Marvell Technology Group（MRVL）：UBS将Marvell目标价上调至US$335，因定制AI芯片、XPU附加内容和光网络推动长期预测上修

概览

这份分析师日预览报告认为，Marvell的AI数据中心敞口正在增强，促使UBS上调中期预测及US$335目标价。长期前景仍具建设性，但报告将其与短期更趋平衡的活动前格局区分开来，因为投资者预期已处于高位。

核心观点

UBS预计，Marvell五年来首场分析师日将勾勒出到C2030实现约US$40-45bn收入及十几美元中高段EPS的路径，前提是毛利率可维持在50%中段。定制芯片是核心驱动因素；UBS认为，在Marvell的XPU附加项目支持下，该业务届时可能成为约US$20bn的业务。近期调研亦显示Microsoft存在上行空间、800G/1.6T光通信强劲增长，以及新的XPU附加项目。UBS认为，算力正日益向网络内迁移，这提升了NIC、SuperNIC和交换机的价值，而Marvell在这些领域拥有差异化产品。 对于Microsoft Maia，Marvell此前曾讨论C2027约US$0.7bn的Microsoft收入，同时已锁定支持当年US$2.1bn收入的产能。Marvell将C2027全公司收入预期上调US$1.5bn至约US$18bn后，UBS认为公司最新模型中假设的Microsoft收入约为US$1.2bn。UBS的CoWoS供应链分析显示，Maia 300项目在C2027的出货量可能达到约350,000台。UBS估计Marvell每颗芯片的内容价值约为US$3.5-4.0k，因为Marvell的ASP不包括寄售HBM。 随着行业交流显示网络内处理的机会扩大，UBS显著上调XPU附加业务假设。Marvell提供NIC、SmartNIC、CXL及近存储计算产品，包括Structure A-class产品；UBS预计NIC、交换机和网络内处理设备的ASP可超过US$1,000/颗芯片，并在部分部署中实现每个加速器数千美元的内容价值。其C2027 XPU附加收入预测从US$1.0bn上调至US$1.8bn，C2028从US$3.6bn上调至US$5.1bn，且高于公司此前约US$2bn的预测。UBS维持对Google加速器收入的预测，即C2028约US$1bn、C2029和C2030增至US$2-3bn。若Google将10-15%的新增部署用于支持异构解耦推理，UBS认为仍有上行空间；但由于Google项目通常逐步放量、后续代际往往有更显著的出货爬坡，且既有TPU生态系统仍在，UBS对出货量维持保守判断。 AI网络是另一项重要上调来源。UBS继续预计光通信业务强劲增长，并认为全生态系统中NVLink Fusion的动能将利好Marvell的光通信和交换业务。其预测C2027光通信/网络收入同比增长66%，随后C2028增长40%，高于此前29%的预测，C2029增长30%，高于此前16%的预测。这些驱动因素使UBS将C2027收入预测从US$18.802bn上调至US$19.732bn，将C2028从US$27.427bn上调至US$29.926bn。非GAAP EPS方面，C2027从US$6.90上调至US$7.40，C2028从US$10.86上调至US$12.16。 UBS维持约28x的估值倍数，并将其应用于更高的C2028E非GAAP EPS US$12.16，从而将目标价从US$310上调至US$335。不过，报告强调短期存在策略性矛盾：投资者可能期待分析师日给出高于US$20的EPS指引，而UBS认为这种可能性不大。鉴于持仓拥挤、预期偏高，以及Marvell交易于约45x未来十二个月P/E、约54x EV/未来十二个月FCF、相对标普500约26x的P/E溢价和相对半导体约19个回合的溢价，UBS认为活动前格局较为平衡，并可能出现“利好出尽”，尽管其对长期前景保持积极。

分析框架

UBS结合行业调研、其CoWoS分析中的供应链信号、客户项目假设、产品内容价值和ASP预测，以及分业务盈利模型进行分析。随后，该机构上调定制AI芯片和光通信/网络业务的收入及EPS预测，并以更高的C2028E非GAAP EPS为基础运用P/E倍数对Marvell估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  供应链与客户项目分析

  UBS利用CoWoS供应链信号、客户加速器放量情况及Marvell的单芯片内容价值，估算AI基础设施部署如何转化为Marvell收入。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量和ASP假设

  报告估算Microsoft Maia出货量和Marvell每颗芯片的ASP，再应用网络组件的更高内容价值假设来构建XPU附加收入预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  UBS以约28x不变倍数乘以C2028E非GAAP EPS US$12.16，得出US$335目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Marvell Technology Group (MRVL.US)

  主要覆盖公司；预计将受益于定制AI芯片、XPU附加内容及光通信/网络需求。

  优势

  在NIC、SuperNIC、交换、CXL和近存储计算领域拥有差异化产品；受益于Microsoft Maia和Google加速器项目敞口。

  对比

  UBS指出，Marvell相对标普500和半导体同行存在估值溢价；云客户正在寻找AVGO/CSCO以外的另一供应来源。

  风险

  持仓拥挤、分析师日预期偏高、可能出现“利好出尽”反应、客户项目放量较慢及存储控制器竞争。

关键数据

• 12个月目标价US$335.00从US$310.00上调；基于约28x的C2028E非GAAP EPS。
• 当前股价US$261.94截至2026年9月25日的股价。
• C2027收入预测US$19.732bn由US$18.802bn上调，增幅4.9%。
• C2028收入预测US$29.926bn由US$27.427bn上调，增幅9.1%。
• C2027非GAAP EPSUS$7.40由US$6.90上调，增幅7.2%。
• C2028非GAAP EPSUS$12.16由US$10.86上调，增幅12.0%。
• C2027 XPU附加收入US$1.8bn由US$1.0bn上调。
• C2028 XPU附加收入US$5.1bn由US$3.6bn上调。
• Microsoft Maia 300出货量~350,000 units in C2027基于UBS CoWoS分析的预测。
• Marvell Microsoft ASP~US$3.5-4.0k per chip不包括寄售HBM。

影响与含义

UBS认为，更高的AI加速器附加内容、Microsoft Maia敞口和更快的光通信/网络增长，支持Marvell显著更强的中期盈利路径。更高目标价反映这一预测上修，但报告警告，如果分析师日披露未能超越已处于高位的投资者预期，短期股价表现可能受限。

风险

• UBS认为存在短期“利好出尽”风险，因投资者预期偏高，且部分投资者可能期待分析师日给出高于US$20的EPS，而UBS认为不太可能。
• 云客户可能希望获得AVGO/CSCO之外的另一供应来源，但下一轮机会窗口可能需要时间才能开启。
• UBS可能低估SSD供应商内部控制器研发投入及能力。
• Google加速器部署可能逐步放量，而既有TPU生态系统支持UBS对出货量的保守假设。

后续跟踪

• 分析师日对C2030收入和EPS路径的披露，尤其是管理层是否给出高于US$20的EPS数字。
• Microsoft Maia 300的出货量爬坡、Marvell每颗芯片的内容价值，以及其假设的C2027 Microsoft收入贡献进展。
• XPU附加项目的增长，包括Google加速器放量及异构解耦推理的采用情况。
• 800G/1.6T光通信需求，以及NVLink Fusion动能是否扩大光通信和交换业务机会。