China construction machinery — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização trata da forte liquidação das ações de máquinas de construção chinesas. Morgan Stanley atribui o movimento principalmente a preocupações de mercado, e não a uma deterioração nas operações reportadas, e mantém uma perspectiva fundamental positiva, embora reconheça que a incerteza sobre o reembolso de IVA e a política comercial dos EUA possa continuar pesando sobre o sentimento.

Visões principais

O relatório atribui a liquidação a quatro preocupações: possível redução do reembolso de IVA nas exportações, novas investigações americanas antidumping e de direitos compensatórios sobre certos cilindros hidráulicos, receios de enfraquecimento da demanda doméstica e preocupações com novas altas de juros pelo Fed. Na sessão anterior, Sany, Hengli Hydraulic, Zoomlion e a não coberta XCMG caíram 6.7%, 6.3%, 3.7% e 2.9%, respectivamente, enquanto o CSI 300 subiu 0.7%. Morgan Stanley afirma que nem a instituição nem as empresas consultadas tinham conhecimento de uma possível mudança no reembolso de IVA, e que as companhias continuavam descrevendo operações estáveis. Portanto, considera que essas preocupações representam sobretudo uma pressão sobre o sentimento, e não uma alteração de sua tese fundamental. A questão do reembolso de IVA pode ter efeito material caso seja implementada. Máquinas de construção atualmente recebem reembolso integral de IVA de exportação de 13%, e as vendas internacionais representaram 64% da receita FY25 da Sany e 59% da Zoomlion. Morgan Stanley observa que ajustes anteriores em baterias, produtos solares PV, derivados de petróleo refinados e produtos minerais não metálicos foram às vezes graduais, mas também podiam ser reduzidos diretamente a zero. No caso das baterias, o reembolso caiu de 13% para 9% em dezembro de 2024, de 9% para 6% em abril de 2026, e está programado para cair de 6% para 0% em janeiro de 2027. A instituição não incorpora essa mudança no cenário-base, mas espera que a preocupação persista em meio ao aperto regulatório mais amplo. Quanto às investigações AD/CVD iniciadas pelo Departamento de Comércio dos EUA em 9 de setembro, Morgan Stanley considera administrável o risco para a Hengli. As determinações preliminares de CVD e AD estão previstas para 12 de novembro e 26 de janeiro de 2027, respectivamente, sujeitas a possíveis extensões. A administração da Hengli afirma que a empresa foca produtos de alta gama e maior ASP, e não a concorrência de baixo custo; a receita de exportação direta para os EUA é inferior a 5%, e as vendas indiretas estimadas também são baixas. Morgan Stanley argumenta que os clientes teriam capacidade limitada de substituir a Hengli no curto e médio prazo, pois a troca de fornecedores de cilindros exige longos testes de produto. Espera impacto limitado nas margens e acredita que parte das tarifas possa ser repassada aos clientes. O relatório também descreve as opções de mitigação da Hengli. Cerca de 40% das vendas diretas de cilindros hidráulicos para os EUA é atualmente fabricada no México, e a administração acredita que isso poderia chegar a 100% até o fim do ano ou em 1Q27, se necessário. A fábrica da Indonésia, fora do escopo da investigação, também poderia expandir a produção voltada aos EUA. A Hengli diz que absorveu menos da metade das tarifas em rodadas anteriores de tarifas americanas por meio de aumentos de preços aos clientes. Os custos operacionais do México são atualmente 20-30% superiores aos da China, com ASP cerca de 15% maior; a administração busca reduzir a diferença de custos para menos de 20% com o aumento de escala, gerando margens brutas similares, mas o prazo é incerto. Morgan Stanley também observa que as tarifas poderiam elevar os custos de concorrentes americanos que importam peças de cilindros da China. Quanto à demanda, o relatório atribui a fraqueza das vendas domésticas em julho-agosto à sazonalidade, ao clima severo e à emissão mais lenta de títulos especiais dos governos locais em abril-maio. Ainda assim, as empresas reportaram desempenho estável até 3Q, e a XCMG espera crescimento mais forte em setembro e 4Q do que em julho-agosto. Morgan Stanley espera que o crescimento doméstico desacelere em 2H versus 1H, mas que as margens melhorem com menor pressão competitiva e aumentos de preços. Prevê recuperação doméstica gradual nos próximos anos, impulsionada por demanda de reposição, grandes projetos nacionais de infraestrutura, renovação urbana e eletrificação; espera um ciclo de reposição doméstico mais forte em 2027. O crescimento internacional continua sendo o principal suporte fundamental. Comentários da administração apontam demanda forte na Europa, Sudeste Asiático e América do Norte, enquanto a África deve permanecer com crescimento acima de 30% apesar de desacelerar frente a uma base difícil. A Sany espera crescimento internacional de 15-20% nos próximos anos, apoiado por ganhos de participação de mercado. A Zoomlion espera crescimento internacional de aproximadamente 20% em termos anuais no 3Q, ante 21% no 1H, liderado pela África, Europa, Sudeste Asiático e América Central. Morgan Stanley espera que a pressão sobre as margens internacionais diminua à medida que os aumentos de preços se materializem, e que a estabilização de USD/CNY e uma comparação mais fácil com 2H25 reduzam a pressão de FX. Assim, mantém uma visão positiva dos fundamentos do setor, citando ganhos de participação internacional, expansão de margens e avaliações atraentes, mas preserva a visão setorial Ásia-Pacífico In-Line porque preocupações de política e comércio podem manter o sentimento fraco no curto prazo.

Estrutura de análise

Morgan Stanley combina comentários de investidores e de teleconferências com empresas, dados de composição de receitas, comentários operacionais da administração e avaliação de cenários de política e comércio. A instituição testa as preocupações que provocaram a liquidação em relação à exposição, substituibilidade de fornecedores, opções de localização produtiva, repasse de preços e trajetória esperada da demanda doméstica e internacional.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Avaliação da demanda doméstica de reposição e do crescimento da demanda internacional

  O relatório contrapõe a fraqueza doméstica de curto prazo a um ciclo de reposição esperado em 2027 e ao crescimento internacional contínuo para avaliar a perspectiva operacional do setor.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão de tarifas e da política de IVA por fornecedores de cilindros hidráulicos, fabricantes de máquinas e clientes

  Morgan Stanley avalia como uma mudança no reembolso de IVA ou uma tarifa AD/CVD afetaria margens, abastecimento de fornecedores, locais de produção e preços aos clientes.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co. Ltd. (601100.SS)

  Fornecedor coberto de cilindros hidráulicos exposto a preocupações de AD/CVD dos EUA, mas considerado relativamente protegido pelo posicionamento de alta gama, baixa exposição direta aos EUA e opções de mitigação.

  Pontos fortes

  Produtos de alta gama, fornecedores alternativos limitados, opções de produção no México e na Indonésia e possível repasse de tarifas.

  Pontos fracos

  Os custos operacionais no México são atualmente 20-30% superiores aos da China, e o prazo para reduzir a diferença é incerto.

  Comparação

  Morgan Stanley considera que os cilindros hidráulicos são menos substituíveis do que as plataformas aéreas de trabalho chinesas no mercado americano.

  Riscos

  Possíveis tarifas AD/CVD podem afetar as margens.

• Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)

  Empresa coberta de máquinas de construção que se beneficia da expansão internacional e de um futuro ciclo doméstico de reposição.

  Pontos fortes

  A composição da receita internacional FY25 foi 64%; a administração mantém uma meta de receita FY26 de aproximadamente 20% e espera crescimento internacional acima de 20%.

  Pontos fracos

  O crescimento doméstico pode desacelerar em 2H versus 1H.

  Comparação

  Em relação ao setor mais amplo, espera-se que o crescimento internacional continue apoiado por ganhos de participação de mercado.

  Riscos

  Uma redução no reembolso de IVA de exportação poderia afetar as margens dada a exposição internacional significativa.

• Zoomlion Heavy Industry (1157.HK, 000157.SZ)

  Empresa coberta de máquinas de construção com exposição internacional significativa e melhora das condições de margem no exterior.

  Pontos fortes

  A composição da receita internacional FY25 foi 59%; a administração espera crescimento internacional de aproximadamente 20% em termos anuais no 3Q.

  Pontos fracos

  O crescimento doméstico no 3Q deve ficar estável ou cair ligeiramente em termos anuais, embora o 4Q deva crescer modestamente.

  Comparação

  Morgan Stanley diferencia a exposição tarifária de cilindros hidráulicos da empresa das tarifas AD/CVD historicamente mais altas sobre plataformas aéreas de trabalho chinesas.

  Riscos

  A incerteza sobre o reembolso de IVA de exportação e possíveis medidas comerciais dos EUA podem pesar sobre o sentimento.

Dados principais

• Variação da ação da Sany-6.7%Movimento na sessão de liquidação, versus CSI 300 +0.7%.
• Variação da ação da Hengli Hydraulic-6.3%Movimento na sessão de liquidação.
• Variação da ação da Zoomlion-3.7%Movimento na sessão de liquidação.
• Reembolso de IVA de exportação para máquinas de construção13%Reembolso integral atual; uma redução potencial poderia afetar materialmente as margens.
• Composição da receita internacional FY2564% for Sany; 59% for ZoomlionIlustra a sensibilidade do setor a políticas relacionadas à exportação.
• Composição da receita de exportação direta da Hengli para os EUA<5%Fator citado pela administração que apoia uma exposição direta limitada a AD/CVD.
• Participação da produção mexicana nas vendas diretas de cilindros da Hengli para os EUA~40%A administração acredita que poderia chegar a 100% até o fim do ano ou em 1Q27 se necessário.
• Perspectiva de crescimento internacional15-20% over the next few yearsExpectativa da administração da Sany, apoiada por ganhos de participação de mercado.

Impacto e implicações

Morgan Stanley considera que a liquidação criou um descompasso entre o sentimento e os fundamentos operacionais. Sua tese setorial baseia-se em crescimento internacional, futura demanda de reposição, aumentos de preços e alívio da pressão de FX, enquanto uma mudança no reembolso de IVA de exportação ou um resultado comercial adverso nos EUA poderia atrasar a recuperação do sentimento e pressionar as margens.

Riscos

• Uma redução no reembolso de IVA de exportação de 13% poderia pressionar materialmente as margens do setor.
• As tarifas AD/CVD dos EUA sobre cilindros hidráulicos poderiam afetar as margens da Hengli apesar das opções de mitigação e do possível repasse aos clientes.
• A demanda doméstica poderia permanecer fraca além da desaceleração sazonal de julho-agosto.
• O sentimento de mercado poderia permanecer baixo enquanto persistirem a incerteza sobre o reembolso de IVA e a política comercial dos EUA.

Pontos a observar

• Qualquer sinal oficial de ajuste no reembolso de IVA de exportação para máquinas de construção.
• A determinação preliminar de CVD do Departamento de Comércio dos EUA esperada em 12 de novembro e a determinação preliminar de AD esperada em 26 de janeiro de 2027, sujeitas a extensões.
• O progresso da Hengli em transferir a produção para os EUA ao México ou expandir a capacidade na Indonésia.
• O impulso das vendas domésticas em setembro e 4Q após as condições fracas de julho-agosto.
• Crescimento internacional, realização de aumentos de preços e pressão de FX em 2H.