Japan consumption-tax-cut funding and fiscal sustainability — Interpretación del informe

Visión general

Este informe macroeconómico sobre Japón examina si el gobierno puede financiar el recorte propuesto de dos años del impuesto al consumo sobre alimentos sin depender de bonos gubernamentales. Goldman Sachs sostiene que los ingresos no tributarios y las medidas fiscales especiales disponibles no bastan para cubrir la pérdida anual estimada de ¥5 tn, y que el crédito fiscal reembolsable permanente previsto desde 2029 es la cuestión fiscal más importante a largo plazo.

Perspectivas principales

El 5 de agosto, el Gabinete aprobó una propuesta básica para reducir durante dos años el impuesto al consumo sobre los alimentos a partir de abril de 2027 e introducir después un crédito fiscal reembolsable desde abril de 2029. La propuesta afirma que no recurrirá a bonos gubernamentales para financiar el recorte, sino que utilizará una reducción de medidas fiscales especiales y mayores ingresos no tributarios. Goldman Sachs estima que el recorte reduciría los ingresos en c.¥5 tn y evalúa si estas fuentes pueden cubrir realmente esa brecha. Concluye que sería difícil hacerlo en FY2027, aunque el gobierno pueda atribuir el crecimiento natural de los ingresos tributarios a la financiación dentro del proceso presupuestario. Los ingresos no tributarios ascienden a aproximadamente ¥9 tn en el presupuesto inicial de FY2026, frente a unos ¥84 tn de ingresos tributarios. Cerca de la mitad de los ingresos no tributarios está vinculada a la Cuenta Especial del Fondo de Divisas, cuyas reservas de divisas han alcanzado c.US$1.3 tn, o c.¥200 tn, tras anteriores intervenciones de compra de dólares y venta de yenes y la depreciación del yen. Los ingresos por intereses de la cartera de reservas, compuesta mayoritariamente por bonos extranjeros, han aumentado con los tipos de interés externos y la debilidad del yen. Goldman Sachs prevé margen para c.¥1 tn de transferencias adicionales al presupuesto inicial de FY2027, pero esta cifra queda muy por debajo del coste de ¥5 tn y es incierta por su fuerte dependencia de las condiciones de mercado. El informe analiza si las ganancias retenidas de la Cuenta Especial del Fondo de Divisas podrían aportar más financiación. Las ganancias retenidas eran de ¥80 tn a marzo de 2025, formadas por c.¥50 tn de ganancias de divisas, en su mayoría plusvalías no realizadas, y c.¥30 tn de reservas acumuladas, principalmente a partir de ingresos por intereses como colchón frente a pérdidas cambiarias. Goldman Sachs afirma que una transferencia al presupuesto general es teóricamente posible, pero identifica importantes obstáculos prácticos. No existe actualmente un procedimiento explícito del Ministerio de Finanzas que permita transferir las ganancias retenidas al presupuesto general, por lo que probablemente se requerirían cambios institucionales significativos y posiblemente revisiones legislativas antes de la aprobación del Gabinete, a finales de diciembre, de la propuesta presupuestaria principal de FY2027. Además, convertir activos de reserva mayoritariamente denominados en moneda extranjera a yenes podría requerir una intervención de compra de yenes de varios billones de yenes y generar volatilidad de mercado. Emitir letras de financiación para obtener yenes solo sustituiría bonos de financiación del déficit por letras de financiación y seguiría aumentando la deuda pública. Las demás fuentes no tributarias ofrecen un alcance limitado a corto plazo. Según el informe, una revisión transversal de 152 fondos en FY2024 generó poco más de ¥0.5 tn mediante recortes o abolición de fondos, pero su ejecución tardó uno o dos años. Por ello, una medida similar difícilmente aportaría financiación significativa al presupuesto de FY2027. El informe también sostiene que las medidas fiscales especiales ya se han revisado: el esquema de reforma fiscal de FY2026 aseguró ¥0.7 tn al abolir el incentivo fiscal para aumentos salariales, pero añadió otras reducciones tributarias, de modo que la financiación neta quedó en poco menos de ¥0.6 tn. Esta reforma no logró financiar plenamente la pérdida anual de ingresos de c.¥1.5 tn derivada de abolir las tasas provisionales sobre gasolina y diésel, por lo que sería difícil avanzar en nuevos recortes por varios billones de yenes. Goldman Sachs considera que para compensar la brecha de ¥5 tn podría ser necesario eliminar medidas importantes, como la exención fiscal sobre nafta, el sistema de incentivos a I+D y los créditos fiscales hipotecarios. Considera que estas opciones son políticamente y económicamente difíciles: reducir la exención sobre nafta es complicado mientras persista la "naphtha-flation", reducir los créditos hipotecarios probablemente generaría rechazo de los votantes, y recortar los incentivos a I+D entraría en conflicto con la Estrategia de Crecimiento de la administración. Por ello, el informe distingue entre la posibilidad técnica de declarar financiación sin bonos y la realidad económica de la financiación total: si el crecimiento natural de los ingresos fiscales se asigna al recorte, podrían necesitarse bonos de financiación del déficit para gastos que originalmente habrían usado ese crecimiento. Su métrica fiscal clave es, por tanto, el importe final de la emisión total de bonos gubernamentales. El informe da mayor importancia al crédito fiscal reembolsable previsto para FY2029 que al recorte temporal del impuesto al consumo. Su escenario base supone que el recorte de dos años termina según lo previsto y es sustituido por un crédito fiscal reembolsable permanente de ¥3 tn al año, basado en estimaciones del profesor Takero Doi de Keio University. La simulación de deuda/GDP de Goldman Sachs muestra que el crédito permanente tendría un impacto mucho mayor en la ratio de deuda pública, pese a su menor importe anual, que un recorte temporal de ¥5 tn al año, porque la medida sería continua. Para evitar un aumento prolongado de la deuda/GDP se necesitaría financiación permanente acorde con el recorte permanente, pero los excedentes de la cuenta de divisas son demasiado sensibles a las condiciones de mercado para servir como fuente permanente, y la reforma previa de medidas fiscales especiales no generó suficiente financiación recurrente. El escenario de riesgo es que el recorte temporal no termine y se vuelva de hecho permanente.

Marco de análisis

Goldman Sachs parte del calendario de la política y de la pérdida estimada de ingresos de c.¥5 tn, y después la compara con las fuentes de ingresos del gobierno. Examina los ingresos por intereses de las reservas de divisas, las ganancias retenidas, las revisiones de fondos y las medidas fiscales especiales por su tamaño, plazos, viabilidad jurídica e impacto sobre la deuda. Posteriormente, utiliza una simulación de deuda pública/GDP para comparar el recorte tributario temporal con un crédito fiscal reembolsable permanente.

Notas metodológicas

• OtroOtro

  Simulación de deuda pública/GDP

  El informe compara un recorte tributario de ¥5 tn durante dos años con un crédito fiscal reembolsable permanente de ¥3 tn al año, y destaca que la duración de la pérdida de ingresos importa más que su tamaño anual.

• OtroOtro

  Evaluación de fuentes de financiación fiscal

  El informe examina cada fuente propuesta según el importe necesario, los plazos de aplicación, los procedimientos jurídicos, la dependencia de mercado y si reduce el endeudamiento público o solo cambia su forma.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Japanese government bonds

  La emisión total de bonos del gobierno es el indicador clave del informe para medir el impacto financiero del recorte tributario propuesto.

  Comparación

  El informe compara los bonos de financiación del déficit con las letras de financiación y señala que sustituir unos por otras seguiría elevando la deuda pública.

  Riesgos

  Un crédito fiscal reembolsable permanente financiado mediante endeudamiento podría tener un efecto significativo a largo plazo sobre la deuda pública/GDP.

Datos clave

• Recorte propuesto del impuesto al consumo sobre alimentos2 years from April 2027Se espera que reduzca los ingresos tributarios en c.¥5 tn.
• Escenario base del crédito fiscal reembolsable¥3 tn per year from April 2029Medida permanente en el escenario base de Goldman Sachs.
• Ingresos tributarios de FY2026c.¥84 tnLa mayor parte de los ingresos de la cuenta general.
• Ingresos no tributarios de FY2026c.¥9 tnCerca de la mitad está asociada con transferencias vinculadas a reservas de divisas.
• Capacidad adicional de transferencia de la Cuenta Especial del Fondo de Divisasc.¥1 tnEstimación de Goldman Sachs para FY2027; insuficiente para el recorte propuesto.
• Ganancias retenidas de la Cuenta Especial del Fondo de Divisas¥80 tn as of March 2025Incluye c.¥50 tn de ganancias de divisas y c.¥30 tn de reservas acumuladas.
• Financiación mediante medidas fiscales especiales en FY2026just under ¥0.6 tn netDespués de asegurar ¥0.7 tn con la abolición del incentivo fiscal para aumentos salariales y de añadir otras reducciones tributarias.
• Ingresos de la revisión de fondos en FY2024just over ¥0.5 tnSe generaron mediante la revisión de 152 fondos, cuya ejecución requirió uno o dos años.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que las fuentes de financiación declaradas para el recorte podrían no reflejar su efecto fiscal, dado que la contabilidad presupuestaria puede reasignar el crecimiento natural de ingresos y aumentar el endeudamiento en otros ámbitos. Por ello, identifica la emisión total de JGB como el indicador clave a corto plazo y considera que la escala y la financiación permanente del crédito fiscal reembolsable serán los determinantes más importantes del riesgo fiscal de Japón a largo plazo.

Riesgos

• El recorte de dos años del impuesto al consumo sobre alimentos podría convertirse de hecho en permanente si el gobierno no lo termina según lo previsto.
• Un crédito fiscal reembolsable permanente financiado con endeudamiento podría empeorar materialmente la trayectoria de deuda pública/GDP a largo plazo.
• El uso de ganancias retenidas de divisas podría requerir cambios institucionales o legislativos y generar volatilidad de mercado si exige una intervención de compra de yenes a gran escala.

Aspectos que vigilar

• El aumento total de la emisión de bonos gubernamentales en el presupuesto de FY2027, en lugar de la etiqueta declarada por el gobierno para la fuente de financiación del recorte.
• Si se impulsan procedimientos o legislación que permitan transferir las ganancias retenidas de la Cuenta Especial del Fondo de Divisas a la cuenta general.
• La escala anual final y la fuente de financiación permanente del crédito fiscal reembolsable previsto desde FY2029.
• Si el gobierno termina el recorte del impuesto al consumo sobre alimentos después de dos años, conforme a la propuesta.