2Q26强劲超预期，全年收入增长指引上调至35%—39%

概览

报告点评WuXi AppTec Co Ltd的2Q26及1H26业绩。公司收入、净利润和调整后净利润均表现强劲，并显著上调全年持续经营收入增长指引。Morgan Stanley认为，商业化合同增加、积压订单扩张、TIDES业务加速、美国客户收入高增以及产能利用率改善是本轮超预期的主要驱动因素，因此重申A股为首选并维持超配评级。

核心观点

增长质量不仅体现在当期业绩超预期，还得到订单和项目结构的支持。2Q新增6个商业化合同，年内累计新增12个，总数达到95个，且多数仍处于市场独占或专利保护期；积压订单同比增长25%至Rmb66.4bn。TIDES收入从1Q同比增长6%加速至2Q增长75%，全年增速指引由40%上调至45%。1H26美国收入同比增长62%，占总收入的77%，显示美国需求仍然强劲。随着项目向后期阶段推进和产能利用率提升，化学业务调整后毛利率升至56.4%。

分析框架

报告采用业绩与机构预测对比、分部收入增速分析、商业化合同与积压订单跟踪、地区收入结构分析、利润率和资本开支评估，并通过现金流折现法测算A股目标价；H股目标价则由A股目标价结合汇率假设推导。

方法论与常识提炼

• 估值方法现金流折现法

  以未来自由现金流折现确定A股基础情景价值。

  基础情景采用10%的加权平均资本成本和4%的永续增长率。

• 运营指标订单收入比跟踪

  按季度结合收入、积压订单以及商业化和三期项目数量判断CDMO业务动能。

  报告指出相关比率在1Q25至2Q26期间持续高于1.20，并将商业化合同数量视为制造型CDMO积压订单和收入的重要驱动因素。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  用于形成收入、利润、每股收益和估值倍数预测的内部模型框架。

  除特别说明外，报告中的预测指标基于Morgan Stanley ModelWare框架。

• 跨市场估值A股至H股目标价换算

  根据A股目标价和汇率假设推导H股目标价。

  报告采用HKD:RMB为1.10的汇率假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi AppTec Co Ltd（603259.SS）

  报告主要覆盖标的及Morgan Stanley中国医疗保健板块首选。

  优势

  业绩显著超预期、全年指引上调、商业化合同与积压订单增长、TIDES加速、产能利用率及毛利率改善。

  劣势

  美国收入占比较高，且上调资本开支可能增加执行和投资回报压力。

  对比

  A股采用现金流折现法估值，目标价Rmb153.00，较Rmb128.50的现价具有19%潜在上涨空间。

  风险

  商业化项目终端销售不及预期、专利到期、融资环境波动及中美关系变化。

• WuXi AppTec Co Ltd（2359.HK）

  同一公司的H股上市证券，目标价由A股估值换算得出。

  优势

  共享公司的订单增长、业务加速和利润率改善逻辑。

  劣势

  除基本面风险外，还受到A/H股估值差异和汇率变动影响。

  对比

  H股目标价以A股目标价为基础，并采用HKD:RMB为1.10的汇率假设。

  风险

  汇率假设偏离、跨市场估值折溢价变化以及公司层面的地缘政治和运营风险。

关键数据

• 全年持续经营收入增长指引35%—39%此前为18%—22%，对应收入Rmb58.5—60.5bn。
• 1H26持续经营收入Rmb28.9bn同比增长38.9%，较Morgan Stanley预测高15%。
• 1H26净利润Rmb11.1bn同比增长29.4%，较Morgan Stanley预测高12%。
• 2Q26收入Rmb16.5bn同比增长47.7%，较Morgan Stanley预测高29%。
• 2Q26净利润Rmb6,429mn同比增长35.3%，较Morgan Stanley预测高23%。
• 调整后净利润增速1H26增长83.2%；2Q26增长91.7%主要剔除部分出售WuXi XDC股权及出售CRO业务的影响。
• 2Q26分部收入增速小分子研究+11%；小分子开发与生产+67%；TIDES +75%；测试+35%；生物学+12%均为同比增速。
• 积压订单Rmb66.4bn同比增长25%，环比增长11%。
• 商业化合同数量95个2Q新增6个，年内累计新增12个。
• 1H26美国收入同比增长62%占公司总收入77%，高于1H25的71%。
• 化学业务调整后毛利率56.4%同比提升7.4个百分点，主要受益于产能利用率提升和项目向后期推进。
• 全年资本开支指引Rmb7.5—8.5bn此前为Rmb6.5—7.5bn；全年调整后净利率预计保持稳定。
• A股估值快照目标价Rmb153.00，现价Rmb128.50对应19%的潜在上涨空间，评级为超配。

影响与含义

显著上调的收入指引可能推动未来12个月市场一致预期每股收益上修。商业化合同和积压订单扩张提高了中期收入可见度，TIDES与新型技术平台则提供结构性增量。美国收入占比继续上升，短期可缓解部分地缘政治担忧，但也意味着公司对美国市场和中美关系仍具有较高敏感度。资本开支上调表明公司正在为需求增长扩充能力，其回报取决于订单转化、产能爬坡及利润率稳定性。

风险

• 重要商业化合同对应药品的终端销售低于预期，或因专利及市场独占期结束而影响订单。
• 生物医药行业VC/PE融资波动可能削弱早期研发和外包服务需求。
• 中美关系及相关监管政策变化可能影响客户合作、订单获取和估值。
• 资本开支提高后，若订单转化或产能爬坡不及预期，可能压低投资回报。
• 美国收入占比达到77%，较高的市场集中度增加区域需求和政策风险敞口。
• Morgan Stanley披露其与WuXi AppTec Co Ltd存在持股及投行业务关系，投资者应关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 全年持续经营收入能否达到Rmb58.5—60.5bn指引区间。
• 商业化合同新增数量及Rmb66.4bn积压订单的收入转化速度。
• TIDES能否实现全年约45%的收入增长指引。
• 订单收入比能否继续维持在1.20以上。
• 化学业务毛利率能否在产能利用率改善下保持高位。
• Rmb7.5—8.5bn资本开支的投放进度及新增产能利用情况。
• 美国收入增速、客户稳定性及中美政策环境变化。
• 全年调整后净利率能否保持稳定，以及市场一致预期每股收益的上修幅度。