China AI-driven drug discovery (AIDD)研报解读

概览

本篇中国AIDD业绩回顾评估了行业从独立AI平台向融合技术、资本、合作伙伴关系和自有资产的综合生态系统转变。HSBC认为Insilico是首选标的，因其商业进展和临床推进支持其“IP工厂”模式；而XtalPi仍为Hold，因其向自有管线转型仍需验证。

核心观点

HSBC认为，1H26大致验证了其中国AIDD覆盖范围内的商业化能力，尽管大部分上行空间仍属长期。Insilico收入同比增长287%至USD106.3m，基本符合HSBC的USD104.9m预期，并实现USD35.5m净利润，受更高利润率推动，较预期高约12%。XtalPi报告收入同比下降24%至RMB393.6m，较预期低约33%，主要因为RMB129.4m的DoveTree第二笔里程碑付款确认晚于预期；剔除1H25中USD51m DoveTree预付款形成的高基数影响后，收入同比增长74%，AI4S收入增长136%。两只股票表现明显分化：Insilico年初至今上涨约40%，XtalPi下跌约28%，而HSI下跌3%。 报告认为，三项结构性变化正在重塑AIDD：平台正演变为基金加平台的综合生态系统业务；商业化日益依托BD与自有资产，并扩展至肽类、疼痛、眼科和长寿领域；技术架构则从专家GUI工具转向多模态、agentic AI工作流，并以真实世界生产率基准进行衡量。HSBC认为，可复制的BD是最清晰的短期催化剂。其预计Insilico 2026年收入将达USD187m，其中USD113.7m来自BD、USD60.8m来自CRO；预计公司将在2027e实现盈亏平衡，并认为受预付款和里程碑付款组合支持，毛利率将维持在85-90%的结构性高位。 Insilico是HSBC的首选股票，因为该机构认为其商业模式是可扩展的“IP工厂”。公司1H26增长得到多项药物发现合作、Hygtia的NLRP3首剂给药里程碑、软件解决方案收入同比增长34%，以及与Eli Lilly达成的大型授权交易支持。公司还发行了于2027年到期的USD305m零息可转债，初始转换价为HKD58.07，较2026年9月11日收盘价溢价15.0%。HSBC认为，BD管线的广度、现金状况和外部药企验证在一定程度上缓冲了单一资产风险。 核心临床催化剂是rentosertib，该药于2026年9月10日在关键性III期GENESIS-IPF-3试验中完成首例患者给药。该试验为期52周、纳入320名受试者、覆盖中国47个中心，主要终点为52周内用力肺活量年下降率。HSBC强调，公司披露的II期证据显示生物年龄可能逆转：研究对42名参与者的纵向Olink数据进行了分析，涵盖2,841种蛋白质，采用六个机器学习蛋白质组衰老时钟，并与55,319份UK Biobank档案进行基准比较。模型显示，与安慰剂相比，患者预测生物年龄较低，若干模型显示逆转三至四年，其中一个模型最高显示六年。HSBC认为这具有增量利好意义，因为其强化了平台可信度和长期适应症选择权，但尚未将长寿适应症纳入估值，亦未调整2026-28年盈利预测。 HSBC采用SOTP对Insilico估值。软件解决方案业务按16x EV/revenue估值，对应USD118m隐含EV；内部管线、CRO和BD业务使用风险调整NPV估值，对应USD4.2bn，低于此前USD4.4bn；AI药物发现平台按资产工厂估值，对应USD1.2bn。加上USD80m其他发现业务后，隐含EV为USD5.6bn，低于此前USD5.8bn。主要假设包括9.6% WACC、3.0%终端增长率和2026年末USD/HKD为7.83。可转债发行后较高的现金余额使目标价从HKD84.50上调至HKD85.90；HSBC维持Buy评级，并称隐含65.5%上行空间。 对于XtalPi，HSBC认可其平台的计算能力，但对管理层从软件/CRO主导模式转向生物科技资产生成商保持谨慎。合作项目提供短期里程碑收入和临床前验证，同时限制研发投入；但未来12-24个月内，完全自有项目预计将进入IND支持阶段，显著改变资本需求和风险。HSBC将该股形容为“需要证明”的故事，并将在自有资产获得具体临床数据前，不会在DCF估值中给予其相应价值。 DoveTree收入确认延后导致HSBC将XtalPi 2026-28e收入预测下调2-3%，其中2026e收入下调至RMB988.8m，2027e下调至RMB1,364.8m，2028e下调至RMB1,825.1m。该机构采用DCF估值，假设包括9.9% WACC、3.0%永续增长率、4.25%无风险利率、4.75%中国H股权益风险溢价、1.39 beta及2026年末RMB/HKD为1.17。修订后的HKD7.70目标价低于此前HKD8.00，隐含约13%上行空间；HSBC维持Hold评级，因其认为当前估值已公平反映短期机会和执行风险。

分析框架

HSBC首先将1H26财务业绩与此前预期进行比较，随后评估商业BD进展、管线与临床里程碑，以及行业技术和商业模式演变。该机构通过分别估算软件、管线/CRO/BD和平台价值对Insilico进行估值；对XtalPi则采用基于现金流的DCF，并在自有管线获得临床证据前不予估值确认。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  对Insilico采用分部加总估值

  HSBC分别对软件解决方案、内部管线/CRO/BD业务、AI药物发现平台和其他发现业务估值，再将各部分相加得出企业价值和目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对XtalPi采用现金流折现估值

  HSBC以9.9% WACC和3.0%永续增长率对预测自由现金流和终值进行折现，从而得出XtalPi的股权价值和HKD7.70目标价。

• 估值方法

  对Insilico内部管线、CRO和BD业务采用风险调整NPV

  该方法纳入临床成功概率、已签约里程碑付款、预期峰值销售额和9.6% WACC，以反映开发阶段资产的不确定性。

• 其他

  蛋白质组衰老时钟分析

  报告描述了利用六个独立机器学习模型分析纵向蛋白质数据，并与UK Biobank档案进行比较，以评估rentosertib是否影响预测生物年龄。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Insilico (3696 HK)

  HSBC的首选AIDD标的，受BD商业化、平台可扩展性和rentosertib临床进展支持。

  优势

  1H26收入同比增长287%至USD106.3m；净利润转正；BD管线、现金和外部药企验证支持平台。

  劣势

  长寿逻辑尚非主要估值驱动因素，且大量选择权仍属长期。

  对比

  HSBC偏好Insilico胜过XtalPi，因为Insilico拥有更接近兑现的临床定位和更广泛的交易管线。

  风险

  关键资产临床失败、交易活动低于预期、里程碑时间不确定、技术颠覆、竞争和地缘政治风险。

• XtalPi (2228 HK)

  在HSBC等待其自有管线转型获得验证期间，仍为覆盖的AIDD公司并维持Hold评级。

  优势

  计算平台实力和合作项目提供临床前验证、里程碑机会，并对研发投入形成一定保护。

  劣势

  1H26收入因里程碑确认延后而低于预期，转向完全自有项目增加了资本配置和执行风险。

  对比

  相较于首选标的Insilico，HSBC认为XtalPi是一个“需要证明”的故事。

  风险

  里程碑付款延后、竞争加剧、监管风险和外汇风险。

关键数据

• Insilico 1H26收入USD106.3m同比增长287%；比HSBC预期的USD104.9m高1%。
• Insilico 1H26净利润USD35.5m转为盈利，且较HSBC此前预期高约12%。
• Insilico目标价HKD85.90由HKD84.50上调；HSBC称隐含65.5%上行空间。
• XtalPi 1H26收入RMB393.6m同比下降24%，且因DoveTree里程碑收入确认延后而较HSBC预期的RMB589.1m低约33%。
• XtalPi目标价HKD7.70由HKD8.00下调；隐含约13%上行空间。
• Rentosertib III期试验First patient dosed 10 September 2026GENESIS-IPF-3为期52周、纳入320名受试者，主要终点为年度FVC下降率。

影响与含义

HSBC认为，AIDD投资逻辑正从短期软件和服务收入扩展至BD可复制性、自有资产以及agentic AI驱动的生产率提升。该机构认为，Insilico的平台加核心资产模式获得当前财务、BD和临床证据的更好支持；而XtalPi仍需证明其重资产转型能够转化为临床和财务价值。

风险

• 对于Insilico：关键临床试验失败、交易活动低于预期、平台产出转化为合作延后、收入和里程碑时点不可预测、技术颠覆、激烈竞争和地缘政治风险。
• 对于XtalPi：里程碑付款延后、竞争加剧、监管风险和外汇风险。

后续跟踪

• Insilico执行可复制BD交易并实现其预测BD和CRO收入的能力。
• Rentosertib的IPF III期推进及后续临床读出。
• 新的长寿、抗衰老、疼痛和眼科机会能否转化为获得临床验证的资产。
• XtalPi对DoveTree里程碑付款的确认及其修订后收入预测的实现情况。
• XtalPi自有管线在迈向IND支持和临床阶段时的临床数据。
• XtalPi的潜在催化剂，包括大型MNC合作、机器人产能扩张完成、管线公司IPO/M&A以及经营杠杆拐点。