L&F, POSCO Future M, Ecopro BM (066970.KS、003670.KS、247540.KQ): O setor coreano de materiais catódicos entra em uma fase de execução, com a recuperação de lucros e a avaliação da L&F mais atrativas

Visão geral

Após três anos de fraca demanda por veículos elétricos e pressão sobre margens, o setor coreano de materiais catódicos está próximo de um piso de lucros, mas balanços patrimoniais restritos estão deslocando o setor de um ciclo de expansão de capacidade para uma fase que enfatiza comercialização, entrega de lucros, diversificação de clientes e disciplina de capital. O relatório argumenta que os caminhos de recuperação das empresas divergem ainda mais: a L&F tem o caminho mais claro de recuperação de lucros no curto prazo por ser a primeira a comercializar LFP não-PFE, entrar na cadeia de suprimentos de ESS da Samsung SDI e expandir clientes como SKI; POSCO Future M e Ecopro BM têm valor estratégico no médio prazo, mas seus ciclos de realização são mais longos e suas necessidades de capital são maiores.

Visões principais

A L&F é a melhor opção de recuperação em termos de risco-retorno dentro da cobertura, sustentada principalmente pela validação de clientes para LFP, oportunidades de ESS não-PFE nos EUA e sua posição próxima ao piso de sua faixa de avaliação. A POSCO Future M possui uma ampla plataforma não chinesa que abrange materiais catódicos e anódicos, mas os lucros de curto prazo ainda dependem fortemente de uma recuperação na utilização da Ultium, enquanto os projetos de LFP e materiais anódicos permanecem em estágio inicial. A Ecopro BM está fortalecendo seu negócio de NCM de alto níquel por meio de integração upstream de níquel e localização na Hungria, mas a falta de exposição a LFP, a concorrência da cadeia de suprimentos chinesa na Europa, o financiamento por emissão de ações e um período de retorno mais longo limitam a atratividade no curto prazo. A sustentabilidade do prêmio de avaliação do setor dependerá do crescimento dos pedidos, da recuperação da utilização e da entrega de lucros, e não apenas de ventos favoráveis regulatórios.

Estrutura de análise

O relatório realiza uma comparação transversal baseada em estratégia corporativa e progresso de execução, mix de produtos e clientes, despesas de capital e balanços patrimoniais, políticas regionais e demanda final, previsões de lucros e avaliações históricas e de pares globais, usando o EV/EBITDA esperado para 2027 como principal referência de avaliação. A análise também distingue as oportunidades de ESS nos EUA e de cadeias de suprimentos não-PFE das oportunidades de demanda e localização de veículos elétricos na Europa, avaliando a capacidade de cada empresa de capturar benefícios regulatórios.

Notas metodológicas

• Análise de avaliaçãoAvaliação relativa EV/EBITDA

  Mede a avaliação de empresas cíclicas de materiais para baterias usando o valor da empresa em relação ao lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização.

  O preço-alvo da L&F usa um múltiplo de 20x do EBITDA esperado para 2027, correspondente ao meio de sua faixa histórica normalizada; a POSCO Future M usa um múltiplo de 30x do EBITDA esperado para 2027. O relatório também compara os múltiplos de negociação de empresas coreanas de materiais catódicos, empresas coreanas de células de bateria e pares globais de materiais catódicos.

• Análise de cenáriosCenários otimista, base e pessimista

  Avalia a faixa potencial de preço da L&F sob diferentes múltiplos de avaliação.

  Os cenários otimista, base e pessimista da L&F usam EV/EBITDA esperado para 2027 de 30x, 20x e 10x, respectivamente; o preço-alvo divulgado para o cenário-base é W120,000, e o cenário otimista é W200,000.

• Análise de competitividadeEstrutura de capacidade de comercialização e execução

  Avalia a qualidade da recuperação com base no progresso de comercialização, expansão de clientes, taxas de utilização, disciplina de capital e entrega de lucros.

  Em um ambiente com restrições de capital, a opcionalidade estratégica por si só é insuficiente para sustentar avaliações; empresas que obtêm primeiro a validação de clientes, alcançam o aumento da produção em massa e melhoram o fluxo de caixa têm maior probabilidade de receber um prêmio de mercado.

• Análise de políticas e cadeia de suprimentosEstrutura de conformidade de cadeia de suprimentos não-PFE

  Avalia o impacto das exigências de participação de materiais não-PFE nas políticas 45X e 48E dos EUA sobre a demanda por materiais catódicos.

  O apoio da política dos EUA está migrando do estímulo ao consumo de veículos elétricos para a segurança da cadeia de suprimentos, elevando gradualmente as exigências de materiais não-PFE, o que deve aumentar a demanda por materiais catódicos compatíveis; contudo, os benefícios para fabricantes coreanos ainda dependem de certificação de produtos LFP, pedidos de clientes e aumento da comercialização.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• L&F Co Ltd (066970.KS)

  Principal escolha dentro da cobertura, classificada como Overweight, preço-alvo W120,000.

  Pontos fortes

  É a mais precoce entre os pares coreanos na comercialização de LFP e entrou na cadeia de suprimentos de ESS da Samsung SDI; tem exposição a ESS não-PFE nos EUA, com expectativa de expansão gradual do mix de clientes de Tesla para SDI e SKI; o EV/EBITDA esperado para 2027 é de cerca de 15x, tornando a avaliação mais atrativa.

  Pontos fracos

  A concentração de clientes na Tesla permanece elevada, o balanço patrimonial está sob pressão, o fluxo de caixa operacional e o fluxo de caixa livre recentes são fracos, e a queda dos preços do lítio também pode levar a perdas de estoque.

  Comparação

  Em comparação com POSCO Future M e Ecopro BM, a L&F tem progresso de comercialização mais rápido, maior visibilidade de lucros no curto prazo e uma avaliação significativamente menor.

  Riscos

  Atrasos na produção em massa de LFP, certificação de clientes ou aumento de capacidade abaixo das expectativas, retorno de fornecedores concorrentes à cadeia de suprimentos da Tesla e diluição de participação, demanda mais fraca por ESS e recuperação do balanço patrimonial mais lenta que o esperado.

• POSCO Future M (003670.KS)

  Classificada como Underweight, preço-alvo W96,000.

  Pontos fortes

  Possui uma das plataformas de materiais para baterias não chinesas mais amplas entre os pares coreanos, com negócios que abrangem materiais catódicos e anódicos, e está se posicionando em LFP por meio de conversão de linhas de produção e projetos de joint venture.

  Pontos fracos

  As necessidades de capital no curto prazo são as mais elevadas, a recuperação do negócio de cátodos ainda depende principalmente da utilização da Ultium, as contribuições de lucro dos projetos de LFP e materiais anódicos permanecem em estágio inicial, e há evidências insuficientes de geração de caixa e melhora do balanço patrimonial.

  Comparação

  A cobertura estratégica é mais ampla que a da L&F, mas a entrega de comercialização é mais lenta; o EV/EBITDA esperado para 2027 de cerca de 36x é claramente maior que o da L&F.

  Riscos

  Recuperação atrasada da Ultium, número insuficiente de novos clientes e pedidos, perdas contínuas no negócio de ânodos, despesas de capital excessivas e maior pressão sobre o balanço patrimonial.

• Ecopro BM (247540.KQ)

  Classificada como Underweight, preço-alvo W75,000.

  Pontos fortes

  Fortalece seu negócio de NCM de alto níquel por meio da integração upstream de níquel e possui capacidade localizada na Hungria, o que lhe dá a exposição mais clara entre os fabricantes coreanos à tendência de localização na Europa.

  Pontos fracos

  Não possui capacidade de LFP, criando um mix de produtos desfavorável à medida que veículos elétricos de baixo custo e ESS migram para LFP; os projetos são intensivos em capital, com ciclo mais longo de retorno dos lucros, e após a emissão de ações o mercado está mais focado na disciplina de alocação de capital.

  Comparação

  Sua vantagem de localização europeia é mais forte que a da L&F e da POSCO Future M, mas o EV/EBITDA esperado para 2027 de cerca de 37x é o maior entre as três empresas, e os retornos de comercialização são mais lentos.

  Riscos

  Intensificação da concorrência da cadeia de suprimentos chinesa de baterias na Europa, demanda por alto níquel mais fraca que o esperado, atrasos no aumento de capacidade ou nos pedidos de clientes na Hungria, retornos insuficientes da integração de níquel e maior pressão de financiamento.

Dados principais

• Classificação e preço-alvo da L&FOverweight; W120,000Classificação elevada de Equal-weight para Overweight, com preço-alvo inalterado.
• Classificação e preço-alvo da POSCO Future MUnderweight; W96,000Classificação Underweight e preço-alvo mantidos.
• Classificação e preço-alvo da Ecopro BMUnderweight; W75,000Preço-alvo reduzido de W90,000 para W75,000.
• EV/EBITDA esperado para 2027L&F 15x; POSCO Future M 36x; Ecopro BM 37xA L&F está próxima ao piso de sua faixa histórica de avaliação desde 2019, enquanto as avaliações das outras duas empresas permanecem altas.
• Desempenho das ações no anoL&F -24%; POSCO Future M -27%; Ecopro BM -34%; KOSPI +48%Empresas de materiais catódicos ficaram significativamente atrás do mercado coreano mais amplo.
• Previsões de lucros da L&FLucro operacional de 2026 W219bn; 2027 W216bnAs margens operacionais correspondentes são 6.4% e 5.8%, respectivamente; a previsão para 2026 inclui um ganho não recorrente de W93bn no primeiro trimestre.
• Previsões de volumes e utilização da L&F2026 93kt, 44%; 2027 122kt, 45%Espera-se que os volumes de vendas de materiais catódicos mantenham crescimento anual de aproximadamente 30% a 40% até 2027.
• Prévia recente de resultadosLucro operacional consolidado W34bnUma reversão anual para lucro e queda trimestral de 71%, em geral em linha com o consenso de W35bn; espera-se que volumes e preços médios de venda aumentem 12% e 13% trimestralmente, respectivamente.
• Previsão de veículos elétricos a bateria nos EUA em 2026Vendas caem 20% em relação ao ano anterior; taxa de penetração de 6.5%A equipe dos EUA vê 2026 como um inverno para os veículos elétricos, com penetração de 8% em 2025.
• Tendência de veículos elétricos a bateria na EuropaVendas de 2025 sobem 30% em relação ao ano anterior; taxa de penetração de 17%A equipe europeia espera que a penetração suba para 24% em 2027, com apoio regulatório e mais modelos de baixo preço continuando a oferecer suporte.
• Exigências de materiais não-PFE nos EUA60% em 2026, subindo para 85% em 2030A 45X aumenta gradualmente a participação não-PFE exigida nos custos diretos de materiais para componentes de bateria qualificados.
• Capacidade europeia da Ecopro BMPlanejada para atingir 108ktpa em 2028A primeira linha de produção da fábrica de materiais catódicos na Hungria iniciou operação em maio de 2026.

Impacto e implicações

No nível setorial, as empresas coreanas de materiais catódicos ainda tendem a obter posições de segundo ou terceiro fornecedor à medida que EUA e Europa buscam diversificação da cadeia de suprimentos, mas esses pedidos podem carregar margens estruturalmente menores. A demanda recente dos EUA por veículos elétricos é fraca, mas 45X, 48E e restrições não-PFE estão fortalecendo oportunidades em ESS e materiais compatíveis; a demanda europeia por veículos elétricos é mais forte, mas fornecedores chineses de baterias não foram amplamente excluídos. Portanto, os investidores devem priorizar empresas que consigam assegurar pedidos primeiro, concluir certificação e aumento da produção em massa, melhorar o fluxo de caixa e reduzir a concentração de clientes. Por esse critério, a L&F tem maior certeza no curto prazo do que a POSCO Future M e a Ecopro BM.

Riscos

• A penetração global de veículos elétricos desacelera, e a demanda por veículos elétricos nos EUA se recupera mais tarde que o esperado.
• A implantação de projetos de ESS é atrasada, e a demanda por materiais catódicos LFP fica abaixo das expectativas.
• O apoio regulatório dos EUA ou da Europa às cadeias de suprimentos não chinesas e à demanda por veículos elétricos enfraquece.
• Ocorrem atrasos na comercialização de LFP, certificação de clientes e aumento de nova capacidade.
• Fabricantes coreanos não conseguem assegurar pedidos novos suficientes ou fazem progresso insuficiente na diversificação de clientes.
• Quedas nos preços de matérias-primas como lítio e níquel provocam perdas de estoque, ou a volatilidade dos preços comprime as margens.
• Altas despesas de capital, fluxo de caixa livre negativo e necessidades de financiamento exercem mais pressão sobre os balanços patrimoniais.
• Fornecedores chineses ampliam participação na Europa e nos mercados globais por meio de vantagens de custo, escala e integração.
• O prêmio atual de avaliação do setor em relação aos pares globais se contrai devido à entrega insuficiente de lucros.
• O Morgan Stanley pode ter relações comerciais com empresas cobertas, e a objetividade da pesquisa pode ser afetada por potenciais conflitos de interesse.

Pontos a observar

• Progresso em certificação, produção em massa e contribuição de receita do fornecimento de materiais catódicos LFP para ESS da L&F à Samsung SDI.
• Se a L&F consegue expandir clientes relacionados à SDI, SKI e baterias da série 46 e reduzir a dependência da Tesla.
• Novos pedidos, taxas de utilização e progresso na normalização de estoques entre empresas coreanas de materiais catódicos.
• Recuperação da utilização da Ultium pela POSCO Future M, conversão de aproximadamente 15kt de linhas de produção e progresso no projeto de joint venture de LFP de 50kt.
• Aumento de capacidade da fábrica da Ecopro BM na Hungria, pedidos de clientes europeus e execução de seu plano de capacidade de 108ktpa.
• Detalhes de implementação das regras não-PFE 45X e 48E dos EUA e demanda por materiais catódicos compatíveis.
• Se as vendas de veículos elétricos a bateria nos EUA em 2026 se estabilizam antes do esperado e se o ESS pode absorver a capacidade ociosa de baterias.
• Demanda europeia por veículos elétricos, regras setoriais de localização e participação de mercado local de fornecedores chineses.
• Mudanças nos preços do lítio e seu impacto sobre preços médios de venda, ganhos/perdas de estoque e comportamento inicial de reabastecimento.
• Fluxo de caixa operacional, dívida líquida, planos de financiamento e disciplina de despesas de capital de cada empresa.