Marvell Technology Group（MRVL）：UBS、カスタムAIシリコン、XPUアタッチ、光ネットワーキングを背景にMarvellの目標株価をUS$335へ引き上げ

概要

このAnalyst Dayプレビューは、MarvellのAIデータセンターへのエクスポージャーが強まり、UBSが中期予想とUS$335の目標株価を引き上げる根拠になったと論じる。長期見通しは建設的だが、投資家の期待がすでに高いため、短期のイベント前の局面はより均衡していると区別している。

主要見解

UBSは、Marvellにとって5年ぶりのAnalyst Dayが、粗利益率を50%台半ばに維持できるとの前提で、C2030までに約US$40-45bnの売上高と十数ドル台半ばから後半のEPSに至る道筋を示すと予想する。中心的な成長ドライバーはカスタムシリコンであり、MarvellのXPUアタッチ案件を踏まえ、同事業はその時期に約US$20bn規模となり得るとUBSはみる。直近の調査は、Microsoftでの上振れ余地、800G/1.6T光通信の力強い成長、新たなXPUアタッチ案件も示している。UBSは、コンピュートがネットワーク内へ移行する傾向が強まり、Marvellが差別化された製品を持つNIC、SuperNIC、スイッチの価値を高めると論じる。 Microsoft Maiaについて、Marvellは以前、C2027のMicrosoft売上高を約US$0.7bnと議論しつつ、同年US$2.1bnの売上高を支え得る能力を確保していた。MarvellがC2027の全社売上高予想をUS$1.5bn引き上げて約US$18bnとした後、UBSは最新モデルがMicrosoft売上高を約US$1.2bnと見込んでいたと考える。UBSのCoWoSサプライチェーン分析は、Maia 300プログラムがC2027に約350,000台に達し得ることを示す。MarvellのASPは委託HBMを含まないため、UBSはMarvellのチップ当たりASPを約US$3.5-4.0kと見積もる。 業界での対話がインネットワーク処理の機会拡大を示すなか、UBSはXPUアタッチの前提を大幅に引き上げた。MarvellはNIC、SmartNIC、CXL、ニアメモリー・コンピュート製品を供給しており、Structure A-class製品も含む。UBSはNIC、スイッチ、インネットワーク処理デバイスのASPがチップ当たりUS$1,000超となり、特定の導入ではアクセラレータ当たり数千ドルのコンテンツに拡大すると予想する。C2027のXPUアタッチ予想はUS$1.0bnからUS$1.8bnへ、C2028はUS$3.6bnからUS$5.1bnへ引き上げられ、会社の従来予想である約US$2bnも上回る。UBSはGoogleアクセラレータの売上高をC2028に約US$1bn、C2029とC2030にUS$2-3bnとする予想を維持する。Googleが新規導入の10-15%で異種分散型推論を支える戦略を採れば上振れ余地があるとみる一方、Googleのプログラムは通常時間をかけて拡大し、後期世代でチップ出荷が大きく伸びることが多いこと、既存のTPUエコシステムがあることから、台数については保守的な見方を維持している。 AIネットワーキングは、もう一つの主要な上方修正要因である。UBSはMarvellの光製品ポートフォリオの力強い成長を引き続き予想し、エコシステム全体でのNVLink Fusionの勢いが光通信とスイッチングの両面でMarvellに恩恵をもたらすと考える。C2027の光通信/ネットワーキング売上高は前年比66%成長、続いてC2028は従来予想29%から40%へ、C2029は従来予想16%から30%へ成長すると予測する。これらの要因により、UBSはC2027の売上高予想をUS$18.802bnからUS$19.732bnへ、C2028をUS$27.427bnからUS$29.926bnへ引き上げた。非GAAP EPSはC2027でUS$6.90からUS$7.40へ、C2028でUS$10.86からUS$12.16へ上昇する。 UBSは約28xの倍率を維持し、より高いC2028E非GAAP EPS US$12.16に適用することで、目標株価をUS$310からUS$335へ引き上げた。ただし、同レポートは戦術的な緊張も強調する。投資家はAnalyst DayでUS$20超のEPSを期待している可能性があるが、UBSは実現可能性が低いとみる。ポジショニングの混雑、期待の高まり、ならびにMarvellが約45xのNTM P/E、約54xのEV/NTM FCF、S&P 500に対して約26xのP/Eプレミアム、半導体に対して約19 turnsのP/Eプレミアムで取引されていることから、長期見通しは前向きである一方、イベント前は均衡し、sell-the-newsとなる可能性もあるとUBSは考える。

分析フレームワーク

UBSは、業界調査、CoWoS分析によるサプライチェーンのシグナル、顧客プログラムの前提、製品コンテンツとASPの推定、セグメント別の収益モデルを組み合わせている。その上で、カスタムAIシリコンおよび光通信/ネットワーキングの売上高とEPS予想を修正し、より高いC2028E非GAAP EPSにP/E倍率を適用してMarvellを評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  サプライチェーンおよび顧客プログラム分析

  UBSはCoWoSのサプライチェーンシグナル、顧客アクセラレータの立ち上がり、Marvellのチップ当たりコンテンツを用い、AIインフラ導入がMarvellの売上高へどう転換されるかを推定している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  台数とASPの前提

  レポートはMicrosoft Maiaの台数とMarvellのチップ当たりASPを推定し、ネットワーキング部品のより高いコンテンツ前提を適用してXPUアタッチ売上高予想を構築している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/E倍率評価

  UBSは約28xの倍率をC2028E非GAAP EPS US$12.16に適用し、US$335の目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Marvell Technology Group (MRVL.US)

  主要カバー企業。カスタムAIシリコン、XPUアタッチのコンテンツ、光通信/ネットワーキング需要の恩恵を受けると予想される。

  強み

  差別化されたNIC、SuperNIC、スイッチング、CXL、ニアメモリー・コンピュート製品。Microsoft MaiaおよびGoogleアクセラレータ・プログラムへのエクスポージャー。

  比較

  UBSは、MarvellがS&P 500および半導体同業他社に対してプレミアムで取引されていると指摘し、クラウド顧客はAVGO/CSCO以外の供給源を求めていると述べる。

  リスク

  ポジショニングの混雑、Analyst Dayへの高い期待、sell-the-news反応の可能性、顧客プログラムの立ち上がりの遅れ、ストレージ・コントローラー競争。

主要データ

• 12カ月目標株価US$335.00US$310.00から引き上げ。約28xのC2028E非GAAP EPSに基づく。
• 現在株価US$261.942026年9月25日時点の株価。
• C2027売上高予想US$19.732bnUS$18.802bnから4.9%増。
• C2028売上高予想US$29.926bnUS$27.427bnから9.1%増。
• C2027非GAAP EPSUS$7.40US$6.90から7.2%増。
• C2028非GAAP EPSUS$12.16US$10.86から12.0%増。
• C2027 XPUアタッチ売上高US$1.8bnUS$1.0bnから引き上げ。
• C2028 XPUアタッチ売上高US$5.1bnUS$3.6bnから引き上げ。
• Microsoft Maia 300台数~350,000 units in C2027UBSのCoWoS分析に基づく推定。
• Marvell Microsoft ASP~US$3.5-4.0k per chip委託HBMを除く。

影響と示唆

UBSは、AIアクセラレータのアタッチ増加、Microsoft Maiaへのエクスポージャー、より速い光通信/ネットワーキングの成長が、Marvellの中期的な収益力を大幅に高めるとみる。より高い目標株価はこの予想修正を反映する一方、Analyst Dayの開示が既に高い投資家期待を超えなければ、短期的な株価パフォーマンスが制約される可能性を警告している。

リスク

• UBSは、投資家の期待が高く、一部投資家がAnalyst DayでUS$20超のEPSを期待する可能性がある一方で、UBSは実現可能性が低いとみるため、短期的なsell-the-newsリスクを指摘する。
• クラウド顧客はAVGO/CSCO以外の供給源を望む可能性があるが、次の機会の窓が開くまでには時間がかかる可能性がある。
• UBSはSSDサプライヤーにおける社内コントローラー開発の取り組みと能力を過小評価している可能性がある。
• Googleアクセラレータの導入は時間をかけて拡大する可能性があり、既存のTPUエコシステムはUBSの保守的な台数前提を支持する。

注目点

• C2030の売上高およびEPSへの道筋に関するAnalyst Dayの開示。特に経営陣がUS$20超のEPSを示すかどうか。
• Microsoft Maia 300の台数立ち上がり、Marvellのチップ当たりコンテンツ、ならびに前提とするC2027のMicrosoft売上高寄与の進捗。
• Googleアクセラレータの立ち上がりおよび異種分散型推論の採用を含む、XPUアタッチ・プログラムの成長。
• 800G/1.6T光通信需要、およびNVLink Fusionの勢いが光通信とスイッチングの機会を拡大するかどうか。