云巨头 backlog 达2万亿美元，2026年资本支出上调至7700亿美元

概览

本篇研报是杰富瑞针对2026年一季度超大规模云厂商（Hyperscalers）、数据中心及电力板块的联合分析师电话会纪要。核心结论显示，AI基础设施建设仍处于早期阶段，需求远超供给。主要云厂商（Google、Amazon、Microsoft、Meta、Oracle）的订单积压总量达到约2万亿美元， justifed 了持续的巨额资本支出。机构将2026年combined capex预期上调至7700亿美元，并看好算力即收入的逻辑，维持对相关龙头的买入评级。

核心观点

需求端呈现爆发式增长，订单积压（Backlog）成为衡量未来收入的关键指标。一季度主要云厂商总订单积压季度环比增加3760亿美元，达到约2万亿美元。其中，Google贡献最大，单季增加2250亿美元；Amazon增加1200亿美元（若计入Anthropic交易则达2200亿美元）。这种巨大的积压量表明，当前的资本支出不仅没有过剩，反而远远落后于实际需求。 各云厂商表现分化，Google Cloud (GCP) 成为最大亮点。GCP一季度收入增长高达70%，市场份额显著提升，且云业务利润率在过去四个季度几乎翻倍至约33%。Amazon AWS增长加速4个百分点至28%，运营利润率扩大至38%，体现了其在AI、履约和利用效率上的飞轮效应。Microsoft Azure增长39%（恒定汇率），符合指引上限，预计下半年将有温和加速，其整体运营利润率扩大至46.3%。 资本支出（Capex） ramp-up 仍在继续，且规模惊人。基于一季报，杰富瑞将2026年五大云厂商（Big 3 + Meta & Oracle）的资本支出预期上调520亿美元（增幅8%）至7700亿美元，同比增速维持在74%的高位。具体来看，Microsoft将2026年指引上调至1900亿美元（部分受组件价格上涨影响）；Amazon维持2000亿美元指引，并强调自研Trainium芯片带来的成本优势；Meta将指引上调至1250-1450亿美元；Google将指引上调至1800-1900亿美元，并预告2027年资本支出将“显著增加”。 AI模型厂商的收入增速令人咋舌，进一步印证了算力需求的紧迫性。Anthropic在今年前四个月新增的年化经常性收入（ARR）超过310亿美元，占杰富瑞覆盖的63家公共软件公司（除微软外）在2025年全年新增ARR的一半以上。OpenAI一季度收入和用量年化增速达80倍，预计今年算力成本支出达500亿美元。这些非上市巨头的疯狂扩张，直接转化为对云厂商基础设施的刚性需求。

分析框架

机构采用“自上而下”的行业景气度跟踪与“自下而上”的公司基本面验证相结合的方法。首先，通过汇总头部云厂商的订单积压（Backlog）和资本支出指引，判断行业整体的供需缺口和投资周期位置。其次，拆解各家的收入增速、市场份额变化及利润率表现，评估竞争格局的演变（如GCP的崛起）。最后，通过追踪AI原生应用厂商（如Anthropic、OpenAI）的算力采购行为和收入爆发力，交叉验证云厂商上游需求的真实性和持续性。这种分析框架强调了“算力=收入”的直接传导逻辑，以及供应链瓶颈（如电力、GPU）对资本支出规模的制约作用。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过对比云厂商的订单积压（需求代理变量）与资本支出（供给代理变量），指出当前AI算力市场处于严重的供不应求状态，需求增速远快于供给能力的建设速度。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本支出与自由现金流

  虽然资本支出大幅增加会压制短期自由现金流，但研报强调高额订单积压预示着未来强劲的现金流入，且当前利润率仍在扩张，说明投资效率并未因规模扩大而稀释。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 倍数比较

  研报使用EV/EBITDA倍数对比Amazon（13x）与Google（19x），认为Amazon存在估值折价，提供了更好的风险收益比，而Google虽估值较高但拥有更强的AI飞轮效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alphabet (GOOGL.US)

  受益：GCP增速领跑，订单积压激增，AI飞轮效应显著

  优势

  GCP市场份额提升最快，云利润率翻倍，TPU生态完善

  劣势

  估值相对较高（19x EV/EBITDA）

  对比

  相比 peers，增长动能最强，但估值溢价需业绩持续兑现

  风险

  资本支出执行风险，竞争加剧

• Amazon (AMZN.US)

  受益：AWS增长加速，自研芯片带来成本优势，估值具吸引力

  优势

  Trainium芯片降低算力成本，运营效率高，估值折价（13x EV/EBITDA）

  劣势

  市场份额略有下滑

  对比

  风险收益比最佳，适合价值型投资者

  风险

  零售业务波动，云竞争压力

• Microsoft (MSFT.US)

  受益：Azure稳健增长，企业客户基础深厚

  优势

  M365与Azure协同，企业渠道强大，利润率高位

  劣势

  预订增长相对同行较弱

  对比

  稳定性最高，但爆发力略逊于Google

  风险

  组件价格上涨影响资本支出效率

• CoreWeave (CRWV.US)

  受益：作为专用AI云服务商，直接受益于算力短缺

  优势

  专注GPU算力租赁，与NVIDIA关系紧密

  劣势

  规模小于超大规模云厂商

  对比

  弹性更大，但抗风险能力弱于巨头

  风险

  依赖单一硬件供应商，客户集中度风险

关键数据

• 总云订单积压~2万亿美元季度环比增加3760亿美元
• 2026年预期资本支出7700亿美元上调520亿美元，同比增速74%
• Google GCP收入增速70%市场份额提升最大，加速16个百分点
• Amazon AWS收入增速28%加速4个百分点，运营利润率~38%
• Microsoft Azure收入增速39%恒定汇率，符合指引上限
• Anthropic YTD新增ARR~310亿美元仅用4个月，占全行业去年新增的一半以上

影响与含义

研报认为，AI投资周期依然完整且处于早期阶段，需求大于供给的基本面未变。对于云厂商而言，巨大的订单积压为未来的收入增长提供了高可见性，尽管资本支出高昂，但利润率的扩张证明了规模效应和运营效率的提升。对于电力和数据中心REITs板块，9-10GW级的大型项目获批（如怀俄明州和犹他州项目）表明基础设施瓶颈正在通过政策支持和新建产能来缓解，利好相关电力公用事业和数字基础设施公司。投资者应关注那些能够高效转化资本支出为收入，并在AI浪潮中占据市场份额优势的龙头企业。

风险

• 组件价格上涨导致资本支出超出预期
• AI需求增速放缓，导致订单积压转化不及预期
• 电力供应瓶颈限制数据中心扩建速度
• 监管政策对AI发展的潜在限制

后续跟踪

• 2026年下半年Azure及AWS的增速是否进一步加速
• Google 2027年资本支出“显著增加”的具体规模
• Anthropic和OpenAI等AI原生厂商的算力采购签约进展
• 大型数据中心项目（如怀俄明、犹他州）的建设进度与电力接入情况