Pinterest Inc（PINS）研报解读

概览

Bernstein回顾Pinterest的2Q26业绩，并维持Outperform评级和$28目标价。报告认为，北美广告执行改善、持续的用户参与度和AI驱动的产品进展具有建设性，但指出3Q展望走弱和欧洲放缓使更强的“牛市情形”在短期内尚未得到验证。

核心观点

Pinterest公布了稳健的2Q26业绩，但Bernstein认为，在市场期待明确增长加速的背景下，稳定执行尚不足以满足预期。收入同比增长18%，按FX-neutral口径增长17%，至$1.18B。最令人鼓舞的是，美国和加拿大收入增速连续第二个季度加快至18%，高于1Q26的13%和4Q25的9%。Bernstein将这一改善归因于更强的执行力、更严谨的市场推广纪律以及广告主表现的改善；该地区是Pinterest最大的市场，约占总收入的75%。零售保持强劲，金融服务、旅行和健康是增长较快的垂直领域；管理层还提到，广告主对转化和考虑阶段目标的需求均较健康。 地区表现喜忧参半。欧洲收入同比增长12%，按FX-neutral口径增长7%，在较高基数下较1Q26的27%放缓。世界其他地区仍是增长最快的区域，同比增38%，但低于1Q26的60%；其仅占收入约7%，即$1.18B中的$87M，因此其增长对合并业绩的影响有限。对于3Q26，Pinterest指引收入为$1.19B–$1.21B，对应同比增长13–15%。管理层将预期放缓归因于多项连续性因素：2Q的一个百分点FX利好转为3Q的温和FX逆风、Prime Day从去年3Q移至今年2Q带来的约半个百分点影响，以及2Q中与世界杯相关广告支出近一个百分点利好的消失。 广告增长仍主要由量驱动。广告展示量同比增长16%，较上一季度的24%放缓，原因是Pinterest开始面对此前低变现国际市场广告展示量提升的较高基数。广告价格上涨1%，较上一季度5%的下跌改善，受益于美国和加拿大需求更强，以及高价格展示量占比上升。Bernstein小幅下调其3Q26及长期收入预测，以反映更新后的指引和区域组合调整：3Q26收入预测下调2%至$1.211B，FY26和FY27预测各下调1%，至$4.944B和$5.681B。 在成熟市场趋势较平的情况下，参与度仍提供支撑。全球MAU达到连续第十二个季度的新高640M，同比增长11%，环比增加9M。美国和加拿大MAU为106M，同比增长4%，但环比持平；欧洲MAU为157M，同比增长8%，但因典型季节性疲软环比减少2M；世界其他地区环比增加10M用户至377M，同比增长15%。Bernstein强调Pinterest Assistant是AI产品的早期但重要的一步：它已向绝大多数美国用户开放，旨在使发现、产品比较和后期研究更具可操作性。该产品利用在Pinterest专有Taste Graph上训练的开源模型；该图谱由每月超过80B次搜索、其中逾半为商业搜索，以及平台上创建的超过16B个图板提供信息。在广告主侧，公司正扩大AI竞价试点、推广Performance+并增加创意优化；这些举措同时伴随着对GPU容量和AI基础设施的投资。 盈利能力强于预期。调整后EBITDA达$311M，同比增长24%，较Bernstein预测高12%，利润率为26%，较2Q25扩大130个基点。Pinterest指引3Q26调整后EBITDA为$335M–$355M，并将FY26调整后EBITDA利润率展望从29%上调至约30%，反映上半年表现超预期。与此同时，管理层计划继续投资AI、产品、R&D以及销售和营销，因此Bernstein预计这种重投资姿态将带来一定利润率压力。Q2自由现金流为$270M；过去十二个月自由现金流约为$1.3B，转换率为94%。公司季末持有约$1.3B现金、现金等价物和有价证券，Q2回购$58M股票，年初至今累计回购超过$2B，注销约111M股。 Bernstein维持Outperform评级和$28每股目标价。该机构认为，Pinterest改善的北美收入趋势及处于五年低位的远期EV/EBITDA倍数，支持潜在上行空间。目标价基于3x 2027E EV/Sales倍数和DCF各占一半，其中DCF采用11% WACC和3%终值增长率。该机构将Pinterest主要视为数字广告业务，并以可比广告同行为基准。核心待验证问题是，公司能否将强劲的参与度基础和AI增强的用户体验转化为变现更实质性的加速。

分析框架

Bernstein通过按地区拆分的收入增长、广告量价、用户参与度、盈利能力和管理层指引来评估本季度。随后，该机构修订收入和EBITDA预测，并将Pinterest视为数字广告业务，采用同行可比的2027E EV/Sales和DCF估值各占一半的方式进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  使用11% WACC和3%终值增长率的现金流折现估值。

  Bernstein估计Pinterest未来现金流的现值，并在其$28目标价中给予DCF方法50%权重。

• 估值方法PS 估值

  采用3x 2027E EV/Sales倍数估值。

  Bernstein将Pinterest作为数字广告业务与可比同行进行比较，并在目标价中给予3x 2027E EV/Sales方法另外50%的权重。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过广告展示量增长和广告价格增长评估广告收入。

  报告将2Q广告增长解释为主要由量驱动：展示量同比增长16%，价格同比增长1%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pinterest (PINS)

  核心覆盖的数字广告公司；Bernstein维持Outperform评级和$28目标价。

  优势

  美国和加拿大收入增速加快、全球MAU创新高、调整后EBITDA超预期、FY26利润率指引上调，以及AI产品和广告主工具取得进展。

  劣势

  合并收入没有明显加速、欧洲增长放缓，以及美国和加拿大MAU环比持平。

  对比

  Bernstein将Pinterest的估值与可比数字广告同行进行比较，并指出其远期EV/EBITDA倍数处于五年低位。

  风险

  广告预算承压、未能推动用户行为转向购物，以及新产品推出较慢，均可能削弱收入增长或投资者乐观情绪。

关键数据

• 2Q26收入$1.18B同比增长18%；按FX-neutral口径增长17%。
• 美国和加拿大收入增长18% year on year较1Q26的13%加速；该地区约占公司收入的75%。
• 欧洲收入增长12% year on year按FX-neutral口径为7%；较1Q26的27%放缓。
• 3Q26收入指引$1.19B–$1.21B对应同比增长13–15%。
• 全球MAU640M同比增长11%，环比增加9M；连续第十二个季度创纪录。
• 2Q26调整后EBITDA$311M同比增长24%；利润率为26%，同比扩大130个基点。
• FY26调整后EBITDA利润率展望Approximately 30%在上半年表现超预期后，从29%上调。
• 估值输入3x 2027E EV/Sales; 11% WACC; 3% terminal growthEV/Sales和DCF方法各占一半，支持$28目标价。

影响与含义

报告认为，美国和加拿大执行改善、稳定的参与度和AI驱动的商业体验支撑长期变现逻辑。然而，欧洲增长走弱和3Q指引放缓意味着，短期情绪取决于用户参与度能否转化为更快的广告和收入增长。

风险

• 负面宏观事件可能压缩广告预算，并使支出从Pinterest转向拥有更成熟直接响应产品的更大同行。
• 若Pinterest无法成功执行推动用户行为转向购物的战略，投资者乐观情绪可能降温。
• 新产品推出较慢可能导致收入增长低于预期。

后续跟踪

• 美国和加拿大收入增长能否持续加速并抵消欧洲趋势走弱。
• 3Q26收入是否落在$1.19B–$1.21B指引区间内，以及所述FX、Prime Day和世界杯影响是否确属暂时性。
• 广告展示量增长和定价趋势，作为变现情况的指标。
• Pinterest Assistant、AI竞价、Performance+及相关基础设施投资的采用和商业影响。
• 在持续投资AI、R&D以及销售和营销的同时，实现约30% FY26调整后EBITDA利润率展望的进展。