Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd (2330.TW): CPU Torna-se o Terceiro Motor de Crescimento da TSMC; Preço-Alvo Elevado para NT$3,300

Visão geral

O relatório eleva as previsões de receita e lucros da TSMC e o preço-alvo, com a principal mudança decorrendo da demanda por CPUs acima das expectativas em razão das cargas de trabalho de IA agêntica. Além dos aceleradores de IA, a demanda por CPUs relacionada a AMD, Intel, Apple, Amazon, Google e Arm está impulsionando uma rápida expansão do N2 e melhorando a utilização de nós como N3, N5 e N7. A Bernstein acredita que a recente correção no preço das ações proporciona uma boa oportunidade de entrada.

Visões principais

O negócio de CPUs da TSMC passou por três ondas de expansão: inicialmente impulsionado por AMD, Apple e Amazon, depois pelo aumento da terceirização da Intel e, mais recentemente, por uma demanda mais ampla por CPUs impulsionada pela IA agêntica. Espera-se que a receita de CPUs cresça a uma CAGR de 50% a 60% de 2026 a 2027, aproximando-se da XPU em termos de contribuição para a receita de wafers até 2027. A demanda por CPUs e ASICs está levando a TSMC a acelerar a expansão da capacidade de wafers, mas a expansão de CoWoS será relativamente contida porque a empresa está mais focada em evitar que seu negócio front-end de wafers seja limitado por gargalos de encapsulamento downstream do que em defender sua participação em encapsulamento avançado.

Estrutura de análise

O relatório usa uma análise bottom-up da demanda por clientes e processos, combinada com o mix de clientes de CPUs, expansões dos nós N2 a N7, dispêndio de capital e previsões de oferta de encapsulamento avançado, para atualizar o modelo financeiro de 2026 a 2028; a avaliação utiliza um múltiplo P/L futuro de 20x aplicado às previsões de EPS dos futuros Q5 a Q8.

Notas metodológicas

• AvaliaçãoMétodo de P/L Futuro

  Determinar o preço-alvo multiplicando o índice P/L-alvo pelas estimativas futuras de lucros.

  Um P/L-alvo de 20x é aplicado às estimativas de EPS dos futuros Q5 a Q8 de NT$164, resultando em um preço-alvo de 12 meses de NT$3,300 para 2330.TW.

• Previsão de LucrosModelo Bottom-up por Direcionadores

  Prever receita e lucros com base em mudanças em clientes, produtos, nós de processo e capacidade.

  O modelo foca na incorporação da expansão dos clientes de CPUs, da aceleração do N2, da demanda por chiplets N3/N5/N7, do dispêndio de capital e das mudanças na capacidade equivalente de CoWoS.

• Avaliação RelativaComparação de P/L com Índices Comparáveis

  Comparar o nível de avaliação futuro da empresa com índices do setor e de tecnologia.

  O P/L futuro de 18.8x da TSMC representa um desconto de cerca de 14% em relação ao SOX e de cerca de 25% em relação à Nasdaq.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Taiwan Semiconductor Manufacturing Co Ltd（2330.TW）

  Ação central recomendada

  Pontos fortes

  Liderança em processos avançados, crescimento conjunto da demanda por CPU e XPU, mix diversificado de clientes, revisões positivas nas previsões de lucros e desconto de avaliação em relação aos índices.

  Pontos fracos

  Elevado dispêndio de capital, custos de fabricação no exterior podem limitar a expansão de margens, e a barreira competitiva em encapsulamento avançado é mais fraca do que na fabricação de wafers.

  Comparação

  O P/L futuro de 18.8x representa descontos de cerca de 14% e 25% em relação ao SOX e à Nasdaq, respectivamente.

  Riscos

  Contração geral das avaliações de mercado, a Intel recuperar e manter a liderança tecnológica, e incerteza geopolítica.

• AMD（US.AMD）

  Cliente importante para a demanda da TSMC por CPUs e processos avançados

  Pontos fortes

  A CPU Venice e a MI450 estão levando o N2 a contribuir para a receita mais cedo do que os nós anteriores, e a AMD continua sendo o maior cliente de CPUs da TSMC.

  Pontos fracos

  Parte do encapsulamento avançado é conduzida pela ASE, de modo que a TSMC não consegue capturar todo o valor do encapsulamento.

  Comparação

  A AMD representou cerca de metade da receita de CPUs da TSMC em 2023; em 2025 continua sendo a maior, mas a Intel se aproximou do segundo lugar.

  Riscos

  A aceleração dos produtos, a dinâmica competitiva e a demanda final podem ficar abaixo das expectativas.

• NVIDIA（US.NVDA）

  Cliente importante para a demanda de wafers XPU da TSMC

  Pontos fortes

  Os aceleradores de IA ainda contribuem com mais receita total do que as CPUs e trazem receita adicional de encapsulamento.

  Pontos fracos

  Produtos como Vera podem usar encapsulamento equivalente a CoWoS da Amkor, enfraquecendo a participação da TSMC em encapsulamento.

  Comparação

  Até 2027, espera-se que as contribuições de receita de wafers de CPU e XPU sejam aproximadamente comparáveis em escala, mas a XPU ainda inclui mais receita de encapsulamento.

  Riscos

  Aumento da capacidade de encapsulamento alternativo e flutuações na demanda por infraestrutura de IA.

• Alphabet (US.GOOGL), Meta (US.META) e Arm (US.ARM)

  Beneficiários indiretos e fontes de clientes da demanda por CPUs relacionada à IA agêntica

  Pontos fortes

  O Google Axion e a CPU AGI da Arm para a Meta ampliam a base de clientes de CPUs da TSMC e sustentam a demanda por nós avançados como N3.

  Pontos fracos

  O ritmo e a escala da produção em massa de projetos de chips internos são incertos.

  Comparação

  Representa o crescimento de CPUs expandindo-se dos clientes tradicionais de x86 e eletrônicos de consumo para clientes de computação em nuvem e plataformas de IA.

  Riscos

  A adoção de CPUs internas, o ecossistema de software e o progresso de implantação podem ficar abaixo das expectativas.

Dados principais

• Preço-alvo de 12 mesesNT$3,300Com base em um P/L futuro de 20x; o preço de fechamento foi NT$2,380.
• Potencial de altaCerca de 39% a 40%Calculado com base no preço de fechamento de 10 de agosto de 2026.
• Receita de CPUs em 2027Mais de US$30 bilhõesEspera-se que represente cerca de 16% da receita total da TSMC, com a contribuição para a receita de wafers se aproximando da XPU.
• Dispêndio de capital de 2026 a 2028US$64B／US$75B／US$82BEspera-se que os recentes gastos incrementais sejam destinados principalmente à capacidade de wafers, em vez de CoWoS.
• Receita em dólares americanos de 2026US$173BEspera-se crescimento de 41% em relação ao ano anterior.
• Receita em dólares de Taiwan de 2026NT$5,457BEspera-se crescimento de cerca de 43% em relação ao ano anterior.
• EPS de 2026NT$110.7Espera-se crescimento de cerca de 67% em relação ao ano anterior, acima da previsão anterior de NT$101.62.
• EPS de 2027NT$144.85Acima da previsão anterior de NT$124.63.
• Contribuição do N2 para a receita de wafersCerca de 20% em 2027Espera-se que seja impulsionada por AMD Venice, MI450, chips móveis e algumas CPUs da Intel.
• P/L futuro18.8xCerca de 14% de desconto em relação ao SOX e cerca de 25% de desconto em relação à Nasdaq.

Impacto e implicações

A CPU está deixando de ser uma fonte suplementar de demanda para se tornar um importante impulsionador da receita de wafers ao lado da XPU, ampliando o crescimento nos processos avançados da TSMC e sustentando previsões mais elevadas de receita e EPS. O dispêndio de capital em larga escala deve ajudar a aliviar a escassez de capacidade nos nós avançados, mas também eleva as exigências de execução e retorno sobre ativos. Em encapsulamento avançado, a tolerância da TSMC à expansão de capacidade por alternativas como Amkor, ASE e Intel EMIB-T pode pressionar as margens de longo prazo de CoWoS, mas ajuda a evitar que a escassez de encapsulamento restrinja o negócio principal de wafers.

Riscos

• A compressão dos múltiplos de avaliação de todo o mercado pode reduzir o P/L-alvo.
• A Intel recuperar e sustentar a liderança em tecnologia de processos no longo prazo pode reduzir a demanda por terceirização da TSMC.
• A incerteza geopolítica pode afetar operações, cadeias de suprimentos e avaliação.
• A demanda por CPUs e IA agêntica abaixo das expectativas pode levar a menor utilização da nova capacidade.
• O dispêndio de capital em larga escala, os custos de produção no exterior e a expansão de capacidade podem pressionar o fluxo de caixa livre e as margens.
• A expansão de capacidade alternativa de encapsulamento avançado por Amkor, ASE, Intel, Samsung e outros pode pressionar a participação e as margens de CoWoS.

Pontos a observar

• Se a receita de CPUs pode alcançar uma CAGR de 50% a 60% em 2026 a 2027.
• A velocidade de expansão do N2 no segundo semestre de 2026 e em 2027, e se sua participação na receita de wafers pode atingir cerca de 20%.
• O progresso da produção em massa de produtos como AMD Venice, MI450, série Apple A20, Google Axion e Intel Nova Lake.
• A execução do dispêndio de capital de 2026 a 2028 e o ritmo de alívio da escassez de capacidade de nós avançados.
• A expansão e utilização de capacidade equivalente de CoWoS, ASE, Amkor e Intel EMIB-T.
• A expansão de capacidade e o progresso de comercialização das tecnologias de ligação híbrida SoIC, CoPoS e CPO.
• Se a margem bruta e a margem operacional podem permanecer estáveis em meio ao aumento dos custos de produção no exterior.
• Se o desconto de avaliação da TSMC em relação ao SOX e à Nasdaq diminui.