Urban Company（URBN）研报解读

概览

这份业绩回顾分析Urban Company的1QFY27业绩。Goldman Sachs强调核心业务增长和盈利能力优于预期，但因InstaHelp持续高投入且盈利前景不确定，下调合并盈利预期。

核心观点

Urban Company在1QFY27的核心业务经营表现强于Goldman Sachs预期。合并NTV同比增长42%，较Goldman Sachs预期高3%，收入同比增速由4QFY26的43%加快至44%。剔除InstaHelp后的印度消费者服务NTV同比增长29%，高于上一季度的26%，也高于管理层20%+的指引。报告将连续第四个季度的加速归因于交易用户和每用户支出的共同增长，并受到供给密度提升、更快履约、更优价格及美容品类动能改善的支持。二线城市NTV同比增长36%，高于前十大城市的29%。 用户增长同样增强：交易用户同比增长21%，净增加0.55 million，而4QFY26为0.33 million。与此同时，印度核心服务营销支出基本持平，为Rs250 million，前一季度为Rs240 million。因此，Goldman Sachs预计印度核心服务NTV在FY26-FY28E的CAGR为24%，并预计FY27E整体收入同比增长39%，处于其印度互联网覆盖范围的较高水平。 核心利润率轨迹是主要积极因素。印度核心服务调整后EBITDA利润率升至NTV的6.9%，高于1QFY26的5.2%和4QFY26的3.3%；较Goldman Sachs预期高80个基点，绝对EBITDA也高19%。尽管继续投入二线城市扩张、质量和速度，管理层仍重申中期9%-10%的利润率目标。Goldman Sachs将核心利润率预测上调100-150个基点，预计FY30E EBITDA利润率为8.2%，FY35E为9.9%。该机构认为该业务具备可防御性、较长增长空间和高经营杠杆。 InstaHelp构成主要制约。该分部占当前NTV的4%，但Goldman Sachs修订后的SOTP未赋予其价值。其NTV环比增长32%，低于4QFY26的45%；在高竞争环境下，每订单净订单价值由Rs150降至Rs138。每订单EBITDA亏损由Rs447改善至Rs346，但因Urban Company优先争取市场领导地位，绝对调整后EBITDA亏损仍由Rs1.2 billion升至Rs1.3 billion。管理层预计短期亏损仍将高企，并以FY31E EBITDA盈亏平衡和低个位数的稳态利润率为目标。Goldman Sachs预计FY27-FY31累计调整后EBITDA亏损约Rs20 billion，并认为该分部最终规模和盈利能力的可见度有限，因此将其SOTP价值从此前的每股Rs11降至零。 其他业务仍是增长贡献者，但所处阶段不同。Native NTV同比增长51%，受高基数影响，低于此前的67%；其调整后EBITDA利润率通过经营杠杆由NTV的负9.9%改善至负7.3%。Goldman Sachs预计FY27E Native NTV和收入分别增长48%和53%，并在FY28E年中实现盈亏平衡。国际业务NTV同比增长76%，低于4QFY26的84%，但受4月UAE需求扰动影响，利润率由NTV的2.0%降至1.1%。报告预计FY27E NTV增长55%、利润率为2.4%；管理层无意进入新的国际市场。 合并层面，调整后EBITDA亏损环比改善至Rs650 million，即NTV的负4.4%，而4QFY26为负Rs980 million和负8.5%。不过，由于InstaHelp，亏损仍高于Goldman Sachs预期的Rs400 million。Urban Company重申在3QFY28实现调整后EBITDA盈亏平衡，并在FY31E实现Rs10 billion调整后EBITDA的目标；Goldman Sachs的FY31E预测为Rs7.7 billion。截至2026年6月，现金基本持平于Rs20 billion；除特殊项目外的净亏损为Rs0.9 billion。 基于本季度业绩，Goldman Sachs将FY27E-FY30E NTV和收入预测分别上调最多6%和5%。但由于预期InstaHelp投资增加，其将FY27E调整后EBITDA亏损预测从Rs1.8 billion上调至Rs3.9 billion，并下调FY29E前的EBITDA预测。尽管FY31E P/E倍数由55x上调至60x，目标价仍由Rs140下调至Rs135，原因是修订后的SOTP不再赋予InstaHelp价值。Rs135目标价由DCF估值和P/E估值各占50%构成，后者折现回2028年6月。 Goldman Sachs维持Neutral评级，因为报告认为公司的核心业务质量、增长和经营杠杆已反映在估值中。Urban Company交易于7x FY28E EV/Sales、47x FY28E EV/EBITDA（剔除InstaHelp的印度服务）及69x FY30E P/E，均较互联网同业存在溢价。该机构认为风险回报均衡，并预计在InstaHelp对EBITDA的影响仍不明朗时，股价可能维持区间波动。

分析框架

Goldman Sachs将Urban Company的核心印度服务、InstaHelp、Native及国际业务拆分评估，把实际NTV、收入和EBITDA与其预期进行比较。随后，该机构调整分部预测，并通过DCF与P/E各占50%的组合进行估值，同时以分部SOTP交叉验证并比较同业估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Goldman Sachs对采用12% WACC和5%终值增长率的DCF赋予50%权重，以得出其目标价的一部分。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  目标价的另外50%基于60x倍数，应用于FY31E EPS并折现回2028年6月。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别估值印度核心服务、Native、国际业务和净现金；由于InstaHelp的盈利路径不确定，对其赋值为零。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  NTV增长的用户与每用户支出驱动

  Goldman Sachs通过交易用户增加和每用户支出上升解释核心NTV增长，并将这些驱动因素与供给密度、履约速度和定价相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Urban Company (URBN.BO)

  主要覆盖公司；核心服务的增长和利润率扩张被InstaHelp亏损及高估值所抵消。

  优势

  具备可防御的品类地位、核心NTV增长加速、用户增加、经营杠杆以及核心利润率改善。

  劣势

  合并盈利能力受到InstaHelp高额投资亏损的拖累。

  对比

  收入增长处于Goldman Sachs印度互联网覆盖范围的较高水平，但估值倍数也较同业存在溢价。

  风险

  去中介化、竞争、监管、采用速度不确定性、非核心业务盈利能力和资本配置结果。

关键数据

• 合并NTV增长42% YoY in 1QFY27较Goldman Sachs预期高3%。
• 收入增长44% YoY in 1QFY27较4QFY26的43% YoY加速。
• 印度核心服务NTV增长29% YoY较4QFY26的26%提升；连续第四个季度加速。
• 印度核心服务调整后EBITDA利润率6.9% of NTV高于1QFY26的5.2%及4QFY26的3.3%；较Goldman Sachs预期高80个基点。
• InstaHelp调整后EBITDA亏损Rs1.3 billion in 1QFY27高于4QFY26的Rs1.2 billion。
• FY27E调整后EBITDA亏损预测Rs3.9 billion此前为Rs1.8 billion亏损。
• 12个月目标价Rs135由Rs140下调；基于DCF与P/E估值各占50%。

影响与含义

报告认为，Urban Company核心平台可维持强劲增长和显著的利润率扩张，但合并盈利和估值受到持续InstaHelp投资的限制。核心业务预测的上调部分抵消了InstaHelp价值的取消，使修订目标价仅略高于所述当前股价。

风险

• 去中介化可能压缩平台经济效益。
• 按需服务和线上家庭服务的采用速度可能快于或慢于预期。
• 非核心业务的规模扩张或实现盈利的速度可能快于或慢于预期。
• 竞争强度上升可能削弱经济效益，尤其是在InstaHelp。
• 监管变化可能影响运营。
• 资本配置决策可能改变结果。

后续跟踪

• InstaHelp亏损是否持续高企，以及该分部是否向FY31E盈亏平衡目标推进。
• 印度核心服务NTV增长、用户增加及向9%-10% EBITDA利润率推进的情况。
• 能否在3QFY28实现合并调整后EBITDA盈亏平衡。
• Native实现盈亏平衡的进展，以及国际业务在UAE需求扰动后利润率的恢复。