花旗认为中国医疗保健估值接近多年低位，基本面改善带来良好切入点

概览

花旗在2026年6月15日至18日于上海、杭州和博鳌举办中国医疗保健调研，走访超过15家公司，覆盖CXO、创新药、医疗科技和AI-native biotech，并组织围绕AI药物发现、创新药BD、医疗科技全球化和脑机接口的专家交流。报告核心结论是：行业基本面继续改善，但估值仍处于低位，政策和地缘政治担忧大多已反映在股价中。

核心观点

报告提出四条主线：第一，CXO管理层信心高，订单管线增强，定价两年来首次上行，AI带来生产效率提升，地缘政治风险实际可控；第二，中国创新药管线以全球领先速度和成本推进，BD交易从单资产向多资产组合合作演进；第三，中国医疗科技公司凭借手术机器人、BCI等真实技术优势主动出海；第四，AI正在压缩药物发现前端周期，但临床试验仍是验证安全性和有效性的黄金标准。估值方面，多个子行业PE处于或接近五年低位，叠加股份回购和政策催化，报告认为下行空间有限。

分析框架

报告结合公司调研、专家午餐、订单和产能跟踪、估值区间比较、现金与市值对比、BD交易经济性、政策变化和股份回购信号进行判断。估值分析覆盖创新药、生物科技、CDMO/CRO、医疗器械、医院、药房、互联网医疗等子行业，并将当前forward PE与五年历史区间比较。

方法论与常识提炼

• 调研框架China Healthcare Tour

  一线调研与专家交流

  通过走访公司和组织专家讨论，观察订单、定价、管线、BD、出海和AI应用的真实变化，而不是仅依赖二级市场估值波动。

• 估值框架子行业PE区间与现金/市值对比

  估值是否已充分反映风险

  将A股和H股各子行业basket的forward PE与五年历史区间比较，并对生物科技公司现金及短期投资占市值比例进行横向比较。

• 基本面框架订单、定价、产能、BD与政策催化

  基本面修复能否驱动重估

  重点观察CXO订单与价格、创新药BD交易、医疗科技海外订单、AIDD合作经济性、医院和药房同店恢复，以及政策口径变化。

• 风险框架地缘政治与国内政策风险再评估

  担忧是否已过度计价

  报告认为Biosecure Act、美国出境投资限制、NRDL谈判和国内医保监管等风险已在较大程度上反映在估值中，但仍需持续跟踪政策变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXO/CDMO/CRO：WuXi AppTec、WuXi Bio、WuXi XDC、Tigermed等

  核心受益板块和报告Top-picks之一

  优势

  订单管线增强，WuXi Bio提价5%至10%，WuXi AppTec毛利率接近50%，AI和数字化系统已带来可量化效率提升。

  劣势

  海外产能爬坡可能带来短期拖累，市场仍担心Biosecure Act和1260H名单等地缘政治风险。

  对比

  A股CDMO/CRO 29.8x forward PE，低于五年均值；H股约20.9x，接近历史区间低位。

  风险

  美国政策升级、客户订单延迟、海外产能利用率不及预期、价格修复持续性不足。

• 创新药/生物科技：Hengrui、CSPC、Innovent、Ascletis、Akeso、3SBio等

  报告认为估值压缩过度，Hengrui为重点推荐方向

  优势

  管线推进速度和成本优势突出，BD交易加速并向多资产bundle合作演进，部分公司现金占市值比例较高。

  劣势

  年初以来受到硬科技/AI流动性挤压和海外授权政策担忧影响。

  对比

  A股创新药30.1x forward PE，接近五年低位；H股创新药约15.9x，低于历史均值。

  风险

  NRDL价格谈判、BD监管、临床读出失败、海外合作付款节奏低于预期。

• 医疗科技/手术机器人：Mindray、United Imaging、MicroPort MedBot、BrainCo等

  技术出海和订单加速主线

  优势

  中国医疗科技公司以技术性能而非单纯价格竞争；Toumai订单加速并获得EU CE Mark，BrainCo具备非侵入式BCI商业化基础。

  劣势

  国内业务仍受VBP和医院采购周期影响，部分产品商业模式仍处于放量验证阶段。

  对比

  A股医疗科技20.1x forward PE，低于五年PE区间低端；H股医疗科技约11x，较2025年9月大幅压缩。

  风险

  海外监管准入、装机转化、耗材收入兑现、国际竞争和汇率波动。

• AI制药/AIDD

  长期技术平台和创新药BD验证方向

  优势

  中国AI-native药企具备从靶点发现、生成化学、ADMET预测到临床开发的端到端整合能力，并拥有全球领先的AI发现临床阶段管线。

  劣势

  AI主要压缩临床前环节，临床试验仍是不可替代的验证瓶颈。

  对比

  近期AIDD合作包括US$115mn首付款和最高US$2.63bn总里程碑金额，报告视为全球MNC外部验证。

  风险

  临床失败、模型外推不足、合作资产商业化延迟、平台估值过高。

• 医疗服务/医院：Aier Eye、Gushengtang、Jinxin Fertility、Hygeia等

  估值修复和经营改善方向

  优势

  部分医院运营商自由现金流改善，Aier Eye潜在H股上市和海外扩张可能成为2H26重估催化。

  劣势

  DRG 3.0和消费医疗支出疲弱仍压制板块情绪。

  对比

  A股医院23.3x forward PE，接近历史低端；H股医院13.1x，接近五年低位。

  风险

  客流恢复不足、医保控费、消费医疗需求疲弱、上市或扩张进度低于预期。

• 零售药房：Yifeng、DaShenLin、Laobaixing、Yixintang等

  行业整合和同店销售恢复方向

  优势

  小药房退出推动龙头集中度提升，处方外流和GLP-1减重药需求构成长期顺风，Yifeng同店销售已显示恢复。

  劣势

  投资者仍担心医保基金监管检查对药房销售的影响。

  对比

  药房板块11.7x forward PE，低于五年历史区间12x至19x的低端。

  风险

  NHSA检查趋严、同店销售恢复中断、门店扩张放缓、价格竞争加剧。

• 互联网医疗：AliHealth、JD Health、PAGD

  估值重置后的潜在修复方向

  优势

  估值已明显压缩，商业健康保险进展可能成为后续催化剂。

  劣势

  当前估值隐含2026年EPS持平或收缩，增长预期仍需重新验证。

  对比

  板块从2025年9月约65至70x forward PE降至当前20.5x。

  风险

  平台监管、流量成本、盈利弹性不足、商业保险推进低于预期。

关键数据

• 调研时间和地点2026年6月15日至18日；上海、杭州、博鳌覆盖超过15家医疗保健产业链公司和多场专家交流。
• 创新药A股估值30.1x forward PE接近五年历史低位。
• 创新药H股估值约15.9x forward PE低于历史平均水平。
• 生物医药/生物科技basket市值HK$909bn，截至2026年6月18日较2025年9月1日回调26%。
• 生物科技现金占市值比例3SBio约55%，Abbisko 38%，Innocare 35%，Ascentage 23%，Ascletis 21%，Junshi 17%，Innovent 17%现金和短期投资比例较高，被报告视为估值吸引力证据。
• CDMO/CRO估值A股29.8x forward PE；H股约20.9x forward PEA股低于五年均值，H股接近历史区间低位。
• WuXi Bio定价变化2026年项目整体提价5%至10%为两年稳定定价后的首次上调。
• WuXi AppTec小分子CDMO增长2026年一季度同比增长80%TIDES 2026年收入增长指引维持40%。
• AI效率提升API设备利用率从60%提升至72%WuXi AppTec的Pyxis AI排产系统覆盖3000多个化合物和数百个反应器流程。
• MicroPort MedBot订单Toumai全球商业订单超过300台；1H26新增订单已超过2025全年商业装机覆盖超过60个国家和地区。
• Toumai Remote准入2026年6月22日获得EU CE Mark成为首个获得该认证的远程手术机器人，打开欧洲30多个主要国家市场准入。
• BrainCo商业化与融资累计融资约US$520mn；管理层预计全球BCI TAM为US$3.5tn公司目标短期海外收入占比提升至最高约50%。
• AIDD合作经济性近期交易首付款US$115mn，总里程碑金额最高US$2.63bn报告认为这是全球MNC对中国AI-native药企能力的外部验证。
• 医疗科技估值A股20.1x forward PE；H股约11xA股低于五年PE区间低端22.8x，H股较2025年9月约155x大幅压缩。
• 医院估值A股23.3x forward PE；H股13.1xA股接近历史区间低端，H股接近五年低位。
• 药房估值与同店恢复药房板块11.7x forward PE；Yifeng 2026年4月/5月同店销售同比约7%/5%报告认为龙头药房受益于小店退出和行业整合。
• 互联网医疗估值从2025年9月约65至70x forward PE降至当前20.5x当前估值已计入2026年EPS持平或收缩的预期。

影响与含义

对投资者而言，报告将中国医疗保健描述为基本面改善与估值低位叠加的再配置窗口。CXO和创新药的订单、BD、管线和价格改善提供盈利修复线索；医疗科技和AIDD提供中长期全球化与技术重估线索；医院、药房和互联网医疗则更多体现估值修复和经营拐点。若政策口径、NRDL谈判、BD交易和海外订单继续向好，行业可能出现从悲观定价向基本面重估的切换。

风险

• 美国Biosecure Act、1260H名单、出境投资限制或其他地缘政治风险重新升级。
• 国内创新药定价机制、NRDL谈判或医保控费力度弱于报告预期。
• BD交易节奏、首付款和里程碑款确认低于预期。
• 关键临床数据、注册审批或商业化进展不及预期。
• VBP、DRG 3.0、NHSA医保基金检查和消费医疗需求疲弱继续压制医疗服务、器械和药房板块。
• 海外扩张、CE/FDA等监管准入、订单交付和产能利用率不及预期。
• 股份回购和增持计划执行力度不足，无法有效支撑市场信心。

后续跟踪

• BD政策正常化和中国医疗保健外资合作口径变化。
• NRDL谈判中创新药价格降幅是否温和，或是否出现更支持创新的定价机制。
• ESMO、WCLC、AACR、ASH等学术会议数据读出。
• 创新药BD交易数量、首付款和里程碑款到账进度。
• WuXi AppTec、WuXi Bio等公司是否在年内上调2026年指引。
• MicroPort MedBot Toumai订单交付、欧洲准入转化和耗材收入占比提升。
• 商业健康保险进展及其对创新药和互联网医疗的支付支持。
• Hengrui、CSPC、Akeso、WuXi AppTec、WuXi Bio、Aier Eye、Yifeng等公司回购、增持或股东回报计划执行情况。