Vector高速增长延长Unity业绩上修周期，目标价升至$50

概览

本报告点评Unity Software Inc季度业绩。公司各业务表现强劲，其中Vector广告模型创下推出以来最佳季度，成为核心增长引擎。Morgan Stanley认为，D28广告支出回报工具已推动近期表现，而运行时数据整合、Unity AI、浏览器版引擎以及Create新定价模式仍将提供后续催化，因此重申Overweight评级并将目标价上调至$50。

核心观点

第一，Vector推出仅约18个月，规模已接近AppLovin广告网络在AXON 2.0推出时的水平，其23%的季度环比增速可比肩AppLovin历史最佳季度，证明Unity已建立具备竞争力的广告业务。第二，Create业务重新转向进攻，通过最低消费承诺、提价和按使用量计费提升商业化效率，Unity AI及浏览器版引擎有望扩大用户覆盖。第三，移动游戏直接支付、中国合资业务以及非游戏应用构成额外增长期权。第四，收入增长、费用结构改善和经营杠杆将推动EBITDA及GAAP盈利快速提升。

分析框架

报告结合季度业绩与公司指引、分业务增长趋势、同业比较、盈利预测修订和情景估值进行分析，并使用2027年与2028年平均EBITDA及目标EV/EBITDA倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 相对估值EV/EBITDA估值法

  以2027年和2028年平均EBITDA乘以目标企业价值倍数，再调整净现金并除以股数。

  基准情景采用21倍EV/EBITDA，得到每股$50；该倍数高于同业，但报告认为Unity在游戏开发平台、数据和广告商业化方面的优势可支持估值溢价。

• 同业比较同业回归与可比公司分析

  参考同业估值回归，并比较Vector与AppLovin广告业务的发展阶段和增速。

  报告将AppLovin的AXON 2.0发展历程视为Vector的参考路径，但认为两家公司可在低转化率市场中同时增长。

• 情景分析牛市、基准与熊市情景

  针对收入增长、广告份额、Create渗透率、利润率和估值倍数设置差异化假设。

  熊市、基准和牛市情景对应目标价分别为$18、$50和$80，用于衡量业务执行、竞争与估值变化的风险回报。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  Morgan Stanley用于形成收入、利润、每股收益及资产负债表预测的专有模型框架。

  报告在季度业绩和新指引基础上更新2026年至2028年预测，并区分公司实际数据、Morgan Stanley预测与Refinitiv一致预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unity Software Inc

  核心研究标的

  优势

  Vector增长强劲；拥有领先的跨平台游戏引擎；运行时数据、广告模型和市场推广能力形成协同；Create商业化与利润率仍有提升空间。

  劣势

  Create商业化仍处早期，非Vector广告收入预计继续降低占比，当前估值已包含较高增长预期。

  对比

  Vector推出约18个月后的规模接近AppLovin广告网络在AXON 2.0推出时的水平，近期环比增速可比肩AppLovin历史最佳季度。

  风险

  广告竞争加剧、游戏引擎渗透见顶、非游戏应用缺乏产品市场匹配、宏观疲弱以及盈利改善不及预期。

• AppLovin Corp

  广告业务可比公司与增长路径参照

  优势

  其广告网络和AXON 2.0的发展历程为Vector的规模化提供了可比路径。

  劣势

  报告未对其独立经营弱点作详细分析。

  对比

  Vector的季度增长已接近AppLovin历史表现最强的季度；报告认为两者的成功并非互斥。

  风险

  若AppLovin等竞争者进一步强化模型、数据或客户优势，Unity广告业务的份额扩张可能受限。

关键数据

• Vector季度增长环比增长23%，同比增长92%创推出以来最佳季度，约占Unity总收入的50%。
• Vector下一季度指引环比增长19%至21%运行时数据整合的主要贡献仍被视为未来催化剂。
• 业绩相对原预测收入高7%，EBITDA高19%各业务和产品均有积极表现。
• EBITDA预测调整2026年上调15%，2027年上调20%调整后2026年和2027年非GAAP EBITDA分别约为$690.9百万和$886.5百万。
• 收入预测2026年$2,228.6百万；2027年$2,798.7百万；2028年$3,188.5百万2025年实际收入为$1,849.6百万。
• 调整后EBITDA利润率2025年22.1%；2026年31.0%；2027年31.7%；2028年38.1%规模效应和费用结构改善推动经营杠杆释放。
• 目标价调整由$35上调至$50基于2027年与2028年平均EBITDA的21倍EV/EBITDA估值。
• 情景目标价熊市$18；基准$50；牛市$80相对报告风险回报分析采用的约$40参考股价，分别对应约-55%、25%和100%的空间。
• GAAP盈利预期最早于2026年第三季度实现盈利报告认为公司正在首次建立较为显著的GAAP盈利支撑。

影响与含义

Vector的强劲表现提高了Unity广告业务持续获取份额和推动盈利预测上修的可信度，而运行时数据尚未充分贡献意味着近期超预期并非全部依赖未来催化。若Create定价改革、Unity AI和浏览器版引擎同步兑现，公司收入结构与利润率可能继续改善。不过，按报告估算公司交易于约38倍2027年GAAP每股收益，较高估值要求增长和利润兑现保持强劲。

风险

• 核心游戏引擎市场渗透接近上限，导致引擎收入增速放缓。
• Create在非游戏领域缺乏产品市场匹配，业务可能停滞或下滑。
• Create提价、最低消费承诺和按使用量计费未能有效提升商业化与盈利能力。
• 广告竞争加剧导致网络份额下降，非Vector业务持续收缩。
• 运行时数据整合效果低于管理层预期，Vector增长和盈利上修幅度不及预期。
• 宏观环境疲弱同时压制Create和Grow业务。
• 较高估值倍数在增长放缓或盈利兑现延迟时可能引发显著回撤。
• Morgan Stanley与覆盖公司之间可能存在业务关系及潜在利益冲突，投资者不应仅依据本报告决策。

后续跟踪

• Vector未来季度能否维持接近19%至21%的环比增长指引。
• 运行时数据整合对广告转化率、广告主支出回报和市场份额的实际贡献。
• D28广告支出回报工具的采用率及对客户留存和预算扩张的影响。
• Create最低消费承诺、提价及按使用量计费对收入和客户行为的影响。
• Unity AI与浏览器版游戏引擎的推出进度及新增用户规模。
• Netflix合作能否验证Unity作为跨平台内容创作工具的地位。
• 2026年第三季度实现GAAP盈利的进度。
• 移动游戏直接支付、中国合资业务和非游戏应用带来的增量机会。
• ironSource等非Vector收入的收缩速度及其对Grow整体增长的影响。