高盛重申潍柴动力买入：AIDC发电业务加速成为核心增长引擎

概览

本报告为Goldman Sachs对Weichai Power的公司研究更新。基于4Q25业绩、分析师会议、Generac投资者日及管理层最新指引，报告上调潍柴动力盈利预测和目标价，核心变化在于AIDC发电业务前景强于预期。高盛认为公司投资叙事正在从传统重卡发动机周期，转向AI数据中心备用及现场发电需求驱动的高增长业务。

核心观点

高盛的核心观点是：AIDC发电业务将成为潍柴未来五年最重要的增量盈利来源，足以抵消传统HDT发动机利润率压力。报告预计AIDC发电业务到2030E增长8.6倍，2025E-30E CAGR约55%，推动潍柴总净利润到2030E实现约20%的复合增长。随着AIDC利润占比快速提升，公司估值应获得重估，因此高盛重申H股和A股买入评级。

分析框架

报告采用自上而下的AI数据中心电力需求判断与自下而上的分业务盈利模型结合：分别调整柴油大型发动机出货、ASP、单位盈利、燃气发电机组从2H26起的贡献以及SOFC业务爬坡速度，再与传统HDT发动机利润率下调进行抵消测算。估值端使用2026E P/E目标倍数，并用SoTP估值交叉验证，同时参考全球发电机及AIDC发电设备供应链同业。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数估值

  22x 2026E P/E

  高盛将目标2026E P/E倍数由20x上调至22x，以反映AIDC发电业务盈利升级，并称该倍数与全球发电机同业平均水平一致。

• 估值SoTP估值

  分部加总估值交叉验证

  报告使用SoTP作为交叉验证，得到H股约HK$41.2/股、A股约Rmb37.8/股的估值，其中AIDC业务占SoTP估值的56%。

• 研究框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数及综合分位

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较。

• 并购框架M&A Rank

  M&A Rank 3

  高盛披露M&A Rank 3代表被收购概率低，通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai Power A股 000338.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  AIDC发电业务成长快于预期，EPS预测和目标价均上调，买入评级维持。

  劣势

  传统HDT发动机业务存在利润率下调压力，对宏观、道路货运、基建和地产周期仍有暴露。

  对比

  高盛认为其目标22x 2026E P/E与全球发电机同业平均水平一致，且公司当前估值低于部分AIDC发电设备供应链同业。

  风险

  发电业务发展慢于预期、重卡发动机市场份额弱于预期、宏观和全球增长放缓。

• Weichai Power H股 02338.HK

  核心覆盖标的

  优势

  同样受益于AIDC发电业务重估，目标价上调至HK$41.0。

  劣势

  H股估值及股价可能受港股流动性、风险偏好和中资工业股折价影响。

  对比

  报告对A股假设相对H股股权价值无折价或溢价，参考过去2-3个季度交易模式。

  风险

  同A股，并叠加港股市场估值波动。

• GENERAC HOLDINGS INC

  行业参考与事件来源

  优势

  Generac投资者日被用于验证AIDC发电业务前景及全球发电机行业景气。

  劣势

  并非本报告核心覆盖标的，报告未给出其投资结论。

  对比

  作为全球发电机及AIDC发电设备供应链同业比较的一部分。

  风险

  同业估值和业务趋势若逆转，可能削弱潍柴重估逻辑。

关键数据

• 2026E-30E EPS调整上调1%-4%反映4Q25业绩、管理层指引及AIDC发电业务假设上修。
• 2026E-28E EPS相对一致预期高7%-11%高盛认为其更早纳入AIDC发电业务快于预期的发展。
• AIDC发电业务增长2030E较当前增长8.6倍；约55%五年CAGR报告称该业务将成为未来盈利增量的主要驱动。
• AIDC对新增盈利贡献约60%预计驱动2025E-30E期间约60%的新增盈利增长。
• AIDC净利润占比2025E为12%；2028E约三分之一；2030E为40%预计2028E超过HDT发动机贡献。
• 2030E AIDC净利润规模约Rmb11bn报告称该规模可与潍柴当前净利润体量相比。
• 目标P/E倍数22x 2026E P/E此前为20x。
• 12个月目标价H股HK$41.0；A股Rmb38.0此前分别为HK$37.0和Rmb34.0。
• 市值Rmb219.0bn / US$31.8bn报告Key Data披露。
• 企业价值Rmb229.6bn / US$33.3bn报告Key Data披露。

影响与含义

若报告判断兑现，潍柴动力的盈利结构和估值锚将从传统商用车发动机周期，转向AI数据中心电力基础设施相关成长资产。AIDC业务占利润和估值的权重提升，可能支持更高的目标倍数和股价重估；但兑现路径依赖数据中心发电需求、美国市场贡献、燃气发电机组导入和SOFC爬坡速度。

风险

• 宏观活动弱于预期，尤其是道路货运、基础设施和地产相关需求。
• 全球经济增长弱于预期。
• 动力总成向更高电动化渗透率和更低LNG渗透率转变。
• HDT发动机市场份额表现弱于预期。
• 发电业务发展慢于预期，包括柴油大型发动机、燃气发电机组和SOFC业务爬坡不及预期。

后续跟踪

• AIDC发电业务订单、出货、ASP和单位盈利变化。
• 美国市场贡献及大型柴油发动机扩产计划兑现情况。
• 燃气发电机组从2H26起的收入和利润贡献。
• SOFC业务商业化和爬坡速度。
• HDT发动机利润率和市场份额变化。
• 2026E-28E EPS是否持续高于Visible Alpha一致预期。
• 全球发电机同业估值及AI数据中心电力需求趋势。