Yinlun（002126）：JPMorgan首次覆盖银轮股份并给予增持评级，看好AIDC驱动的盈利与估值重估

概览

JPMorgan首次覆盖中国热管理供应商银轮股份，给予增持评级。其核心观点是，AIDC相关发电机组冷却和液冷可显著改善银轮股份的增长、利润率和估值结构，而商用车出口及电动化则构成具韧性的传统业务盈利基础。

核心观点

JPMorgan的核心判断是，市场仍主要将银轮股份视为传统热管理供应商，低估了其在AI数据中心电力基础设施和液冷领域的敞口。该机构预计公司2025-28E收入CAGR约20%、净利润CAGR约30%，至2028E净利润将超过翻倍。收入预计由2025年的Rmb15.7bn增至2028E的Rmb26.6bn，净利润则由Rmb957mn增至Rmb2.17bn。预计向高利润率的数字与能源业务转型是关键：该业务预计2025-28E CAGR为54%，并于2028E占集团收入约20%。 最明确的短期驱动来自卡特彼勒发电机组冷却业务。JPMorgan认为，AI数据中心建设受到电网可用性制约，推动备用柴油发动机和主电源燃气发动机需求上升。报告提及卡特彼勒订单能见度延伸至2030年，并预计其柴油和燃气发动机产能在2025至2030年间增长约25%CAGR。银轮股份于2H24开始向卡特彼勒批量供应发电机组冷却包。其墨西哥产能、估计较Modine低20-30%的价格，以及历时多年的客户认证流程，被视为竞争优势。据称，卡特彼勒对银轮股份的冷却包订单量在2026年升至约3,400台，较年初约2,000台增长70%，2027年指引约5,000台。JPMorgan预计发电机组业务收入将由2026E的Rmb538mn增至2027E的Rmb1.5bn和2028E的Rmb3.18bn，占集团收入的3%、7%和12%。由于预计毛利率为36-38%，该业务对集团毛利润的贡献预计在2026E-28E达到6%、13%和21%。 液冷是第二条AIDC增长主线，但JPMorgan明确将谷歌相关业务视作上行情景而非基准情形收入。更高的AI服务器功率密度支持冷却液分配单元的采用，而高功率板式换热器是其核心部件。JPMorgan估计，全球CDU二次侧PHE市场将由2025年的约Rmb3bn增至2028年的约Rmb13bn，CAGR约63%。银轮股份的真空钎焊经验、自主设计炉能力及规划中的中国—泰国制造布局被视为优势，因为海外竞争对手的定制炉设备供应和良率爬坡可能使扩产周期长达两至三年。银轮股份已于2026年3月通过谷歌指定第三方实验室认证，但仍需完成一级CDU模块验证、工厂审核及采购订单批准。基准情形不包含谷歌订单，预计液冷收入将由2026E的Rmb500mn升至2028E的Rmb840mn。若成功转化，2028E收入可升至约Rmb1.4bn，并分别为2027E和2028E净利润带来约4%和6%的增量。 商用车及非道路业务构成报告所述的具韧性盈利基础。该业务在1H26约占收入37%，即Rmb3.32bn，并贡献约48%的毛利润，即Rmb785mn，毛利率约24%，而乘用车业务约为13%。JPMorgan预计，出口需求、国内重卡置换和电动化将支持该业务在2026E/27E/28E实现28%/18%/12%的增长。中国商用车批发销量在8M26同比增长7.2%至2.94mn辆，出口增长38.1%，包括出口在内的重卡销量增长16.1%。电动化使银轮股份的重卡热管理单车价值由燃油车的约Rmb14,000-15,000升至电动卡车的Rmb20,000-30,000。报告预计重卡电动车渗透率将由2025年的约25%升至2030E的约50%，高于中国40%的政策目标。 业务结构变化带来的财务影响构成估值逻辑基础。乘用车毛利率在价格竞争影响下由2025年的14%降至1H26的13%，集团毛利率也由19%降至18%。不过，JPMorgan预计，随着高利润率发电机组和液冷业务放量，集团毛利率将在2028E恢复至约21%。该机构预计ROE将由2025年的14%升至2028E的约21%，动力来自净利率和资产周转率提升；净负债/权益将由55%降至20%；随着经营现金流增长和资本强度下降，自由现金流将在2028E达到Rmb2.43bn。 JPMorgan采用分部加总估值法，以反映传统汽车零部件与数字及能源业务不同的增长和利润率特征。基准情形对乘用车及商用车汽车零部件给予15x 2028E P/E，对数字及能源业务给予35x，得出Dec-27 Rmb51目标价，对应混合29x 2027E和20x 2028E P/E。该目标价未包含谷歌订单。上行情景中，谷歌订单转化将SOTP估值提高至Rmb55，即约61%的上行空间，估值框架保持不变。

分析框架

JPMorgan首先将AI数据中心电力约束及不断提高的服务器功率密度，与发电机组冷却和液冷需求联系起来；随后评估银轮股份的客户认证、生产布局、技术、产能计划和竞争地位，测算各业务收入及利润率贡献，并以分部P/E倍数构建SOTP估值。报告还检验了谷歌相关PHE认证转化为订单的上行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告对成熟的乘用车和商用车零部件业务，以及高速增长的数字与能源业务分别估值，分别给予15x和35x的2028E P/E。

• 公司基本面与财务框架杜邦分析

  杜邦分析

  报告通过数字与能源业务扩张带来的净利率和资产周转率提升，解释预期ROE改善。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AIDC电力和液冷产业链分析

  报告追踪从AI数据中心需求到发电、卡特彼勒发电机组、冷却包、CDU及PHE的传导，以评估银轮股份的收入机会。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  商用车销量和单车价值分析

  报告将商用车出口和置换需求，与电动重卡热管理单车价值提高相结合进行分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yinlun (002126.SZ)

  核心覆盖公司；预计将受益于AIDC电力需求、液冷和重卡电动化。

  优势

  卡特彼勒认证、墨西哥布局、成本竞争力、真空钎焊技术、自主设计炉能力及既有商用车热管理客户关系。

  劣势

  乘用车定价压力，以及规模较大的传统内燃机商用车收入基础。

  对比

  JPMorgan认为，Modine将战略重点转向数据中心冷却，为银轮股份提升卡特彼勒发电机组冷却份额创造机会。

  风险

  依赖卡特彼勒、液冷订单尚未确认，以及潜在的地缘政治本地化压力。

• Caterpillar (CAT)

  银轮股份发电机组冷却包和后处理系统的关键客户及需求传导渠道。

  优势

  AI和数据中心相关电力需求带来较长的订单能见度。

  对比

  预计银轮股份目前满足卡特彼勒约一半的冷却包需求，到2028E份额可能超过50%。

  风险

  卡特彼勒订单排期、采购、生产计划、库存政策或定价的变化可能对银轮股份产生不成比例的影响。

• Modine (MOD US)

  卡特彼勒冷却包领域的竞争对手。

  劣势

  JPMorgan称，其资本配置和管理层注意力正日益转向数据中心冷却，而非传统发电机组热管理。

  对比

  预计银轮股份的定价较Modine低20-30%，且拥有墨西哥本地化制造能力。

关键数据

• 目标价Rmb51.00Dec-27基于SOTP的目标价；较上一收盘价有49%的上行空间。
• 发电机组业务收入Rmb538mn in 2026E; Rmb3.18bn in 2028ECAGR为143%；预计2028E占集团收入12%，占集团毛利润21%。
• 液冷收入，基准情形Rmb500mn in 2026E; Rmb840mn in 2028E基准情形不包含潜在谷歌相关订单。
• 液冷上行情景Rmb1.4bn revenue in 2028E若谷歌认证转化为订单；预计2027E和2028E净利润分别有4%和6%的上行空间。
• 商用车及非道路业务Rmb3.32bn revenue and Rmb785mn gross profit in 1H26收入同比增长37%；毛利率约24%。
• 集团财务展望Revenue Rmb26.63bn; net profit Rmb2.17bn in 2028E相比2025年的Rmb15.68bn收入和Rmb957mn净利润。
• 重卡电动车渗透率About 50% by 2030EJPMorgan预测，相比2025年的约25%及中国40%的政策目标。

影响与含义

报告认为，银轮股份的盈利结构可由低利润率传统汽车零部件转向AIDC电力基础设施和液冷业务。这将支持更快的利润增长、利润率扩张、更强的现金生成能力，以及相对于传统汽车零部件估值框架的估值溢价。

风险

• 卡特彼勒客户集中度使短期发电机组业务增长面临采购节奏、供应商选择、定价、生产计划或库存政策变化的风险。
• 银轮股份尚未获得谷歌相关PHE应用的确认批量订单；CDU验证、工厂审核或采购订单批准的延迟或失败可能推迟收入转化。
• 新PHE产线在订单可见度明确前即扩建；若认证或订单转化延迟，可能带来产能利用率、折旧、人员、良率爬坡和利润率风险。
• 尽管银轮股份的部件目前并非直接政策目标，更广泛的美国本地化或去风险政策仍可能提高合规要求、延长认证周期并限制海外机会。

后续跟踪

• 卡特彼勒冷却包订单、银轮股份的供货份额及高利润率后处理产品的放量。
• 谷歌相关一级CDU验证、潜在工厂审核及采购订单批准的进展。
• 计划于4Q26投产的15,000台PHE产线，以及2027年华南和泰国产线的产能利用率和良率爬坡。
• 商用车出口需求、国内重卡置换活动及电动重卡渗透率。
• 数字与能源业务收入和毛利润贡献相对于报告预测的兑现情况。