機関リサーチ

JPMorganはDec-27の目標株価をHK$8.30とし、20x 2028E P/Eに基づき、OverweightからNeutralへ格下げした。Cloudの経常収益基盤の強化とAIの大きなオプション価値を認める一方、AIが連結ARR、顧客支出、利益率、フリーキャッシュフローを押し上げる証拠を求めている。

• Cloud収益はグループ収益の86%に達し、1H26のサブスクリプション収益は前年比20.4%増、ARRは18.3%増となった。
• AIネイティブ収益は1H26に前年比189%増のRmb296mnとなったが、連結財務への実質的な影響を示すにはなお小さい。
• Kingdeeの企業データ、権限、業務ルール、取引実行能力は、システム・オブ・レコードとしての地位を支える。
• AIネイティブベンダーと汎用エージェントは、既存ERPを使い続けながら顧客のワークフロー層を獲得する可能性がある。
• JPMorganは2028Eまで営業レバレッジの継続を予想するが、次の重要な検証項目は現金転換とみる。

HSBCは、Vankeの債務圧力を和らげる措置が、政策当局によるセクターのテールリスク抑制の意向を示すとみている。同社はCOLI、CR Land、KE Holdingsを選好する一方、より明確な政策実施を待っている。

• Vankeへの規制当局の支援は、政策期待の再評価と短期的な空売りの買い戻しを促す可能性がある。
• 住宅ローン金利の引き下げや補助金は、住宅ローン金利と上昇する賃貸利回りの差を縮めることで需要を喚起し得る。
• 828前販売改革後も活発な土地入札が続いていることは、有力デベロッパーが投資能力を維持していることを示す。
• HSBCは中期的な供給逼迫を引き続き前向きに捉え、COLI、CR Land、KE Holdingsを選好する。

会議での議論は、JPMorganのTXNに対するOverweight判断を裏付けた。レポートは、堅調な最終市場需要、今年のデータセンター売上倍増の可能性、値上げ施策、競合の供給が逼迫する中での生産能力優位を強調している。

• 産業・自動車需要は回復しており、TXNの全事業はQ2に前年比で成長し、Q3も同様の成長軌道をガイドした。
• データセンター売上は年換算で約$3Bに達し、今年倍増する可能性がある。
• 一部のアナログおよびミックスドシグナル製品の値上げはQ3末に発効し、来年にはアナログ、パワー、MCU製品へより幅広い値上げを進めている。
• 稼働中のファブは約$25Bの売上能力を有し、Sherman 2とLehi 2は売上創出能力を倍増させる可能性がある。

J.P. Morganは2027年12月の目標株価を$600と設定し、$526.13から15%の上昇余地を示す一方、Neutral見通しを維持した。データセンター需要の強さとEPSの10％台半ばの成長見通しは、2027年のトラック需要の不透明感、NCPによるマージン希薄化、R&D削減の後ずれと釣り合っている。

• J.P. MorganはFY26/FY27/FY28の調整後EPSを$29.64/$34.04/$40.06と予想している。
• 2027年12月の$600目標株価は、約10x FY28 EV/EBITDAと15x FY28 P/Eに基づく。
• 経営陣は2026年のトラック需要を、大幅な駆け込み需要ではなく更新需要主導と位置付けている。
• 2027年のNCPは報告売上を増やす一方でEBITDA額を増やさず、マージン率を機械的に希薄化させる。
• Cumminsはすでに95Lのデータセンター向け注文を2H28まで受注しており、主な制約は需要ではなく供給能力である。
• データセンター収益は今年の約$5 billionから2030年には$9 billion超へ増加する見通しで、主にディーゼル非常用電源による。
• 約$450 millionで20GWの高出力容量を追加し、2030年までに総容量を55GWへ引き上げる計画である。
• 天然ガス主電源、BESS、アフターマーケット収益は、既存の$9 billion超のデータセンター枠組みに十分織り込まれていない潜在的上振れ要因である。

Goldman Sachsは、Auroraの無人運転デモ、パートナーの参加、商業化ロードマップを増分的なポジティブ材料とみている。同社は12か月目標株価を$6から$7へ引き上げた一方、立ち上がり速度、コスト、競争を織り込むためにより現実的な市場予想が必要としてNeutralを維持した。

• 投資家説明会では、安全監視員なしの無人運転と、顧客、サプライヤー、OEMからの支援が示された。
• Auroraは2026年末までに無人運転トラック200台、2027年末までに1,000台超、2030年に30,000台超を目標としている。
• 同社は2030年に$5 billion-plusの売上高と、2028年末のランレートベースでのFCF黒字化を見込む。
• Goldman Sachsは、より高い2030年売上高見通しを背景に目標株価を$6から$7へ引き上げたが、より低いマージン前提が抑制要因となっている。

JPMorganのDreamforceおよびHubSpotパートナーとの対話は、SalesforceのコアCRM支出が改善したことを示すが、Agentforce、データ準備度、消費型価格設定はなお初期段階の制約である。静粛期間前の総括では、大手エンタープライズソフトウェア企業ごとに異なる成長・実行要因も取り上げている。

• パートナーは、長期の予算保留後にコアSalesforce案件が戻り、足元のパイプラインが改善したと報告している。
• SalesforceとAnthropicの提携はエコシステムの信頼感を高めたが、Claudeforceの価格と顧客ROIは未確立である。
• Agentforceの本番利用は低水準から増えているが、データ品質、ガバナンス、アクセスが依然として主要な制約である。
• HubSpotパートナーは一部で強いパイプラインを見ている一方、EMEAでは販売サイクルの長期化、AI導入のためらい、プライバシー懸念を指摘している。
• HubSpotのcredit pack消費は極めて不均一で、あるパートナーは初期容量を超える顧客が約 10% にとどまり、多くはクレジットの 5% 未満しか使わないと見積もる。
• 総括では、Microsoft、ServiceNow、Snowflake、Workday、CoreWeave、Twilio、Dynatrace、Paycom、monday.comについて、需要、能力、価格、更新、実行に関する変数を示している。

Morgan Stanleyは、より強い非テック輸出と設備投資が中国を除くアジアの雇用、賃金、消費を改善させているとみる。中国では不動産下落、家計のデレバレッジ、財政引き締めにより、輸出の強さが同程度の回復につながらない可能性がある。

• 非AI輸出は7月に前年比14%増となり、Covidのベース効果による急増を除けば2018年2月以来の最速ペースだった。
• 中国を除くアジアの小売売上高成長率は前年比9.2%と40カ月ぶりの高水準に達した。
• 消費モメンタムは韓国、台湾、マレーシアで最も強く、インドと日本も国内要因の支援を受けている。
• 中国では輸出の支援が、不動産の弱さ、デレバレッジ、景気循環を増幅する財政引き締めによって相殺されている。
• 原油価格がUS$130-150/bblに上昇することが、家計の購買力に対する主な地域リスクとして挙げられている。

NomuraのCSCO会議の要点は、B7-H3、Trop2、EGFR/HER3 ADCおよびPD-1/VEGF二重特異性抗体について、前向きな臨床データと医師の関心が見られたことを強調している。また、参加者数は2025年比でわずかに減少したものの、中国の腫瘍学会議は依然として医師を引き付けていると報告している。

• 会議では80超のがん種別セッションと約60の企業衛星セッションが開催された。
• HansohのHS-20093は二次治療SCLCで、topotecanの10.3か月に対し中央値全生存期間18.5か月を示した。
• ivonescimabのHARMONi-6結果は引き続き高く評価され、PFSハザード比は追跡期間の長期化に伴い0.60から0.72へ変化した。
• 複数のPD-1/VEGF二重特異性抗体候補が一次治療NSCLCの第III相臨床試験に入った。
• 医師は、sac-TMTやiza-brenなどの中国発ADCが対象がん種の治療実践を変える可能性があるとみている。

Bernsteinのトラッカーは、コンシューマーAIの導入と習慣的利用が続く一方、ChatGPTのダウンロード成長は鈍化し、競合が急拡大していることを示す。Metaが新たに投入したMuseは、コンシューマーAIがチャットボット利用からタスク実行型エージェントへ移行する可能性を示すが、持続的なエンゲージメントはなお未検証である。

• ChatGPTは世界のAIアプリMAUの約64%、米国の約60%を占め、最も高いエンゲージメントとリテンションを示す。
• ChatGPTの世界ダウンロードは8月に前年比27%減となった一方、Gemini、Claude、Meta AIはそれぞれ79%、754%、363%成長した。
• 追跡対象チャットボットアプリの世界合計MAUは8月に前年比108%増となり、競合が新規ユーザーのより大きなシェアを獲得した。
• Museは9月8日のローンチ後10日以内に米国App Storeで首位となったが、BernsteinはリテンションとDAUの証拠を待っている。
• AIによるeコマース・小売サイトへの送客は総トラフィックの1.5%未満にとどまるが、消費者の発見行動への影響は拡大している。

JPMorganは、AI対応のビジュアル制作ワークロード、プロフェッショナル向けワークフロー、海外成長がMeituを支えるとみている。ただし、複製が容易になる編集機能を相殺するには、より強いプロダクティビティ収益化と差別化されたワークフロー経済性が必要なため、Neutralとしている。

• Neutralで開始し、15x 2028E P/Eに基づくDec-27の目標株価はHK$4.50。
• 1H26の売上高は前年比22.1%増、調整後親会社帰属純利益は39.5%増。
• 1H26のプロダクティビティ有料ユーザーは約2.4mn、ARRは約Rmb620mnだったが、レポートはAI主導の明確な収益化加速をまだ確認していない。
• AIはビジュアルコンテンツ制作コストを下げ、対応可能なワークロードを拡大する一方、汎用プラットフォームは一般的な編集機能を高頻度のインターフェースに直接組み込める。
• JPMorganは、収益化されたAIワークロード、プロダクティビティARR、プロユーザー支出、増分AI粗利益、フリーキャッシュフローを重視する。