中国医疗：2025年业绩改善，2026年出海和对外授权仍是主线

概览

本报告回顾中国医疗健康公司FY25业绩，并展望FY26。野村认为，过去一年板块财务表现受益于创新药对外授权合作收入、生物科技融资改善和CRDMO韧性，但国内相关业务仍面临需求疲弱。展望2026年，对外授权收入、CRO订单能见度、创新药商业化和临床催化、以及医疗设备出海将成为核心变量。

核心观点

核心观点包括：第一，CRO行业在FY26F比生物科技和药企更稳定、更可预测，也比尚未复苏的其他子行业更具增长潜力；第二，大型Biopharma如BeOne和Innovent商业化表现较好，但投资者对其财务质量要求更高；第三，药企估值的底线是2026年需要交付不少于2025年的对外授权交易数量和总交易价值，并最终确认到利润表；第四，医疗设备公司国内环境仍承压，海外扩张仍是主要投资逻辑。

分析框架

报告采用分子行业基本面比较和公司业绩跟踪方法，围绕FY25实际业绩、FY26E管理层指引、对外授权收入确认、商业化进展、临床催化、汇率和国内需求等因素，比较CRO、Biotech、Pharma和医疗设备/器械的相对吸引力。

方法论与常识提炼

• 基本面分析分子行业业绩与展望比较

  按CRO、Biotech、Pharma和医疗设备/器械拆分，比较增长能见度、盈利质量和2026年催化。

  野村将CRO排在首位，原因是行业更稳定、更可预测，并受全球研发价值链和GLP-1需求支撑；Biotech和Pharma则更依赖商业化兑现、临床事件和对外授权收入确认。

• 事件驱动分析对外授权交易与收入确认跟踪

  不仅观察授权交易是否发生，也关注交易收入何时、以多少金额计入P&L。

  报告指出，产品销售相对更容易预测，而合作收入确认时点和金额对2026年盈利测算更具不确定性，投资者已不再只看交易公告本身。

• 主题投资分析中国医疗出海逻辑

  从低端耗材出口向高端医疗设备和手术机器人海外放量升级。

  报告认为，国内医疗设备需求仍疲弱，但United Imaging的CT/MRI设备和Microport的手术机器人在2025年的强劲增长，显示中国医疗设备海外扩张仍是2026年关键主题。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRO/CRDMO

  野村最偏好的子行业

  优势

  全球研发价值链地位重要，FY25在生物科技融资偏弱和地缘政治不确定下仍有韧性，FY26E指引整体较强。

  劣势

  部分公司指引受到汇率压力影响，全球生物科技融资仍可能波动。

  对比

  相较Biotech、Pharma和其他子行业，CRO更稳定、更可预测。

  风险

  汇率压力、地缘政治不确定性、全球生物科技融资再度转弱。

• Biotech

  第二偏好的子行业

  优势

  BeOne和Innovent等大型Biopharma商业化表现较好，部分公司在2026年有关键临床催化。

  劣势

  投资者对大型Biopharma财务质量要求提高，Kelun Bio和Akeso商业进展慢于预期。

  对比

  成长性强于传统药企，但盈利和商业化兑现不确定性高于CRO。

  风险

  临床催化不及预期、商业化能力不足、产品收入增长慢于市场预期。

• Pharma

  第三偏好的子行业

  优势

  对外授权交易仍可能贡献重要财务收入，Hansoh业绩受合作收入确认带动超预期。

  劣势

  Hengrui和CSPC 4Q25/FY25表现低于预期，合作收入确认时点和金额难以预测。

  对比

  相比CRO和Biotech，药企短期更依赖交易落地和收入确认，而非单纯产品销售。

  风险

  2026年对外授权交易数量或总价值不及2025年，或合作收入未及时反映到P&L。

• Medical device/equipment

  出海主题相关资产

  优势

  中国医疗设备出海较其他子行业更早，高端设备和手术机器人海外增长趋势清晰。

  劣势

  国内需求仍疲弱，财政支持有限和集采压力影响业绩。

  对比

  国内恢复不如CRO和创新药清晰，但海外扩张主题突出。

  风险

  国内需求继续低迷、海外扩张不及预期、价格压力和政策压力。

• Wuxi Apptec

  首选股，新纳入Top Pick

  优势

  高基数上仍具稳健增长，FY26E收入指引为CNY51.3-53.0bn。

  劣势

  作为CRO龙头仍暴露于汇率、地缘政治和全球研发预算波动。

  对比

  在CRO板块中被野村视为核心推荐标的之一。

  风险

  汇率、地缘政治、客户订单和全球融资环境变化。

• Wuxi XDC

  首选股

  优势

  维持高增长动能，FY26重点关注后期项目。

  劣势

  高增长预期可能带来更高兑现压力。

  对比

  与Wuxi Apptec共同代表野村偏好的CRO/CRDMO方向。

  风险

  项目推进不及预期、订单转化低于预期、汇率波动。

• Innovent

  首选股

  优势

  商业化和临床能力强，2026年mazdutide和IBI363为重要关注点。

  劣势

  投资者对大型Biopharma财务质量和商业化兑现要求提高。

  对比

  在大型Biopharma中与BeOne同为野村看好的标的。

  风险

  核心产品商业化、临床进展或财务表现不及预期。

• BeOne

  首选股

  优势

  商业化和临床能力强，经营层面已具备更成熟Biopharma特征。

  劣势

  作为大型Biopharma，市场对财务表现的要求更高。

  对比

  与Innovent同属野村看好的大型Biopharma。

  风险

  商业化增速、临床事件和费用控制不及预期。

关键数据

• 子行业排序CRO > Biotech > Pharma > 其他子行业野村基于FY26F基本面、可预测性和增长潜力给出的偏好顺序。
• 首选股Wuxi Apptec、Wuxi XDC、Innovent、BeOneWuxi Apptec为新纳入首选；Hengrui被移出首选名单。
• Wuxi Apptec FY26E收入指引CNY51.3-53.0bn报告相关列表中提到Wuxi Apptec FY26E收入指引。
• Pharmaron FY26收入指引12-18% y-y top-line growth报告相关列表中提到Pharmaron管理层指引。
• Nomura Group评级分布Buy 57%、Neutral 41%、Reduce 2%披露数据截至2026年3月31日，属于Nomura Group整体评级分布。

影响与含义

对投资者而言，2026年中国医疗板块的投资线索将从单纯等待需求复苏，转向识别更可预测的CRO增长、能真正变现的创新药商业化和临床催化、可确认到利润表的对外授权收入，以及已经具备海外放量能力的医疗设备公司。板块风险在于国内需求恢复慢、汇率压力、地缘政治不确定性、合作收入确认波动和临床/商业化不达预期。

风险

• 国内医疗相关需求仍疲弱，有限财政支持和集采压力可能继续影响药械公司表现。
• 汇率压力可能拖累CRO公司FY26指引和盈利表现。
• 地缘政治不确定性和全球生物科技融资波动可能影响中国CRO/CRDMO订单。
• 药企对外授权合作收入的确认时点和金额难以预测，可能导致盈利测算波动。
• Biotech关键临床催化和商业化进展若不及预期，将影响估值重估。
• 医疗设备海外扩张若放缓，可能削弱2026年核心投资主题。
• 宏观和市场波动可能阻碍目标价或估值兑现。

后续跟踪

• 2026年中国药企对外授权交易数量和总交易价值是否不低于2025年。
• 授权合作收入何时、以多少金额确认到P&L。
• Wuxi Apptec、Asymchem、Pharmaron等CRO公司FY26E指引兑现情况，以及汇率压力影响。
• Innovent、BeOne等大型Biopharma的商业化收入和临床管线进展。
• Kelun Bio和Akeso能否在2026年把关键临床催化转化为成功商业化。
• Akeso的ivonecismab临床事件。
• 医疗设备公司海外市场放量，尤其是高端影像设备和手术机器人。