Payments and fintech研报解读

概览

本报告总结了高盛从在旧金山举行的 Communacopia + Technology 2026 得出的支付与金融科技结论。该会议于9月8日至11日举行；在3天内完成20场炉边谈话、2场管理层晚宴和大量投资者会议后，高盛认为支出和信贷趋势整体具韧性，代理式商业带来的卡支付机会重新受到关注，并在竞争或执行风险更突出的领域维持选择性判断。

核心观点

高盛将整体会议反馈定性为积极。消费者和企业支出截至8月仍然稳定，并大体符合7月的运行趋势；金融科技领域的信贷质量和融资环境也保持健康。因此，报告认为支付和金融科技行业受益于消费者和宏观顺风，并因支付收入与名义消费挂钩而对通胀具有相对防御性。核心交易量健康后，市场关注点已转向代理式商业、网络安全及较小程度上的稳定币等中长期主题。 在 Meta 的 Muse 和 Spear Street Technology 的 Instinct 推出后，代理式商业重新成为投资者讨论的中心。此前2026年初的讨论更强调人工智能带来的颠覆，以及稳定币或其他支付形式替代银行卡的可能性。高盛认为，最新产品设计对现有参与者更具建设性，因为银行卡是两款平台的核心。采用仍处早期，代理式交易量占比也仍很小，但报告认为 Visa 和 Mastercard 可直接参与，并通过反欺诈管理和代币化服务获益。这应暂时抑制对卡支付被颠覆的担忧。仍待观察的问题包括：BNPL 的消费者友好条款是否获得优势、Stripe 的 Link 和 Shop Pay 等钱包如何竞争，以及代理式收单是否将集中于 Stripe 和 Adyen 等现代电商处理商。 网络数据支持这一积极判断。Visa 表示，美国支付金额上季度增长10%，截至8月季度至今增长9%，与7月大体一致。全球支付交易增长保持在约10%的同比水平，跨境交易量则在强劲电商趋势带动下从上季度的12%加快至截至8月的14%。Mastercard 同样称8月前4周的经营指标强劲且稳定，与7月相近。其跨境旅游和非旅游消费均保持韧性：尽管中东局势造成扰动，出境游恢复仍好于预期；非旅游的无卡交易量则受益于 AI 平台订阅和数字钱包充值等类别。高盛因此将 Visa 和 Mastercard 视为首选，原因是其支出韧性、增值服务增长，以及从代理式商业中获益的潜力。 处理商方面的结论更具分化。Shift4 提示中东旅游扰动可能影响第四季度指引，并表示利息费用和资本结构影响将继续拖累2027年自由现金流。管理层描述了高个位数至低双位数的有机收入增长框架，在不含资本结构影响时增量自由现金流转换率为60%。尽管第四季度风险已体现在高盛此前预测中，但2027年自由现金流评论以及约10%的有机增长展望仍导致其估计小幅下调。PayPal 表示，低价免税规则和欧洲关税逆风可能令第三季度品牌结账增长降至1%-2%，低于先前预期；但管理层基于业务多元化和成本节约，重申全年交易利润率和 EPS 指引。Toast 表示餐饮支出稳定，高盛认为其 IQ 套件的评论积极，因为管理层认为该产品能够提高 SaaS 每用户收入并扩大平台收入机会。Flywire 的美国内部入学数据好于其假设的30%签证下滑，波动较大的英国市场也优于下半年指引中隐含的放缓程度。 银行科技讨论围绕竞争和网络安全展开。Jack Henry 继续显示动能，核心系统新增客户创纪录，并计划在9月15日投资者日发布 FY28 指引及 FY29 收入指引，这改变了其披露方式。Fiserv 重申指引和中期框架，包括第三季度收入下降1%-3%，并预计2027年经营杠杆将回归更正常水平；管理层不认为科技或网络安全投资会阻碍实现利润率目标。Fidelity National Information Services 重申全面指引，预计资本市场业务将在2026年第四季度加速，并在2027年于调整后和经常性口径上温和加速，尽管存在并购逆风。更广泛的战略问题在于，先进 AI 模型会否主要令网络安全成为短期成本，还是创造商业机会：加快防御性投入也可能推动银行迁移至安全私有云，并将更多科技支出外包或整合给规模化合作伙伴。 金融科技基本面同样健康。信贷产品增长和 BNPL 份额提升持续，信贷质量保持良性，融资市场也具有支持性。高盛将 Affirm 和 Klarna 作为偏好的 BNPL 敞口，并将 Chime 和 Block 视为受益于去监管化和钱包份额增长的消费者金融科技公司。Nubank 的美国扩张计划重新引发竞争担忧，但报告认为美国市场更像现有参与者与挑战者并存，而非零和竞争。建设美国新型银行品牌通常需要多年，Nubank 拟议的多币种、奖励信用卡和高收益储蓄账户业务则进入了大型银行和既有消费者金融公司占主导的领域。Chime 和 Block 因其大众市场和近优质客群定位而似乎较少受到影响，但 Klarna 和 Revolut 也在美国积极扩张。 Block 表示，两个生态系统的消费在7月和8月均保持韧性。将 Borrow 产品期限从4周延长至6周，应会随着时间推移提高可变利润额和利润率，但在当季较高的交易和贷款损失准备金之后，投资者仍不清楚转型机制。Chime 表示信贷产品持续表现优异、Chime Prime 采用强劲，因而大幅上调第三季度和全年指引。其对 Stride Bank 的拟议收购或可通过拥有银行牌照提高放贷效率并降低融资成本，但投资者可能仍会关注协同效应的来源和实现时点。Remitly 表示，印度监管扰动持续2个月，而非指引中假设的3个月。Nubank 的免费汇款产品可能在短期内对 Remitly 股价构成压力，但高盛预计对业务的短期影响有限。 股票结论体现了这种分化。Visa 维持 Buy，12个月目标价为$438，基于27x Q5-Q8 P/E；Mastercard 维持 Buy，目标价为$701，基于约28x Q5-Q8 EPS。Toast 为 Buy，目标价$37，基于22x Q5-Q8 调整后 EBITDA。Block 为 Buy 且列入 Conviction List，目标价$107，基于18x Q5-Q8 EPS。Fidelity National Information Services 为 Buy，目标价$52，基于约8x Q5-Q8 EPS；Remitly 为 Buy，目标价$31，基于约11x Q5-Q8 调整后 EBITDA。 高盛在其他标的上更为谨慎。Shift4 维持 Neutral，目标价从$48下调至$47，采用不变的8x Q5-Q8 EPS（不含股权激励）。其2026/2027/2028年调整后稀释 EPS（不含股权激励）预测从$4.36/$5.82/$7.20调整为$4.29/$5.84/$6.50。PayPal 维持 Sell，目标价$50，基于不变的约8x Q5-Q8 P/E；2026/2027/2028年调整后 EPS 预测从$5.44/$6.03/$6.71下调至$5.41/$6.02/$6.71。Flywire 维持 Neutral，目标价$22，基于约15x Q5-Q8 调整后 EBITDA（不含股权激励）。Jack Henry 为 Neutral，目标价$178，基于22x Q5-Q8 EPS；Fiserv 为 Neutral，目标价$54，基于约7x Q5-Q8 EPS。 Chime 为 Buy，目标价从$33上调至$37，采用不变的22x Q5-Q8 EBITDA（不含股权激励）。在公司上调指引后，高盛将其2026/2027/2028年 EBITDA 预测从$471mn/$724mn/$971mn上调至$488mn/$792mn/$1,092mn。总体而言，报告偏好卡组织、BNPL 公司及部分消费者金融科技公司；支付处理商则需要更具选择性，因为竞争强度、执行风险和公司特定的盈利压力更高。

分析框架

高盛结合会议期间管理层的直接评论与当前交易、支出、信贷和经营指标，评估代理式商业、网络安全、竞争和监管如何影响各子行业；在新信息改变假设时调整公司预测，并将远期估值倍数应用于 Q5-Q8 盈利或 EBITDA 预测，以设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  基于会议的事件分析

  报告利用 Communacopia + Technology 2026 的管理层讨论和投资者会议，识别经营趋势、预期、竞争担忧和近期催化剂的变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 Q5-Q8 P/E 和基于 EPS 的估值

  对于 Visa、Mastercard、PayPal、Jack Henry、Fiserv、Fidelity National Information Services、Block 和 Shift4，高盛将明确的远期盈利倍数应用于 Q5-Q8 预测；Shift4 的口径不含股权激励。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期 Q5-Q8 调整后 EBITDA 估值

  Toast、Flywire、Chime 和 Remitly 采用明确的 Q5-Q8 调整后 EBITDA 倍数估值，并在报告说明时剔除股权激励。

• 竞争与战略框架价值链分析

  代理式商业支付价值链分析

  报告分析代理式平台如何影响卡组织、BNPL 提供商、钱包、收单机构和处理商，包括谁控制结账、反欺诈管理及代币化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Visa (V)

  首选卡组织，也是代理式商业采用的潜在受益者

  优势

  支出强劲且稳定、全球交易增长约10%、跨境交易量加快，以及增值服务机会

  劣势

  受宏观、跨境和监管环境影响

  对比

  与 Mastercard 一同被归为比竞争压力更高的处理商更直接的代理式商业受益者

  风险

  宏观环境走弱、跨境恢复慢于预期、竞争及不利监管

• Mastercard (MA)

  首选卡组织，也是代理式商业采用的潜在受益者

  优势

  8月经营指标强劲、旅游和非旅游跨境支出具韧性，并受益于新兴数字支付类别

  劣势

  受宏观、跨境和监管环境影响

  对比

  与 Visa 一同被归为偏好的卡组织敞口

  风险

  宏观环境走弱、跨境恢复慢于预期、竞争及监管

• Affirm (AFRM)

  被重点列出的 BNPL 首选标的

  优势

  BNPL 长期趋势以及支持性的信贷和融资市场

  对比

  与 Klarna 一同被列为偏好的 BNPL 公司

• Klarna (KLAR)

  被重点列出的 BNPL 首选标的和美国扩张挑战者

  优势

  BNPL 长期趋势以及支持性的信贷和融资市场

  劣势

  面临建立更大规模美国业务的挑战

  对比

  与 Affirm 一同被列为偏好的 BNPL 公司

• Shift4 Payments (FOUR)

  维持 Neutral 的处理商，预测小幅下调

  优势

  更好的自由现金流转换、更强的交叉销售和改善的宏观环境可能带来上行

  劣势

  中东旅游扰动、2027年资本结构对自由现金流的压力，以及约10%的有机增长展望

  对比

  高盛对处理商的看法较卡组织更具选择性

  风险

  宏观环境走弱、近期并购执行不及预期，以及竞争加剧

• PayPal (PYPL)

  维持 Sell 的处理商和数字钱包公司

  优势

  业务多元化、成本节约以及重申的全年交易利润率和 EPS 指引

  劣势

  低价免税规则和欧洲关税压力可能令第三季度品牌结账增长放缓至1%-2%

  对比

  在处理商覆盖中不如 Toast 受偏好

  风险

  对谨慎观点的上行风险包括宏观环境改善、新产品或服务采用更佳，以及竞争环境改善

• Toast (TOST)

  首选处理商

  优势

  餐饮支出稳定，IQ 套件有望提高 SaaS 每用户收入并扩大平台机会

  劣势

  行业垂直和地域集中度

  对比

  尽管收单和处理领域竞争压力普遍存在，仍为偏好处理商

  风险

  宏观环境走弱、竞争压力、产品采用低于预期，以及行业垂直或地域集中度

• Flywire (FLYW)

  维持 Neutral 的支付公司

  优势

  美国入学数据和英国市场表现均好于指引中的假设

  劣势

  面临国际学生入学波动

  风险

  国际学生恢复更快或更慢、国内支付产品采用速度，以及竞争格局变化

• Jack Henry (JKHY)

  维持 Neutral 的银行科技提供商

  优势

  动能加快，核心系统新增客户创纪录

  劣势

  竞争仍是下行考量因素

  对比

  与 Fiserv 正在稳定历史客户流失和减少面向新客户事故形成对比

  风险

  银行整合、监管和宏观环境均可能带来上行或下行；竞争为下行风险

• Fiserv (FISV)

  维持 Neutral 的银行科技和支付提供商

  优势

  重申指引，并预计2027年经营杠杆恢复正常，且网络安全投入不影响利润率目标

  劣势

  第三季度收入预计下降1%-3%，历史客户流失和面向新客户事故仍需稳定

  对比

  Jack Henry 通过创纪录的核心系统新增客户展现出更强动能

  风险

  宏观环境、监管和竞争均可能带来上行或下行

• Fidelity National Information Services (FIS)

  维持 Buy 的银行科技提供商

  优势

  重申指引，资本市场业务预计在2026年第四季度和2027年加速

  劣势

  并购逆风

  风险

  竞争性颠覆、银行整合和银行监管

• Block (XYZ)

  维持 Buy 且列入 Conviction List 的消费者金融科技首选标的

  优势

  支出具韧性、钱包份额增长、受益于去监管化，以及 Borrow 延长期限带来的预期利润收益

  劣势

  Borrow 转型机制不确定，且交易和贷款损失准备金上升

  对比

  由于大众市场和近优质客群定位，被认为较少受到 Nubank 的影响

  风险

  宏观环境恶化、竞争加剧及不利监管

• Chime (CHYM)

  维持 Buy 的消费者金融科技首选标的

  优势

  信贷产品表现优异、Chime Prime 采用强劲、指引上调，以及拥有银行牌照后可能实现融资和放贷效率提升

  劣势

  Stride Bank 收购的协同来源和实现机制仍需澄清

  对比

  因聚焦大众市场和近优质客群，被认为相对不受 Nubank 进入美国市场的影响

  风险

  净新增客户低于预期、损失率改善慢于预期，以及宏观环境对消费金额的影响

• Remitly (RELY)

  维持 Buy 的汇款服务提供商

  优势

  印度监管扰动持续2个月，而非指引假设的3个月

  劣势

  Nubank 的免费汇款产品可能带来短期股价压力

  对比

  高盛预计 Nubank 的影响仍有限且持续时间较短

  风险

  竞争加剧、不利监管、欺诈，以及获客或客户留存低于预期

关键数据

• 会议活动20 fireside chats, 2 management dinners and numerous investor meetings over 3 days构成会议要点的基础
• Visa 美国支付金额增长10% last quarter; 9% quarter-to-date through August8月的表现与7月大体一致
• Visa 全球支付交易增长Approximately 10% year over year管理层将增长描述为稳定
• Visa 跨境交易量增长14% through August versus 12% last quarter增长加快由强劲的电商趋势推动
• Shift4 有机增长框架High single digits to low double digits, around 10%管理层给出的收入增长框架
• Shift4 增量自由现金流转换率60%不含资本结构相关影响
• Shift4 调整后稀释 EPS（不含股权激励）$4.29/$5.84/$6.50 for 2026/2027/2028从$4.36/$5.82/$7.20调整而来
• PayPal 第三季度品牌结账增长1%-2%受低价免税规则和欧洲关税逆风影响的潜在区间
• PayPal 调整后 EPS$5.41/$6.02/$6.71 for 2026/2027/2028从$5.44/$6.03/$6.71调整而来
• Fiserv 第三季度收入指引Decline of 1%-3%管理层重申该指引
• Flywire 美国签证下滑假设-30%内部入学数据好于这一假设
• Block Borrow 期限Extended from 4 weeks to 6 weeks管理层预计该调整将随时间推移提高可变利润额和利润率
• Chime 2026/2027/2028年 EBITDA 预测$488mn/$792mn/$1,092mn从$471mn/$724mn/$971mn上调
• Chime 目标价调整$37 from $33基于不变的22x Q5-Q8 EBITDA-SBC 倍数
• Shift4 目标价调整$47 from $48基于不变的8x Q5-Q8 EPS-SBC 倍数
• Remitly 印度扰动2 months versus 3 months assumed监管扰动低于指引中的预期

影响与含义

报告认为，名义支出具韧性、交易量健康和信贷趋势良性，为支付和金融科技提供了支持性的经营基础。以卡为主的代理式平台可能带来增量的网络、反欺诈和代币化机会，而非短期内取代卡支付，因此利好 Visa 和 Mastercard。BNPL 及部分消费者金融科技公司也受益于长期采用趋势、支持性的融资环境和去监管化，但处理商、钱包和新型银行竞争令选股愈发重要。

风险

• 宏观环境走弱可能降低卡组织、处理商和消费者金融科技公司的支出、消费金额和交易增长。
• 跨境恢复可能慢于预期，包括中东旅游活动受到扰动。
• 钱包、处理商、BNPL 提供商和新型银行之间的竞争可能压制增长、份额或利润率。
• 不利监管可能影响卡组织、金融科技贷款机构、汇款提供商和银行科技公司。
• 代理式商业采用仍处非常早期，相关交易在支付量中占比仍很小。
• 网络安全和先进 AI 防御需求可能先形成短期投资负担，之后才带来商业机会。
• 公司特定执行风险包括 Shift4 的并购整合和自由现金流转换、Block 的 Borrow 转型，以及 Chime 实现 Stride Bank 协同效应的能力。
• 对于部分公司，欺诈、信贷损失、获客和留存、产品采用，以及地域或行业垂直集中度仍是明确风险。

后续跟踪

• 关注 Muse、Instinct 及其他消费者代理式商业产品的采用和交易量。
• 观察银行卡是否仍为代理式支付的主导方式，以及卡组织能否通过反欺诈和代币化服务变现。
• 关注 BNPL 参与度、数字钱包之间的竞争，以及代理式收单向现代处理商集中的程度。
• 观察网络安全投入是成为利润率负担，还是推动银行向安全私有云和外包平台迁移。
• 关注 Jack Henry 在9月15日投资者日披露的 FY28 和 FY29 指引。
• 跟踪 Block 的6周 Borrow 转型，包括可变利润收益和贷款损失准备金。
• 评估 Chime 拟收购 Stride Bank 的机制及其融资成本收益。
• 跟踪 Nubank、Klarna 和 Revolut 在美国金融科技市场的扩张。