L&F, POSCO Future M, Ecopro BM (066970.KS、003670.KS、247540.KQ): La industria coreana de materiales catódicos entra en una fase de ejecución, con una recuperación de beneficios y valoración más atractivas para L&F

Visión general

Tras tres años de débil demanda de vehículos eléctricos y presión sobre los márgenes, la industria coreana de materiales catódicos se acerca a un mínimo de beneficios, pero los balances restringidos están desplazando a la industria de un ciclo de expansión de capacidad hacia una fase que enfatiza la comercialización, la entrega de beneficios, la diversificación de clientes y la disciplina de capital. El informe sostiene que las trayectorias de recuperación de las empresas divergirán aún más: L&F tiene la vía más clara de recuperación de beneficios a corto plazo por ser la primera en comercializar LFP no PFE, ingresar a la cadena de suministro ESS de Samsung SDI y ampliar clientes como SKI; POSCO Future M y Ecopro BM tienen valor estratégico a medio plazo, pero sus ciclos de materialización son más largos y sus necesidades de capital son mayores.

Perspectivas principales

L&F es la mejor apuesta de recuperación en términos de riesgo-rentabilidad dentro de la cobertura, respaldada principalmente por la validación de clientes para LFP, oportunidades ESS estadounidenses no PFE y su posición cerca de la parte baja de su rango de valoración. POSCO Future M cuenta con una amplia plataforma de materiales para baterías fuera de China que abarca materiales catódicos y anódicos, pero los beneficios a corto plazo aún dependen en gran medida de una recuperación en la utilización de Ultium, mientras que los proyectos de LFP y materiales anódicos siguen en etapas iniciales. Ecopro BM está fortaleciendo su negocio de NCM de alto níquel mediante la integración aguas arriba del níquel y la localización en Hungría, pero la falta de exposición a LFP, la competencia de la cadena de suministro china en Europa, la financiación mediante emisión de acciones y un periodo de recuperación más prolongado limitan su atractivo a corto plazo. La sostenibilidad de la prima de valoración de la industria dependerá del crecimiento de pedidos, la recuperación de la utilización y la entrega de beneficios, más que solo de los vientos favorables de las políticas.

Marco de análisis

El informe realiza una comparación transversal basada en la estrategia corporativa y el progreso de ejecución, la combinación de productos y clientes, los gastos de capital y balances, las políticas regionales y la demanda final, las previsiones de beneficios y las valoraciones históricas y de pares globales, utilizando el EV/EBITDA esperado para 2027 como principal referencia de valoración. El análisis también distingue las oportunidades de ESS estadounidenses y cadenas de suministro no PFE de las oportunidades de demanda y localización de vehículos eléctricos en Europa, evaluando la capacidad de cada empresa para capturar los beneficios de las políticas.

Notas metodológicas

• Análisis de valoraciónValoración relativa EV/EBITDA

  Mide la valoración de empresas cíclicas de materiales para baterías mediante el valor empresarial relativo a los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.

  El precio objetivo de L&F utiliza un múltiplo de 20x del EBITDA esperado para 2027, correspondiente al punto medio de su rango histórico normalizado; POSCO Future M utiliza un múltiplo de 30x del EBITDA esperado para 2027. El informe también compara múltiplos de cotización de empresas coreanas de materiales catódicos, empresas coreanas de celdas de batería y pares globales de materiales catódicos.

• Análisis de escenariosEscenarios alcista, base y bajista

  Evalúa el rango de precios potencial de L&F bajo distintos múltiplos de valoración.

  Los escenarios alcista, base y bajista de L&F utilizan 30x, 20x y 10x el EV/EBITDA esperado para 2027, respectivamente; el precio objetivo divulgado para el caso base es W120,000 y el escenario alcista es W200,000.

• Análisis de competitividadMarco de capacidad de comercialización y ejecución

  Evalúa la calidad de la recuperación basándose en el progreso de comercialización, la expansión de clientes, las tasas de utilización, la disciplina de capital y la entrega de beneficios.

  En un entorno con restricciones de capital, la opcionalidad estratégica por sí sola es insuficiente para respaldar las valoraciones; las empresas que obtienen primero la validación de clientes, logran el aumento de la producción masiva y mejoran el flujo de caja tienen más probabilidades de obtener una prima de mercado.

• Análisis de políticas y cadena de suministroMarco de cumplimiento de la cadena de suministro no PFE

  Evalúa el impacto de los requisitos de participación de materiales no PFE bajo las políticas estadounidenses 45X y 48E sobre la demanda de materiales catódicos.

  El apoyo de la política estadounidense está cambiando del estímulo al consumo de vehículos eléctricos hacia la seguridad de la cadena de suministro, elevando gradualmente los requisitos de materiales no PFE, lo que debería aumentar la demanda de materiales catódicos conformes; sin embargo, que los fabricantes coreanos se beneficien aún depende de la certificación de productos LFP, los pedidos de clientes y el aumento de la comercialización.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• L&F Co Ltd (066970.KS)

  Principal elección dentro de la cobertura, calificada Overweight, precio objetivo W120,000.

  Fortalezas

  Es la más temprana entre sus pares coreanos en comercialización de LFP y ha ingresado a la cadena de suministro ESS de Samsung SDI; cuenta con exposición a ESS estadounidense no PFE, y se espera que su mezcla de clientes se amplíe gradualmente de Tesla a SDI y SKI; el EV/EBITDA esperado para 2027 es aproximadamente 15x, lo que hace más atractiva su valoración.

  Debilidades

  La concentración de clientes con Tesla sigue siendo alta, el balance está bajo presión, el flujo de caja operativo y el flujo de caja libre recientes son débiles, y la caída de los precios del litio también puede provocar pérdidas de inventario.

  Comparación

  En comparación con POSCO Future M y Ecopro BM, L&F tiene un progreso de comercialización más rápido, mayor visibilidad de beneficios a corto plazo y una valoración significativamente menor.

  Riesgos

  Retrasos en la producción masiva de LFP, certificación de clientes o aumento de capacidad por debajo de las expectativas, reingreso de proveedores competidores a la cadena de suministro de Tesla y dilución de participación, demanda ESS más débil y reparación del balance más lenta de lo esperado.

• POSCO Future M (003670.KS)

  Calificada Underweight, precio objetivo W96,000.

  Fortalezas

  Cuenta con una de las plataformas más amplias de materiales para baterías fuera de China entre sus pares coreanos, con negocios que cubren materiales catódicos y anódicos, y se está posicionando en LFP mediante la conversión de líneas de producción y proyectos de empresas conjuntas.

  Debilidades

  Las necesidades de capital a corto plazo son las más altas, la recuperación del negocio de cátodos aún depende principalmente de la utilización de Ultium, las contribuciones de beneficios de los proyectos de LFP y materiales anódicos siguen en una etapa inicial, y hay evidencia insuficiente de generación de caja y mejora del balance.

  Comparación

  La cobertura estratégica es más amplia que la de L&F, pero la entrega de comercialización es más lenta; el EV/EBITDA esperado para 2027 de aproximadamente 36x es claramente superior al de L&F.

  Riesgos

  Recuperación retrasada de Ultium, insuficientes nuevos clientes y adjudicaciones de pedidos, pérdidas continuadas en el negocio de ánodos, gastos de capital excesivos y mayor presión sobre el balance.

• Ecopro BM (247540.KQ)

  Calificada Underweight, precio objetivo W75,000.

  Fortalezas

  Fortalece su negocio de NCM de alto níquel mediante la integración aguas arriba del níquel y cuenta con capacidad localizada en Hungría, lo que le proporciona la exposición más clara entre los fabricantes coreanos a la tendencia de localización de Europa.

  Debilidades

  Carece de capacidad LFP, lo que crea una combinación de productos desfavorable a medida que los vehículos eléctricos de gama baja y los ESS migran hacia LFP; los proyectos son intensivos en capital y tienen un ciclo de recuperación de beneficios más largo, y tras la emisión de acciones el mercado se centra más en la disciplina de asignación de capital.

  Comparación

  Su ventaja de localización europea es más sólida que la de L&F y POSCO Future M, pero el EV/EBITDA esperado para 2027 de aproximadamente 37x es el más alto entre las tres empresas, y los retornos de comercialización son más lentos.

  Riesgos

  Intensificación de la competencia de la cadena de suministro de baterías de China en Europa, demanda de alto níquel inferior a la esperada, retrasos en el aumento de capacidad en Hungría o en los pedidos de clientes, retornos insuficientes de la integración del níquel y mayor presión de financiación.

Datos clave

• Calificación y precio objetivo de L&FOverweight; W120,000Calificación mejorada de Equal-weight a Overweight, con precio objetivo sin cambios.
• Calificación y precio objetivo de POSCO Future MUnderweight; W96,000Se mantienen la calificación Underweight y el precio objetivo.
• Calificación y precio objetivo de Ecopro BMUnderweight; W75,000Precio objetivo reducido de W90,000 a W75,000.
• EV/EBITDA esperado para 2027L&F 15x; POSCO Future M 36x; Ecopro BM 37xL&F se encuentra cerca de la parte baja de su rango histórico de valoración desde 2019, mientras que las valoraciones de las otras dos empresas siguen siendo altas.
• Rendimiento de la cotización en lo que va de añoL&F -24%; POSCO Future M -27%; Ecopro BM -34%; KOSPI +48%Las empresas de materiales catódicos han quedado significativamente rezagadas frente al mercado coreano en general.
• Previsiones de beneficios de L&FBeneficio operativo 2026 W219bn; 2027 W216bnLos márgenes operativos correspondientes son 6.4% y 5.8%, respectivamente; la previsión de 2026 incluye una ganancia extraordinaria de W93bn en el primer trimestre.
• Previsiones de envíos y utilización de L&F2026 93kt, 44%; 2027 122kt, 45%Se espera que los volúmenes de ventas de materiales catódicos mantengan un crecimiento interanual aproximado del 30% al 40% hasta 2027.
• Previsión reciente de beneficiosBeneficio operativo consolidado W34bnUn cambio interanual hacia beneficios y una caída intertrimestral del 71%, en líneas generales conforme al consenso de W35bn; se espera que los volúmenes y los precios medios de venta aumenten un 12% y un 13% intertrimestralmente, respectivamente.
• Previsión estadounidense de vehículos eléctricos de batería para 2026Ventas caen 20% interanual; tasa de penetración 6.5%El equipo estadounidense considera 2026 como un invierno para los vehículos eléctricos, con una penetración de 8% en 2025.
• Tendencia europea de vehículos eléctricos de bateríaVentas de 2025 suben 30% interanual; tasa de penetración 17%El equipo europeo espera que la penetración aumente a 24% en 2027, y que el apoyo normativo y más modelos de bajo precio continúen respaldándola.
• Requisitos estadounidenses de materiales no PFE60% en 2026 aumentando a 85% en 203045X eleva gradualmente la proporción requerida no PFE en los costes directos de materiales para componentes de baterías cualificados.
• Capacidad europea de Ecopro BMPrevista para alcanzar 108ktpa en 2028La primera línea de producción de la planta de materiales catódicos de Hungría inició operaciones en mayo de 2026.

Impacto e implicaciones

A nivel sectorial, es probable que las empresas coreanas de materiales catódicos sigan obteniendo posiciones como segundo o tercer proveedor a medida que EE. UU. y Europa impulsan la diversificación de la cadena de suministro, pero dichos pedidos pueden tener márgenes estructuralmente más bajos. La reciente demanda estadounidense de vehículos eléctricos es débil, pero 45X, 48E y las restricciones no PFE están fortaleciendo las oportunidades en ESS y materiales conformes; la demanda europea de vehículos eléctricos es más sólida, pero los proveedores chinos de baterías no han sido excluidos de forma generalizada. Por tanto, los inversores deberían priorizar empresas que puedan conseguir pedidos primero, completar la certificación y el aumento de producción masiva, mejorar el flujo de caja y reducir la concentración de clientes. Según este criterio, L&F tiene mayor certeza a corto plazo que POSCO Future M y Ecopro BM.

Riesgos

• La penetración global de vehículos eléctricos se ralentiza y la demanda estadounidense de vehículos eléctricos se recupera más tarde de lo esperado.
• Los despliegues de proyectos ESS se retrasan y la demanda de materiales catódicos LFP es menor de lo esperado.
• Se debilita el apoyo normativo estadounidense o europeo a las cadenas de suministro fuera de China y a la demanda de vehículos eléctricos.
• Se producen retrasos en la comercialización de LFP, la certificación de clientes y el aumento de nueva capacidad.
• Los fabricantes coreanos no logran asegurar suficientes pedidos nuevos o avanzan de forma insuficiente en la diversificación de clientes.
• Las caídas de precios de materias primas como el litio y el níquel desencadenan pérdidas de inventario, o la volatilidad de precios comprime los márgenes.
• Los elevados gastos de capital, el flujo de caja libre negativo y las necesidades de financiación ejercen mayor presión sobre los balances.
• Los proveedores chinos amplían su participación en Europa y los mercados globales mediante ventajas de costes, escala e integración.
• La prima de valoración actual de la industria frente a pares globales se contrae debido a una entrega de beneficios insuficiente.
• Morgan Stanley puede tener relaciones comerciales con empresas cubiertas, y la objetividad de la investigación puede verse afectada por posibles conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• Progreso de la certificación, la producción masiva y la contribución a ingresos del suministro de materiales catódicos LFP para ESS de L&F a Samsung SDI.
• Si L&F puede ampliar clientes relacionados con SDI, SKI y baterías de la serie 46 y reducir la dependencia de Tesla.
• Nuevos pedidos, tasas de utilización y progreso de normalización de inventarios entre las empresas coreanas de materiales catódicos.
• La recuperación de la utilización de Ultium de POSCO Future M, la conversión de aproximadamente 15kt de líneas de producción y el avance del proyecto de empresa conjunta LFP de 50kt.
• El aumento de producción de la planta húngara de Ecopro BM, los pedidos de clientes europeos y la ejecución de su plan de capacidad de 108ktpa.
• Los detalles de implementación de las normas estadounidenses no PFE 45X y 48E y la demanda de materiales catódicos conformes.
• Si las ventas estadounidenses de vehículos eléctricos de batería de 2026 se estabilizan antes de lo esperado y si los ESS pueden absorber la capacidad ociosa de baterías.
• La demanda europea de vehículos eléctricos, las normas sectoriales de localización y la participación de mercado local de los proveedores chinos.
• Los cambios en los precios del litio y su impacto en los precios medios de venta, las ganancias/pérdidas de inventario y el comportamiento inicial de reposición de existencias.
• El flujo de caja operativo, la deuda neta, los planes de financiación y la disciplina de gastos de capital de cada empresa.