Japan consumption-tax-cut funding and fiscal sustainability — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório macroeconômico sobre o Japão examina se o governo pode financiar o corte proposto de dois anos do imposto sobre o consumo de alimentos sem depender de títulos do governo. Goldman Sachs argumenta que as receitas não tributárias e medidas fiscais especiais disponíveis não bastam para cobrir a perda anual estimada de ¥5 tn e que o crédito tributário reembolsável permanente previsto a partir de 2029 é a questão fiscal mais importante no longo prazo.

Visões principais

Em 5 de agosto, o Gabinete aprovou uma proposta básica para reduzir o imposto sobre o consumo de alimentos por dois anos a partir de abril de 2027 e, depois, introduzir um crédito tributário reembolsável a partir de abril de 2029. A proposta afirma que não recorrerá a títulos do governo para financiar o corte, usando em vez disso a redução de medidas fiscais especiais e o aumento de receitas não tributárias. Goldman Sachs estima que o corte reduziria a receita em c.¥5 tn e avalia se essas fontes podem de fato cobrir essa lacuna. A conclusão é que seria difícil fazê-lo em FY2027, embora o governo possa atribuir o crescimento natural da receita tributária ao financiamento dentro do processo orçamentário. As receitas não tributárias somam cerca de ¥9 tn no orçamento inicial de FY2026, ante aproximadamente ¥84 tn de receita tributária. Cerca de metade da receita não tributária está ligada à Conta Especial do Fundo Cambial, cujas reservas cambiais chegaram a c.US$1.3 tn, ou c.¥200 tn, após intervenções anteriores de compra de dólares e venda de ienes e a depreciação do iene. A receita de juros da carteira de reservas, composta predominantemente por títulos estrangeiros, aumentou com a alta dos juros externos e a fraqueza do iene. Goldman Sachs prevê espaço para c.¥1 tn de transferências adicionais ao orçamento inicial de FY2027, mas isso fica muito aquém do custo de ¥5 tn e é incerto por depender fortemente das condições de mercado. O relatório considera se os lucros retidos da Conta Especial do Fundo Cambial poderiam fornecer mais recursos. Os lucros retidos eram de ¥80 tn em março de 2025, compostos por c.¥50 tn em ganhos cambiais, em sua maioria ganhos de capital não realizados, e c.¥30 tn em reservas acumuladas, principalmente a partir de receitas de juros como proteção contra perdas cambiais. Goldman Sachs afirma que a transferência ao orçamento geral é teoricamente possível, mas identifica obstáculos práticos relevantes. Atualmente não há procedimento explícito do Ministério das Finanças para transferir lucros retidos ao orçamento geral, de modo que mudanças institucionais significativas e possivelmente revisões legislativas seriam necessárias antes da aprovação do Gabinete, no fim de dezembro, da proposta orçamentária principal de FY2027. Além disso, converter ativos de reserva majoritariamente em moeda estrangeira em ienes poderia exigir intervenção de compra de ienes de vários trilhões de ienes e criar volatilidade de mercado. Emitir letras de financiamento para obter ienes apenas substituiria títulos de financiamento do déficit por letras de financiamento e ainda elevaria a dívida pública. As demais fontes não tributárias oferecem escopo limitado no curto prazo. O relatório observa que uma inspeção transversal de 152 fundos em FY2024 gerou pouco mais de ¥0.5 tn por meio da redução ou abolição de fundos, mas a implementação levou de um a dois anos. Assim, uma medida semelhante dificilmente forneceria financiamento relevante para o orçamento de FY2027. O relatório também argumenta que as medidas fiscais especiais já foram revisadas: o esboço da reforma tributária de FY2026 assegurou ¥0.7 tn ao abolir o incentivo tributário para aumentos salariais, mas adicionou outros cortes de impostos, deixando o financiamento líquido em pouco menos de ¥0.6 tn. Essa reforma não conseguiu financiar integralmente a perda anual de receita de c.¥1.5 tn pela abolição das alíquotas provisórias sobre gasolina e diesel, tornando difícil avançar com novos cortes de vários trilhões de ienes. Goldman Sachs considera que, para compensar a lacuna de ¥5 tn, talvez fosse necessário reduzir medidas importantes, como a isenção tributária sobre nafta, o sistema tributário de P&D e os créditos tributários hipotecários. O relatório considera essas opções política e economicamente difíceis: reduzir a isenção sobre nafta é complicado enquanto persiste a "naphtha-flation", a redução dos créditos hipotecários provavelmente provocaria reação dos eleitores, e o corte dos incentivos de P&D conflitaria com a Estratégia de Crescimento da administração. Por isso, o relatório distingue a possibilidade técnica de alegar financiamento sem títulos da realidade econômica do financiamento total: se o crescimento natural da receita tributária for alocado ao corte, títulos de financiamento do déficit ainda poderão ser necessários para despesas que originalmente seriam financiadas por esse crescimento. Assim, sua métrica fiscal principal é o montante final da emissão total de títulos do governo. O relatório dá maior importância ao crédito tributário reembolsável previsto para FY2029 do que ao corte temporário do imposto sobre o consumo. Seu cenário-base pressupõe que o corte de dois anos termine conforme planejado e seja substituído por um crédito tributário reembolsável permanente de ¥3 tn ao ano, com base em estimativas do professor Takero Doi da Keio University. A simulação de dívida/GDP da Goldman Sachs mostra que o crédito permanente teria efeito muito maior sobre a razão da dívida pública do que um corte temporário anual de ¥5 tn, apesar do menor valor anual, porque a medida seria contínua. Para evitar uma alta de longo prazo da dívida/GDP, seria necessário financiamento permanente compatível com o corte permanente, mas os excedentes da conta cambial são sensíveis demais às condições de mercado para serem fonte permanente, e a reforma anterior das medidas fiscais especiais não gerou financiamento recorrente suficiente. O cenário de risco é que o corte temporário não seja encerrado e se torne, na prática, permanente.

Estrutura de análise

Goldman Sachs parte do calendário da política e da perda estimada de receita de c.¥5 tn e a compara com as fontes de receita do governo. Em seguida, examina receitas de juros das reservas cambiais, lucros retidos, revisões de fundos e medidas fiscais especiais quanto a tamanho, prazo, viabilidade jurídica e impacto sobre a dívida. Depois, utiliza uma simulação de dívida pública/GDP para comparar o corte tributário temporário com um crédito tributário reembolsável permanente.

Notas metodológicas

• OutroOutro

  Simulação de dívida pública/GDP

  O relatório compara um corte tributário de ¥5 tn por dois anos com um crédito tributário reembolsável permanente de ¥3 tn ao ano, destacando que a duração da perda de receita é mais importante que seu valor anual.

• OutroOutro

  Avaliação das fontes de financiamento fiscal

  O relatório avalia cada fonte proposta pelo montante necessário, prazo de implementação, procedimentos jurídicos, dependência de mercado e se ela reduz o endividamento público ou apenas altera sua forma.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Japanese government bonds

  A emissão total de títulos do governo é o principal indicador do relatório para medir o impacto financeiro do corte tributário proposto.

  Comparação

  O relatório compara títulos de financiamento do déficit com letras de financiamento e observa que substituí-los ainda elevaria a dívida pública.

  Riscos

  Um crédito tributário reembolsável permanente financiado por endividamento pode ter impacto significativo de longo prazo sobre a dívida pública/GDP.

Dados principais

• Corte proposto do imposto sobre o consumo de alimentos2 years from April 2027Deve reduzir a receita tributária em c.¥5 tn.
• Cenário-base para o crédito tributário reembolsável¥3 tn per year from April 2029Medida permanente no cenário-base da Goldman Sachs.
• Receita tributária de FY2026c.¥84 tnA maior parte da receita da conta geral.
• Receitas não tributárias de FY2026c.¥9 tnCerca de metade está associada a transferências ligadas às reservas cambiais.
• Capacidade adicional de transferência da Conta Especial do Fundo Cambialc.¥1 tnEstimativa da Goldman Sachs para FY2027; insuficiente para o corte proposto.
• Lucros retidos da Conta Especial do Fundo Cambial¥80 tn as of March 2025Inclui c.¥50 tn em ganhos cambiais e c.¥30 tn em reservas acumuladas.
• Financiamento por medidas fiscais especiais em FY2026just under ¥0.6 tn netApós assegurar ¥0.7 tn com a abolição do incentivo tributário para aumentos salariais e adicionar outros cortes de impostos.
• Receita da revisão de fundos em FY2024just over ¥0.5 tnGerada pela revisão de 152 fundos, cuja implementação levou de um a dois anos.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que as fontes de financiamento declaradas para o corte podem não refletir seu efeito fiscal, pois a contabilidade orçamentária pode realocar o crescimento natural de receitas e elevar o endividamento em outras áreas. Portanto, identifica a emissão total de JGB como o indicador-chave no curto prazo e considera que a escala e a fonte de financiamento permanente do crédito tributário reembolsável serão os determinantes mais importantes do risco fiscal de longo prazo do Japão.

Riscos

• O corte de dois anos do imposto sobre o consumo de alimentos pode se tornar efetivamente permanente se o governo não o encerrar como planejado.
• Um crédito tributário reembolsável permanente financiado por endividamento pode piorar materialmente a trajetória de longo prazo da dívida pública/GDP.
• O uso de lucros retidos cambiais pode exigir mudanças institucionais ou legislativas e criar volatilidade de mercado se exigir intervenção de compra de ienes em grande escala.

Pontos a observar

• O aumento total da emissão de títulos do governo no orçamento de FY2027, em vez do rótulo declarado pelo governo para a fonte de financiamento do corte.
• Se serão adotados procedimentos ou legislação para permitir transferências dos lucros retidos da Conta Especial do Fundo Cambial à conta geral.
• A escala anual final e a fonte de financiamento permanente do crédito tributário reembolsável previsto a partir de FY2029.
• Se o governo encerrará o corte do imposto sobre o consumo de alimentos após dois anos, conforme a proposta.