研报解读

概览

这份1H26模型更新认为，WuXi AppTec加速增长的质量正在提升：商业化生产增长快于早期项目，收入结构和利用率推动利润率改善，且在手订单支撑后续增长。因此，Bernstein上调预测并维持Outperform。

核心观点

Bernstein的核心观点是，WuXi AppTec在1H26的增长由更高价值的商业化生产推动，而非仅由早期项目活动带动。WuXi Chemistry同比增长53%，其中小分子D&M增长73%，TIDES增长44%。在D&M业务中，III期和商业化项目同比增长18%至189个，而早期项目在2Q26同比增长9%至3,542个。该机构认为这体现了向更高价值制造收入的有利结构转变。其预计WuXi Chemistry在2H26E的收入将达CNY28.1bn，同比增长39%，主要由小分子D&M预计增长39%及TIDES预计增长54%驱动。 报告称，TIDES需求在2024年放缓后正重新拓宽。客户增长从2024年的15%加快至1H26的39%，分子/项目增长则从22%加快至68%。Bernstein认为两项指标同步回升，表明增长正扩展至更广泛的项目，而非局限于少数现有分子的放量。截至2Q26，尽管收入增长48%，在手订单仍同比增长25%至约CNY66bn，报告将此视为需求韧性及FY27可见度的证据。不过，单一客户仍占收入10%以上。 盈利能力显著改善。集团毛利率从1H25的43.8%升至1H26的53.2%，WuXi Chemistry毛利率从约48.2%-48.3%升至55.8%，WuXi Testing毛利率则从26.5%升至37.7%。管理层将改善归因于工艺优化、更高产能利用率及更高的后期/商业化收入占比，而非一次性因素。因此，Bernstein认为该改善可持续至2H26。其更新后的假设包括54%的调整后毛利率，较1H25的45%上升，以及38%的调整后净利率，较30%上升。 报告将更高的投资开支视为需求驱动的扩张，而非产能过剩。FY26 CapEx指引从CNY6.5-7.5bn上调至CNY7.5-8.5bn，新的常州基地也提前投产。管理层还表示，未来产能将更侧重全球布局。小分子反应釜容积预计在2026年底达到约5,000m³，TIDES反应釜容积达到130kL。Bernstein认为，在手订单增长至CNY66.4bn及利用率提升支持这一投资周期，并使其成为中期收入增长的积极指标。 在财务模型方面，Bernstein将FY26收入预测从CNY53.4bn上调至CNY60.5bn，并将FY26 EPS从CNY6.3上调至CNY7.9。FY27收入从CNY63.8bn上调至CNY75.2bn，EPS从CNY7.4上调至CNY9.6；FY28收入从CNY75.0bn上调至CNY87.8bn，EPS从CNY8.7上调至CNY11.0。这些调整意味着FY26-FY28收入预测分别上调13%、18%和17%，EPS预测分别上调24%、30%和26%。报告预计FY26核心EBIT为CNY26.8bn，上调CNY5.4bn，FY26 FCF为CNY13.5bn，处于管理层上调后的CNY13.5-14.5bn指引区间内。 12个月CNY目标价从CNY168上调至CNY205，报告称相对当时市价有27%的上行空间；HK目标价从HKD204上调至HKD247。Bernstein采用等权混合估值：DCF估值为CNY206，使用10.6%的WACC和2.5%的永续增长率；P/E估值为CNY209，使用23x一年期远期P/E；EV/EBITDA估值为CNY198，使用16x一年期远期EV/EBITDA。HK目标价则在CNY目标价框架上应用1.21的2026年初至今股价溢价。

分析框架

Bernstein通过追踪分部增长、项目阶段结构、客户和分子广度、在手订单、产能利用率及利润率来评估1H26经营业绩，随后更新收入、盈利、现金流和产能假设，并采用DCF、远期P/E和远期EV/EBITDA的混合方法得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过分部、项目阶段、客户和分子增长评估收入增长，并强调商业化生产结构。

  报告使用经营量和收入结构指标，说明为何收入增长和利润率可能较单纯的营收同比更具持续性。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  以经营杠杆、产能利用率、工艺优化和收入结构解释毛利率、净利率及FCF预测上调。

  报告认为，更高的利用率和更大的商业化业务占比使盈利能力快于收入增长。

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用10.6% WACC和2.5%永续增长率的DCF估值贡献目标价的三分之一。

  该方法估算预测自由现金流和终值的现值，得出CNY206估值结果。

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用23x一年期远期P/E得出CNY209估值结果。

  报告将远期盈利倍数应用于更新后的净利润预测。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  采用16x一年期远期EV/EBITDA得出CNY198估值结果。

  报告对息税折旧摊销前经营利润进行估值，再对现金和债务进行调整以估算股东价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi AppTec Co Ltd (603259.CH)

  主要覆盖的A股证券；目标价因增长、利润率和现金流预期走强而上调。

  优势

  商业化小分子D&M和TIDES增长、在手订单可见度、利润率扩张及经营杠杆。

  对比

  报告采用23x远期P/E和16x远期EV/EBITDA目标估值框架，并指出该股交易于19.5x一年期远期P/E。

  风险

  1260H诉讼不确定性、客户集中度及潜在肽产能过剩。

• WuXi AppTec Co Ltd (2359.HK)

  主要覆盖的H股证券；其目标价基于1.21的2026年初至今股价溢价计算。

  优势

  与A股上市相同的经营和盈利驱动因素。

  对比

  截至11 Aug 2026，HKD247目标价对比HKD199.00收盘价。

  风险

  1260H诉讼不确定性、客户集中度及潜在肽产能过剩。

关键数据

• WuXi Chemistry增长53% YoY in 1H26集团扩张的主要贡献者。
• 小分子D&M增长73% YoY in 1H26WuXi Chemistry加速增长的关键驱动。
• TIDES增长44% YoY in 1H26客户增长达39%，分子/项目增长达68%。
• 在手订单Approximately CNY66bn in 2Q26同比增长25%，被视为FY27可见度的支撑。
• 集团毛利率53.2% in 1H26较1H25的43.8%上升。
• FY26收入预测CNY60.5bn从CNY53.4bn上调；处于修订后CNY58.5-60.5bn指引的上限。
• FY26 EPS预测CNY7.9从CNY6.3上调。
• FY26调整后FCF指引CNY13.5-14.5bn从CNY10.5-11.5bn上调；Bernstein预计为CNY13.5bn。
• FY26 CapEx指引CNY7.5-8.5bn从CNY6.5-7.5bn上调。

影响与含义

Bernstein认为，更强的商业化生产结构、利润率扩张和在手订单支撑更高且可持续的盈利能力。其将更高CapEx计划解读为中期需求的准备，而非产能过剩信号，但仍关注诉讼、客户集中度和行业供给扩张。

风险

• 美国法院就1260H指定执行作出的初步禁令并非终局裁决；最终影响取决于诉讼进展及法院最终决定。
• 一名客户在1H25和1H26均贡献超过10%的收入，因此该客户需求变化可能对财务表现产生显著影响。
• 行业内肽产能持续扩张；若供给增长超过需求增长，市场可能面临产能过剩。

后续跟踪

• 1260H诉讼的进展及最终结果。
• 收入贡献超过10%的客户是否维持需求。
• 在手订单转化，以及WuXi Chemistry和TIDES的持续增长。
• 上调后CapEx计划、常州基地爬坡及全球产能扩张的执行情况。
• 行业肽产能新增是否超过需求。