高增长与订单积压支撑乐观观点，新加坡产能爬坡和商业化合同兑现是后续关键

概览

本报告总结了WuXi XDC 1H26非交易路演交流要点，重点讨论业绩增长、长期收入目标、订单积压、ADC商业化产能供需、新加坡基地对利润率的影响以及资本开支安排。摩根士丹利的核心判断偏积极，但商业化合同兑现和新增产能利用率仍是影响增长质量与利润率的关键变量。

核心观点

首先，1H26经营增长保持强劲：收入同比增长37.0%，经调整净利润同比增长37.4%。管理层给出的独立口径恒定汇率收入增速指引为35%，纳入BioDlink后约为40%；BioDlink在1H26贡献约3.9%的总收入。公司同时维持2025—2030年收入年复合增长30%—35%的五年指引，并计划到2030年使制造业务贡献总收入的20%。这意味着增长逻辑不仅依赖研发阶段服务，也包括更多项目进入后期及商业化生产后的收入放大。 订单和行业产能供需构成中期增长能见度的重要依据。1H26总订单积压达到22亿美元，同比增长62.2%；服务订单积压达到20亿美元，同比增长50.4%。不过，公司首次把商业订单和里程碑付款纳入总积压口径，比较增速时需考虑统计范围变化。管理层判断，即使行业仍在持续投入资本开支，未来2—3年商业规模ADC制造能力仍可能出现供给短缺；如果后期项目加快推进并有重磅产品成功上市，商业化产能需求可能进一步上升。公司在首项AIDD交易后又与一家欧洲生物科技公司签署授权交易，具体内容预计后续公布，这将进一步增加IP收入积压。 利润率方面，公司预计毛利率相对2025年保持稳定，但新加坡基地是主要不确定因素。在低利用率假设下，该基地可能于2027年摊薄整体毛利率最多2个百分点。利用率预计爬坡较慢，原因是大多数生物制品许可申请相关产品上市初期仍将在无锡基地生产；无锡基地的高利用率和持续经营杠杆可部分抵消新加坡基地的影响。相反，如果新加坡基地利用率提升快于预期，其毛利率改善也可能加速。 产能建设方面，公司计划到2030年投入Rmb8.0的资本开支，原文未进一步显示规模单位，主要用于江阴基地建设及海外扩张，其中60%—70%预计在2028年前投入。除自建产能外，公司也在考察通过并购补充能力的可能性，例如收购欧洲小型CDMO。该安排有助于承接潜在的商业化产能缺口，但也使资本投入节奏、新产能爬坡和整合执行成为重要观察因素。 摩根士丹利模型预计，净收入将由2025年的人民币59.44亿元增至2026年预计81.50亿元、2027年预计110.59亿元和2028年预计148.69亿元；EBITDA同期由人民币18.03亿元增至24.78亿元、34.60亿元和48.30亿元，ModelWare净利润由人民币15.59亿元增至20.86亿元、30.58亿元和41.28亿元。对应市盈率由2025年的46.4倍降至2028年预计22.0倍，EV/EBITDA由33.4倍降至14.6倍，反映模型中盈利增长对估值倍数的消化。目标价采用DCF方法，假设WACC为10%、永续增长率为5%、港元兑人民币汇率为0.92，得到HK$85.00；相对2026年8月26日HK$77.25的收盘价，上行空间为10%。目标价历史显示其由2026年7月3日的HK$80上调至8月25日的HK$85，但报告未明确说明股票评级发生变化。

分析框架

报告先以1H26业绩和管理层路演交流确认增长现状，再通过长期收入指引、制造业务占比目标、订单积压及ADC商业化产能供需判断增长可见度；随后评估新加坡基地爬坡对毛利率的影响，并结合江阴和海外扩张的资本开支计划分析产能承接能力。财务预测主要基于Morgan Stanley ModelWare，目标价则采用与其他CDMO公司一致的DCF方法，并通过WACC、永续增长率和汇率假设把中长期现金流转化为股权价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，以10%的WACC作为折现率、5%作为永续增长率，并采用港元兑人民币0.92的汇率假设，得出HK$85.00的目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  ADC商业化制造产能供需判断

  报告把后期项目推进和产品商业化带来的产能需求，与行业资本开支及现有商业规模ADC制造能力相比较，据此判断未来2—3年可能出现产能短缺。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  报告使用Morgan Stanley ModelWare形成收入、EBITDA、净利润和估值倍数预测，并以Refinitiv Estimates提供的市场一致预期作为部分指标的比较基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WuXi XDC Cayman Inc.（2268.HK）

  报告认为公司可受益于ADC项目增加、后期项目推进、商业化产品上市及行业产能趋紧。

  优势

  1H26收入及经调整净利润均增长约37%，总订单积压和服务订单积压分别达到22亿美元和20亿美元，并维持2025—2030年收入年复合增长30%—35%的指引。

  劣势

  新加坡基地利用率预计爬坡较慢，低利用率情景下可能于2027年摊薄毛利率最多2个百分点；大部分BLA相关产品初期仍将在无锡基地生产。

  对比

  报告称DCF估值方法与其对其他CDMO公司的估值方法一致，但未给出具体公司的经营或估值对比。

  风险

  生物科技融资和管线推进放缓、后期及商业化合同销售低于预期、新设施毛利率改善不及预期，以及新增产能建设或整合执行偏慢。

关键数据

• 1H26收入增速同比增长37.0%公司上半年经营增长
• 1H26经调整净利润增速同比增长37.4%与收入增速大体同步
• 收入增长指引独立口径CER增长35%；纳入BioDlink后约40%BioDlink在1H26贡献约3.9%的总收入
• 五年收入指引2025—2030年CAGR 30%—35%公司维持原有长期增长目标
• 制造业务目标到2030年占收入20%体现收入结构向商业化制造延伸
• 总订单积压22亿美元1H26同比增长62.2%，首次纳入商业订单及里程碑付款
• 服务订单积压20亿美元1H26同比增长50.4%
• ADC产能供需判断未来2—3年可能短缺指商业规模ADC制造能力，尽管行业仍在投入资本开支
• 新加坡基地毛利率影响2027年最多摊薄2个百分点基于低利用率假设，无锡基地高利用率和经营杠杆可部分抵消
• 资本开支计划至2030年Rmb8.0原文未显示规模单位；主要用于江阴基地和海外扩张，60%—70%计划于2028年前投入
• 净收入预测2025/2026e/2027e/2028e：Rmb5,944mn/8,150mn/11,059mn/14,869mnMorgan Stanley ModelWare预测
• EBITDA预测2025/2026e/2027e/2028e：Rmb1,803mn/2,478mn/3,460mn/4,830mn对应盈利规模持续扩大
• ModelWare净利润预测2025/2026e/2027e/2028e：Rmb1,559mn/2,086mn/3,058mn/4,128mn模型口径净利润
• 每股收益预测2025/2026e/2027e/2028e：Rmb1.18/1.52/2.23/3.01报告标注的Morgan Stanley口径；一致预期分别为Rmb1.27/1.53/2.20/2.86
• 估值倍数P/E：46.4/43.5/29.7/22.0倍；EV/EBITDA：33.4/30.4/21.3/14.6倍依次对应2025、2026e、2027e和2028e
• DCF关键假设WACC 10%；永续增长率5%；HKD/RMB 0.92用于计算基础情景目标价
• 评级与目标价Overweight；HK$85.00行业观点为Attractive，相对HK$77.25收盘价上行10%
• 最新目标价历史变化HK$80（2026年7月3日）升至HK$85（2026年8月25日）报告未明确声明股票评级调整

影响与含义

报告认为，快速增长的订单积压、项目向后期及商业化阶段推进，以及未来2—3年可能出现的ADC商业化产能短缺，共同支撑公司中期收入增长和制造业务占比提升。与此同时，新增产能不会立即转化为利润：新加坡基地初期低利用率可能压低2027年毛利率，而资本开支集中投放也要求公司有效完成产能爬坡、订单转化及潜在并购整合。DCF目标价反映了报告对中长期增长的认可，也依赖10% WACC、5%永续增长率及经营预测能够实现。

风险

• 上行风险：各药物开发阶段的订单增长快于预期。
• 上行风险：后期项目快速爬坡并成功推出重磅产品。
• 上行风险：新加坡基地利用率快速提高，推动毛利率改善快于预期。
• 下行风险：生物科技融资和研发管线推进放缓。
• 下行风险：后期及商业化合同产生的销售收入低于预期。
• 下行风险：新设施的毛利率改善低于预期。

后续跟踪

• 关注新加坡基地利用率爬坡及其对2027年毛利率的实际影响。
• 关注后期项目和商业化合同能否按预期转化为销售收入。
• 关注未来2—3年商业规模ADC制造产能是否如管理层判断出现短缺。
• 关注新一项欧洲生物科技公司AIDD授权交易的具体条款及IP收入贡献。
• 关注订单积压向收入的转化，以及纳入商业订单和里程碑付款后的口径可比性。
• 关注江阴基地、海外扩张及潜在欧洲CDMO并购的投入进度与执行情况。