研报解读

概览

本篇业绩点评认为，药明康德强劲的1H26执行表现、更高的管理层指引及各业务线持续的需求，足以支持更高的盈利预测和目标价。Citi维持上海及香港上市股份的Buy评级。

核心观点

Citi认为药明康德1H26业绩大幅超预期，主要受所有业务分部需求旺盛及更多后期CMO项目推动。管理层将2026年收入指引上调至Rmb58.5–60.5bn，并预计持续经营业务收入同比增长35%–39%，其中包含美元贬值带来的3–5个百分点影响。按固定汇率计算，持续经营业务的在手订单在1H26同比增长约30%，新签订单同比增长超过40%，Citi认为这为持续的增长能见度提供支持。 报告将小分子CDMO视为近期主要增长引擎。小分子D&M业务收入在1H26同比增长73%，管理层主要归因于新增15个商业化及Phase 3项目。中后期管线收入现已占总收入的一半以上，且超过80%的后期和商业化项目来自内部早期管线。Citi还指出，WuXi Chemistry满负荷运行，公司计划提前投产兼具小分子和TIDES产能的新常州基地。WuXi Testing同比增长31.5%，其中药物安全性评价服务同比增长42.8%；Citi将其与生物科技融资复苏及AI药物发现需求增加联系起来。1H26生物资产公允价值收益仅为Rmb265mn。 高需求也推动了更多投资。管理层将2026年资本开支指引从Rmb6.5–7.5bn上调至Rmb7.5–8.5bn。公司计划在2026年前实现TIDES固相多肽合成反应器总容积130,000L；小分子API反应器总容积在2025年已超过4,000kL，目标于2026年达到5,000kL。泰兴和新加坡基地预计分别于2027年和2028年投产。Citi还强调AI药物发现是需求驱动因素：AI技术正加速新化合物识别，而客户利用药明康德的高通量平台生成数据以优化其AI模型，并支持更复杂分子项目。 鉴于更高的指引和预期利润率改善，Citi将2026年、2027年和2028年收入预测各上调8%，并分别将EPS预测上调18%、19%和15%。该机构维持两类股份的Buy评级，并将A股目标价从Rmb160上调至Rmb188，将H股目标价从HK$183上调至HK$215。目标价基于NPV基础的SOTP估值，采用9.2%的WACC、1.0 beta和3%的终值增长率，且分部预测延伸至2035E。

分析框架

Citi先分析1H26业绩超预期、管理层指引、在手订单及新订单趋势，再将分部增长和资本开支与其前瞻收入及利润率假设相联系。随后，该机构修订盈利预测，并采用分部NPV基础的SOTP框架对公司估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  基于NPV的分部加总估值

  Citi分别估算药明康德各经营分部及其他项目的价值，再汇总为每股目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用9.2% WACC、1.0 beta和3%终值增长率的净现值分析

  报告将分部经济效益预测折现至2035E；折现率和终值增长假设是其目标价的关键输入。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  早期管线向后期及商业化项目转化

  Citi通过来自内部的后期项目占比，解释早期发现工作如何带来价值更高的下游生产收入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi AppTec (603259.SH)

  主要覆盖的A股；在经营动能增强后，Citi维持Buy并上调目标价。

  优势

  需求广泛、小分子D&M同比增长73%、后期项目转化及产能扩张。

  风险

  需求减少、人才留任挑战、监管问题、海外扩张执行、审计标准、人工成本及US sanctions。

• WuXi AppTec (02359.HK)

  主要覆盖的H股；在经营动能增强后，Citi维持Buy并上调目标价。

  优势

  需求广泛、小分子D&M同比增长73%、后期项目转化及产能扩张。

  风险

  需求减少、人才留任挑战、监管问题、海外扩张执行、审计标准、人工成本及US sanctions。

关键数据

• 2026年收入指引Rmb58.5–60.5bn持续经营业务收入同比增长指引为35%–39%，其中包括美元贬值带来的3–5个百分点影响。
• 持续经营业务在手订单增长Approximately 30% yoy at constant exchange rates1H26增长。
• 新签订单More than 40% yoy1H26增长。
• 小分子D&M收入增长73% yoy1H26；管理层提及新增15个商业化及Phase 3项目。
• WuXi Testing收入增长31.5% yoy1H26；药物安全性评价服务同比增长42.8%。
• 2026年资本开支指引Rmb7.5–8.5bn从Rmb6.5–7.5bn上调。
• 收入预测修订+8% for 2026E/2027E/2028E反映更高的指引。
• EPS预测修订+18%/+19%/+15% for 2026E/2027E/2028E反映更高的收入和利润率假设。

影响与含义

Citi认为，更强的新订单、在手订单增长、后期项目转化和产能扩张将支持更高的盈利轨迹。其更高的预测和估值带来目标价上调，同时维持两类上市股份的Buy评级。

风险

• 客户在外包发现、测试、开发和生产方面的支出及需求可能下降。
• 公司可能无法吸引、培训、激励及留住高技能科学家和研究技术人员。
• 未能遵守法规或行业标准，或药物审批机构采取不利行动，可能损害声誉、运营及财务状况。
• 在新地理市场的扩张可能无法成功或有效运营。
• 未能满足客户审计和检查标准可能影响客户服务。
• 人工成本上升可能压低盈利能力。
• US sanctions是明确的下行风险。

后续跟踪

• 管理层能否实现Rmb58.5–60.5bn的2026年收入指引。
• 持续经营业务在手订单和新订单增长。
• 早期工作向后期及商业化项目的转化。
• 常州、TIDES、泰兴及新加坡产能扩张计划的执行。
• 药物安全性评价和AI赋能药物发现服务的需求。