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Doosan Enerbility（034020）研报解读

Morgan Stanley 表示，潜在的美国燃气发电和核电项目可能为 Doosan Enerbility 带来公司层面的订单上行空间，但项目条款和时点尚不确定。该机构维持 Overweight 评级及 KRW120,000 目标价。

机构Morgan Stanley

日期20260907

公司Doosan Enerbility

代码034020.KS

行业S.Korea Industrials

评级Overweight

摘要

Overweight；KRW120,000 目标价；截至 2026 年 9 月 7 日股价 KRW87,900；隐含 37% 上行空间

据报道，得州 Encinal 项目可能涉及 US$22.3 billion 投资和 6.3GW 装机容量。
报道还显示，潜在谅解备忘录可能涵盖多达八个美国核反应堆项目。
Morgan Stanley 认为，若项目推进，可能为 2027 年及中期订单指引带来上行空间。
由于项目细节和时点尚未确定，报告未量化潜在订单。
目标价为 KRW120,000，而 2026 年 9 月 7 日股价为 KRW87,900，隐含 37% 上行空间。

研报解读

概览

本次更新评估了据报道的韩美投资计划，是否会为 Doosan Enerbility 的燃气轮机和核电设备业务带来新增机会。Morgan Stanley 认为，这些消息支持公司的长期订单管线，但由于项目尚无最终细节和明确时间表，暂未纳入量化订单贡献。

核心观点

Morgan Stanley 重点提及媒体报道：得州 Encinal 电力项目可能成为韩国在《韩美战略投资法》下的首个项目。据报道，该项目价值约 US$22.3 billion，目标装机容量为 6.3GW，先建设 1.4GW 简单循环发电，随后扩展至联合循环容量。另有报道显示，韩美投资框架可能包含一份推动多达八个美国核反应堆项目的谅解备忘录。这些消息令 Doosan Enerbility 的燃气发电和核电机会重新受到关注。该机构并未将这些消息视为可立即量化的订单催化剂。项目规格尚未最终确定，且没有明确时间表，因此现在估计订单时点和潜在上行空间仍为时过早。不过，Doosan 在燃气轮机和核电设备供应方面的既有敞口意味着，若项目推进，公司层面的订单上行将是相对明确的可能性。视项目时点而定，相关订单可能在公司发布 2026 年第四季度业绩时，为 2027 年及中期订单指引带来上行风险。现阶段，Morgan Stanley 认为这些进展支持长期订单管线，并强化燃气轮机和核电选择权的逻辑。估值框架仍采用概率加权 SOTP，基准、乐观和悲观情景的权重分别为 60%、25% 和 15%；这一倾斜反映该机构认为政策利好更可能在近期落地。核电业务采用折现后的 2031 年预计积压订单估值，基准、乐观和悲观情景的 EV/backlog 倍数分别为 1.8x、2.1x 和 1.3x。燃气和水电设备业务采用 2028 年预计 EV/EBITDA 倍数，三个情景分别为 14x、18x 和 10x；EPC 及其他业务则分别采用 6x、10x 和 4x。上市子公司按市值并给予 40% 控股公司折价估值，非上市子公司按股东权益账面价值计量。 Morgan Stanley 维持 Overweight 评级和 KRW120,000 目标价，相比截至 2026 年 9 月 7 日的 KRW87,900 股价，隐含 37% 上行空间。其模型显示，净收入将从 2026E 的 KRW18,361 billion 增至 2027E 的 KRW20,274 billion 和 2028E 的 KRW23,075 billion；EBITDA 则从 KRW1,496 billion 增至 KRW1,995 billion 和 KRW2,451 billion。报告将大型反应堆订单、燃气轮机出口、SMR 开发和应用加速、有利的电力设备定价以及长期服务订单机会列为潜在上行因素。

分析框架

Morgan Stanley 先分析报道中的美国投资和核电项目消息，再评估 Doosan Enerbility 的燃气轮机与核电供应敞口能否转化为订单。由于项目时点和条款尚未确认，报告将战略性订单管线利好与近期财务影响区分开来，并采用概率加权的分部加总估值框架。

方法论与常识提炼

估值方法SOTP 分部估值
概率加权的分部加总估值
报告分别对核电、燃气/水电设备、EPC 和子公司估值，并给予基准、乐观和悲观情景 60%、25% 和 15% 的权重。
估值方法EV/EBITDA 估值
对燃气/水电设备及 EPC/其他业务采用 EV/EBITDA 倍数
Morgan Stanley 按不同情景对 2028 年预计 EV/EBITDA 使用不同倍数，将预期经营利润转化为分部价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Doosan Enerbility (034020.KS)
主要覆盖公司，也是潜在美国项目的燃气轮机和核电设备供应商。
优势
核心业务覆盖燃气轮机和核电设备供应，并可能受益于大型反应堆和燃气轮机出口机会。
劣势
由于项目细节和时点尚未最终确定，潜在项目订单上行暂无法量化。
风险
项目延迟、产能过剩和竞争、可再生能源更快替代并伴随核电退出，以及子公司治理风险。

关键数据

Encinal 电力项目US$22.3bn; 6.3GW targeted capacity据报道，该得州项目将先建设 1.4GW 简单循环发电，随后扩展至联合循环容量。
潜在美国核电项目Up to eight reactors据报道，这是韩美投资框架下潜在谅解备忘录涉及的内容。
目标价及隐含上行空间KRW120,000; 37%相较于截至 2026 年 9 月 7 日的 KRW87,900。
2027E 净收入KRW20,274bnMorgan Stanley 预测；2026E 为 KRW18,361bn。
2027E EBITDAKRW1,995bnMorgan Stanley 预测；2026E 为 KRW1,496bn。

影响与含义

报告认为，这些消息改善了 Doosan Enerbility 燃气轮机和核电业务的战略逻辑，并最终可能提升中期订单。报告强调，在项目时间表、产能计划和执行条款明确前，不应假设订单或盈利已受到影响。

风险

项目执行延迟可能推迟预期订单。
产能过剩和竞争可能压缩机会空间。
可再生能源采用速度快于预期且伴随核电退出，可能削弱核电逻辑。
子公司治理风险可能影响投资逻辑。

后续跟踪

据报道的美国项目整体时间表及最终条款。
燃气轮机产能扩张的可能性。
年度订单指引，以及在 2026 年第四季度业绩时是否出现对 2027 年或中期指引的潜在上行。
项目执行条款。