高盛上调TOST至买入，目标价36美元

概览

本报告是高盛对美洲支付科技板块2Q26财报季的前瞻，并重点将TOST从中性上调至买入。报告认为，支付股近期表现疲弱、估值压缩明显，但消费支出、美国零售和卡支付数据仍较强，叠加通胀、低基数和就业工资韧性，使大型支付公司具备超预期基础。TOST是报告的核心正面个股，目标价上调至36美元。

核心观点

高盛的核心观点包括：第一，支付板块的战术仓位和情绪偏负面，形成较低业绩门槛；第二，TOST在SMB支付竞争和硬件、内存成本担忧下明显跑输，但基本面质量仍高；第三，TOST的新垂类包括Retail、International和Enterprise有望延续门店和ARR增长，Retail尤其对ARPU更具增厚作用；第四，Toast IQ Grow体现AI产品能力，可能加速SaaS ARPU增长；第五，V/MA商户和解可能降低商户收单成本，TOST因捆绑定价模式成为覆盖范围内最大受益者之一。

分析框架

报告结合板块财报前瞻、股价和估值压缩、消费支出趋势、公司分部和ARPU自下而上测算、Bluesky盈利情景、商户诉讼和解影响测算以及EV/EBITDA-SBC估值框架，对支付板块和TOST进行分析。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA-SBC multiple

  以扣除SBC后的EBITDA倍数估值

  高盛使用约21倍EV/EBITDA-SBC倍数，对Q5-Q8估计进行估值，得到TOST 12个月目标价36美元。

• scenario_analysisBluesky earnings analysis

  上行情景盈利分析

  报告假设MDL和解带来的金融科技毛利改善、订阅ARPU扩张以及较高递增利润率，并用20-24倍EPS倍数评估潜在上行。

• fundamental_analysisbottom-up location and ARPU build

  门店数和ARPU自下而上测算

  报告分别分析核心SMB、Enterprise、International和Retail等垂类的门店增长和SaaS、Fintech ARPU，以评估ARR相对市场预期的上行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TOST.US

  核心推荐标的，评级上调至买入

  优势

  产品能力强，直销获客有效，Retail、International和Enterprise扩张提供增长空间，Toast IQ Grow可能推动SaaS ARPU，MDL和解可能带来支付毛利和EBITDA上行。

  劣势

  此前受SMB支付竞争、硬件和内存成本、软件股回撤影响，市场对POS业务护城河仍有担忧。

  对比

  高盛认为TOST是V/MA商户和解在其覆盖范围内的最大受益者之一，且估值相对增长前景更具吸引力。

  风险

  竞争加剧、监管不利、宏观走弱、新垂类执行不及预期。

• V

  支付板块正面观察对象

  优势

  美国消费支出强劲、定价和组合改善、世界杯促销活动带来VAS顺风。

  劣势

  投资者可能关注2026年退出增速和2027年比较基数变难。

  对比

  与MA同属报告中更具建设性的大型支付网络标的。

  风险

  跨境或消费放缓、后续增长基数提高。

• MA

  支付板块正面观察对象

  优势

  美国消费支出强劲，有望支持支付量增长和估值修复。

  劣势

  部分跨境交易量受组合损失影响。

  对比

  与V一样受益于强支出趋势，但需重新建立溢价倍数信心。

  风险

  跨境增长、旅游趋势或指引不及预期。

• PYPL

  相对建设性但仍有结构性挑战

  优势

  成本节约和低基数可能限制估计下行，Venmo增长有助于SOTP价值。

  劣势

  Branded Checkout仍面临竞争挑战，且仍占毛利较高比例。

  对比

  较TOST的上调逻辑更偏分部披露、成本节约和估值发现。

  风险

  Branded Checkout持续疲弱、分部价值改善不及预期。

• GPN

  报告中较谨慎标的

  优势

  分部财务披露可能带来个股价值发现。

  劣势

  航空和旅游相关扰动可能延续至下半年，指引隐含较高门槛。

  对比

  与TOST相比，GPN短期更受跨境和旅游扰动影响。

  风险

  2H收入再加速不及预期，旅行扰动持续。

• FOUR

  报告中较谨慎标的

  优势

  世界杯相关北美体育场景可能提供部分支撑。

  劣势

  Global Blue和旅游相关扰动预计持续至3Q并压制短期展望。

  对比

  较TOST缺少明确的评级上调和估值重估主线。

  风险

  旅行扰动、外汇逆风、有机增长放缓。

关键数据

• TOST评级Buy from Neutral高盛将TOST由中性上调至买入。
• TOST目标价$3612个月目标价，基于约21倍EV/EBITDA-SBC倍数。
• TOST股价表现-17% YTD; down >30% over last year报告称TOST年初至今下跌约17%，过去一年跌幅超过30%。
• 支付板块估值压缩2027 P/E median ~15x vs ~19x one year ago大型支付公司覆盖范围内2027年市盈率中位数约压缩20%。
• MDL和解潜在影响~3% gross profit uplift; ~8% 2028 adjusted EBITDA uplift基于10个基点信用交换费下调、约70%美国交易量及信用/借记均分等假设。
• Retail门店占比假设~6% of TOST locations by 2028 vs ~1% in 2024高盛认为Retail是更具ARPU增厚的新垂类。
• ARR上行空间1%-5% above street expectations through 2028来自新垂类扩张和当前分部趋势。
• TOST IQ Grow潜在影响Core SMB SaaS ARPU growth could reach 6%-7% over time报告认为AI营销产品可能加速软件收入增长。
• Bluesky上行情景~19%-42% upside报告称Bluesky情景显示当前股价存在约19%-42%上行空间。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为支付科技板块的低预期和强消费数据可能改善2Q26财报反应；TOST则因估值回落、产品领导力、新垂类增长、AI产品周期、支付费率改善和经营杠杆而具备更清晰的上行弹性。若MDL和解最终获批并实施，商户收单方尤其是采用捆绑定价的小商户收单平台将受益，而信用卡发行相关金融科技公司可能承压。

风险

• 餐饮和零售POS竞争进一步加剧，可能削弱TOST跑赢市场的能力。
• 资金流动和支付相关监管趋严，可能阻碍公司保持较高增长。
• 宏观环境走弱可能压低消费支出、增加商户破产和客户流失。
• Retail、International和Enterprise等新垂类执行不及预期，可能导致增长弱于市场预期。
• 硬件和内存成本压力可能影响利润率和经营杠杆兑现。
• V/MA商户诉讼和解仍处于初步批准阶段，最终批准、实施时间和经济影响存在不确定性。

后续跟踪

• TOST 2Q26客户获取、SaaS ARPU、支付毛利和硬件成本指引。
• Toast IQ Grow等AI模块的客户附着率、存量渗透率和定价进展。
• Retail、International和Enterprise新垂类门店增长及ARPU成熟速度。
• V/MA商户诉讼和解的最终批准、实施节奏以及对交换费的实际影响。
• 美国零售销售、SMB销售、卡支付和电商支出是否延续2Q强势。
• V、MA、PYPL、GPN、FOUR等支付公司财报中对2H26增长和跨境、旅游扰动的表述。