Unity Software Inc (U.UN): O crescimento acelerado da Vector estende o ciclo de revisões positivas de lucros da Unity; preço-alvo elevado para US$ 50

Visão geral

Este relatório analisa os resultados trimestrais da Unity Software Inc. Os negócios da empresa apresentaram forte desempenho, com o modelo de anúncios Vector registrando seu melhor trimestre desde o lançamento e tornando-se o principal motor de crescimento. O Morgan Stanley acredita que a ferramenta D28 de retorno sobre gastos com publicidade impulsionou o desempenho recente, enquanto a integração de dados de runtime, a Unity AI, o motor baseado em navegador e o novo modelo de preços da Create continuarão a fornecer catalisadores subsequentes. Portanto, reitera sua classificação Overweight e eleva o preço-alvo para US$ 50.

Visões principais

Primeiro, apenas cerca de 18 meses após o lançamento, a escala da Vector já está próxima ao nível da rede de anúncios da AppLovin quando a AXON 2.0 foi lançada, e seu crescimento trimestral sequencial de 23% é comparável aos melhores trimestres históricos da AppLovin, demonstrando que a Unity construiu um negócio de publicidade competitivo. Segundo, o negócio Create está voltando à ofensiva, melhorando a eficiência de monetização por meio de compromissos de gasto mínimo, aumentos de preços e cobrança baseada em uso, enquanto se espera que a Unity AI e o motor baseado em navegador ampliem a cobertura de usuários. Terceiro, pagamentos diretos em jogos móveis, o negócio de joint venture na China e aplicações fora de jogos representam opções adicionais de crescimento. Quarto, o crescimento da receita, a melhora da estrutura de custos e a alavancagem operacional impulsionarão rápida melhora no EBITDA e na rentabilidade GAAP.

Estrutura de análise

O relatório analisa resultados trimestrais e orientações da empresa, tendências de crescimento por segmento, comparações com pares, revisões de previsões de lucros e avaliação por cenários, e deriva o preço-alvo usando a média do EBITDA de 2027 e 2028 e um múltiplo-alvo de EV/EBITDA.

Notas metodológicas

• Avaliação relativaMétodo de avaliação EV/EBITDA

  Multiplicar o EBITDA médio de 2027 e 2028 pelo múltiplo-alvo de valor da empresa, depois ajustar pelo caixa líquido e dividir pela quantidade de ações.

  O cenário-base usa 21x EV/EBITDA, resultando em US$ 50 por ação; esse múltiplo é superior ao dos pares, mas o relatório acredita que as vantagens da Unity em plataformas de desenvolvimento de jogos, dados e monetização publicitária podem sustentar um prêmio de avaliação.

• Comparação com paresRegressão de pares e análise de empresas comparáveis

  Referir-se à regressão de avaliação de pares e comparar o estágio de desenvolvimento e a taxa de crescimento da Vector com o negócio de publicidade da AppLovin.

  O relatório considera a trajetória de desenvolvimento da AXON 2.0 da AppLovin como um caminho de referência para a Vector, mas acredita que ambas as empresas podem crescer simultaneamente em mercados de baixa taxa de conversão.

• Análise de cenáriosCenários otimista, base e pessimista

  Definir premissas diferenciadas para crescimento da receita, participação da publicidade, penetração da Create, margens e múltiplos de avaliação.

  Os cenários pessimista, base e otimista correspondem a preços-alvo de US$ 18, US$ 50 e US$ 80, respectivamente, e são usados para avaliar a relação risco-retorno da execução do negócio, da concorrência e das mudanças de avaliação.

• Previsão de lucrosMorgan Stanley ModelWare

  Estrutura proprietária de modelagem do Morgan Stanley usada para formular previsões de receita, lucro, lucro por ação e balanço patrimonial.

  O relatório atualiza as previsões de 2026 a 2028 com base nos resultados trimestrais e nas novas orientações, distinguindo entre resultados efetivos da empresa, previsões do Morgan Stanley e estimativas de consenso da Refinitiv.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Unity Software Inc

  Principal alvo de pesquisa

  Pontos fortes

  A Vector está crescendo fortemente; possui um motor de jogos multiplataforma líder; dados de runtime, modelos de anúncios e capacidades de entrada no mercado criam sinergias; a monetização e as margens da Create ainda têm espaço para melhoria.

  Pontos fracos

  A monetização da Create ainda está em estágio inicial, espera-se que a receita de publicidade não relacionada à Vector continue caindo como percentual da receita total, e a avaliação atual já incorpora elevadas expectativas de crescimento.

  Comparação

  Cerca de 18 meses após o lançamento da Vector, sua escala está próxima ao nível da rede de anúncios da AppLovin quando a AXON 2.0 foi lançada, e o crescimento sequencial recente é comparável aos trimestres historicamente mais fortes da AppLovin.

  Riscos

  Intensificação da concorrência em publicidade, penetração do motor de jogos atingindo um teto, falta de adequação produto-mercado em aplicações fora de jogos, fraqueza macroeconômica e melhora da rentabilidade abaixo das expectativas.

• AppLovin Corp

  Empresa comparável para o negócio de publicidade e referência para a trajetória de crescimento

  Pontos fortes

  A trajetória de desenvolvimento de sua rede de anúncios e da AXON 2.0 fornece um caminho comparável para a expansão da Vector.

  Pontos fracos

  O relatório não fornece uma análise detalhada de suas fraquezas operacionais independentes.

  Comparação

  O crescimento trimestral da Vector se aproximou dos trimestres historicamente mais fortes da AppLovin; o relatório acredita que o sucesso das duas não é mutuamente exclusivo.

  Riscos

  Se concorrentes como a AppLovin fortalecerem ainda mais suas vantagens em modelo, dados ou clientes, a expansão da participação do negócio de publicidade da Unity poderá ser limitada.

Dados principais

• Crescimento trimestral da VectorCrescimento de 23% em relação ao trimestre anterior, 92% em relação ao ano anteriorMelhor trimestre desde o lançamento, representando aproximadamente 50% da receita total da Unity.
• Orientação da Vector para o próximo trimestreCrescimento de 19% a 21% em relação ao trimestre anteriorA principal contribuição da integração de dados de runtime ainda é vista como um catalisador futuro.
• Resultados versus previsão anteriorReceita 7% maior, EBITDA 19% maiorDesempenho positivo em negócios e produtos.
• Revisão da previsão de EBITDA2026 elevado em 15%, 2027 elevado em 20%O EBITDA ajustado não-GAAP para 2026 e 2027 é de aproximadamente US$ 690,9 milhões e US$ 886,5 milhões, respectivamente.
• Previsão de receita2026 US$ 2.228,6 milhões; 2027 US$ 2.798,7 milhões; 2028 US$ 3.188,5 milhõesA receita efetiva em 2025 foi de US$ 1.849,6 milhões.
• Margem EBITDA ajustada2025 22,1%; 2026 31,0%; 2027 31,7%; 2028 38,1%Efeitos de escala e melhora da estrutura de custos impulsionam a liberação de alavancagem operacional.
• Revisão do preço-alvoElevado de US$ 35 para US$ 50Com base em uma avaliação de 21x EV/EBITDA usando o EBITDA médio de 2027 e 2028.
• Preços-alvo por cenárioCenário pessimista US$ 18; cenário-base US$ 50; cenário otimista US$ 80Em relação ao preço de referência de aproximadamente US$ 40 por ação utilizado na análise de risco-retorno do relatório, correspondem a potenciais de aproximadamente -55%, 25% e 100%, respectivamente.
• Expectativa de rentabilidade GAAPAlcançar rentabilidade já no terceiro trimestre de 2026O relatório acredita que a empresa está estabelecendo, pela primeira vez, um suporte relativamente significativo para rentabilidade GAAP.

Impacto e implicações

O forte desempenho da Vector aumenta a credibilidade de que o negócio de publicidade da Unity continue ganhando participação e impulsionando revisões positivas nas previsões de lucros, enquanto o fato de os dados de runtime ainda não terem contribuído integralmente significa que o desempenho superior recente não depende inteiramente de catalisadores futuros. Se a reforma de preços da Create, a Unity AI e o motor baseado em navegador forem concretizados em paralelo, a composição da receita e as margens da empresa poderão continuar melhorando. No entanto, o relatório estima que a empresa seja negociada a aproximadamente 38x o EPS GAAP de 2027, e a elevada avaliação exige que a entrega de crescimento e lucros permaneça forte.

Riscos

• A penetração do mercado principal de motores de jogos está se aproximando do teto, levando a um crescimento mais lento da receita de motores.
• A Create não tem adequação produto-mercado em áreas fora de jogos, e o negócio pode estagnar ou declinar.
• Os aumentos de preços da Create, os compromissos de gasto mínimo e a cobrança baseada em uso não conseguem melhorar efetivamente a monetização e a rentabilidade.
• A intensificação da concorrência em publicidade leva a uma queda na participação da rede, e os negócios não relacionados à Vector continuam encolhendo.
• Os efeitos da integração de dados de runtime ficam abaixo das expectativas da administração, e o crescimento da Vector e as revisões positivas de lucros são menores que o esperado.
• Um ambiente macroeconômico fraco reprime tanto os negócios Create quanto Grow.
• Múltiplos de avaliação elevados podem desencadear uma correção significativa se o crescimento desacelerar ou a entrega de rentabilidade for adiada.
• Pode haver relações comerciais e potenciais conflitos de interesse entre o Morgan Stanley e as empresas cobertas, e os investidores não devem tomar decisões com base apenas neste relatório.

Pontos a observar

• Se a Vector consegue manter a orientação de crescimento de quase 19% a 21% em relação ao trimestre anterior nos próximos trimestres.
• A contribuição efetiva da integração de dados de runtime para as taxas de conversão de anúncios, o retorno sobre gastos com publicidade dos anunciantes e a participação de mercado.
• A taxa de adoção da ferramenta D28 de retorno sobre gastos com publicidade e seu impacto na retenção de clientes e na expansão de orçamento.
• O impacto dos compromissos de gasto mínimo, aumentos de preços e cobrança baseada em uso da Create sobre a receita e o comportamento dos clientes.
• O progresso de lançamento da Unity AI e do motor de jogos baseado em navegador, e a escala de novos usuários.
• Se a parceria com a Netflix pode validar a posição da Unity como ferramenta de criação de conteúdo multiplataforma.
• O progresso rumo à obtenção de rentabilidade GAAP no terceiro trimestre de 2026.
• Oportunidades incrementais de pagamentos diretos em jogos móveis, do negócio de joint venture na China e de aplicações fora de jogos.
• O ritmo de contração da receita não relacionada à Vector, como a ironSource, e seu impacto sobre o crescimento geral da Grow.