不動産：住宅積立金は中国不動産市場を安定化する新たな政策手段となる可能性
UBSは、住宅積立金が大きな残高、低下傾向にある運用率、市場連動型住宅ローン金利に遅行する金利調整を有しており、さらなる利下げが中古住宅取引と中核都市の不動産市場を改善し得るとみている。
要約
UBSは、住宅積立金が大きな残高、低下傾向にある運用率、市場連動型住宅ローン金利に遅行する金利調整を有しており、さらなる利下げが中古住宅取引と中核都市の不動産市場を改善し得るとみている。
- 2024年末時点で、住宅積立金残高は約10.9兆元、ローン残高は約8兆元、運用率は約74%であり、住宅需要を支える余地が残されている。
- 2016年以降、住宅積立金ローン金利の累積引き下げ幅は65bpにとどまり、基準金利またはLPRの累積140bpの引き下げを下回る。
- 2026年7月時点で、初回住宅購入向け商業住宅ローンと住宅積立金ローンの金利差は50bpまで縮小しており、積立金ローンのコスト優位性が弱まっている一方、さらなる利下げ余地も示している。
- 住宅積立金金利がさらに25bp引き下げられれば、二線・三線都市の資金調達コストは賃貸利回りを下回り、保有リターンを改善し、中古住宅の売り出しによる圧力を緩和する可能性がある。
- 2026年8月16日時点で、主要12都市の中古住宅取引量は年初来で前年同期比10%増加し、2026年最初の7カ月間の全国新築住宅取引の前年同期比13%減を大幅に上回った。
レポート解説
概要
本レポートは、中国の住宅積立金制度が不動産市場の安定化に果たし得る役割を分析している。住宅購入制限などの抑制策が包括的な緩和に近づき、マクロデータが引き続き弱い中、住宅積立金改革およびローン金利引き下げの可能性が新たな政策手段とみなされている。
主要見解
住宅積立金プールは約11兆元に達し、ローン運用率は過去5年間で低下した一方、残高は前年比約9%でなお増加しており、同制度が住宅需要をさらに支援できることを示している。積立金ローン金利は全般的な金融緩和よりも調整が遅れているため、さらなる引き下げにより商業住宅ローンに対する相対的な資金調達優位性を回復できる可能性がある。賃貸利回りは住宅価格安定の重要なアンカーである。資金調達コストが賃貸利回りを下回ると、投資用住宅の保有リターンが改善し、中古住宅の売り出しを減らして在庫および価格への圧力を緩和する可能性がある。
分析フレームワーク
本分析は、住宅積立金プールの規模、ローン運用率、ローンの市場シェア、商業住宅ローンと積立金ローンの金利差、都市別賃貸利回り、中古住宅取引、売り出し件数、住宅価格動向を相互参照し、一線・二線・三線都市間の市場パフォーマンスを比較している。
手法メモ
住宅積立金ローン金利の引き下げによる住宅購入者の資金調達コストの削減
資金調達コストの低下は、初回購入および中古住宅購入の需要を押し上げるとともに、商業住宅ローンに対する積立金ローンの魅力を高める可能性がある。
賃貸利回りと住宅ローン金利の差を通じた住宅保有の経済性の測定
賃貸利回りが資金調達コストを下回る場合、住宅保有はマイナスの保有リターンを生む。利下げはこの差を縮小または逆転させ、売却圧力を低減し得る。
取引量、売り出し件数の増加、価格変動を通じた中古住宅市場の需給評価
取引の改善と売り出し件数の伸び鈍化は在庫解消と価格安定を支える。本レポートは、一線都市でより明確な安定化の兆候が見られると考えている。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- KE Holdings中古住宅取引の直接的な受益者
- 強み
- 中古住宅取引量の改善と積立金政策の緩和は、取引活動を直接支援し得る。
- 弱み
- 中古住宅市場の状況と買い手の信頼感に非常に敏感。
- 比較
- デベロッパーと比較して、積立金金利引き下げによる中古住宅取引の改善に対する上振れ感応度がより直接的である。
- リスク
- 住宅価格の下落が続く、賃料が弱いまま、または政策効果が限定的な場合、取引回復は期待を下回る可能性がある。
- CR Land政策緩和の恩恵を受ける不動産デベロッパー
- 強み
- 一線・二線都市へのエクスポージャーと積極的な土地バンク補充により、中核都市における需要改善の恩恵を受ける可能性がある。
- 弱み
- 開発事業は引き続き業界の販売および資金調達環境の影響を受ける。
- 比較
- 中古住宅取引プラットフォームと比べ、新築住宅需要および中核都市市場の改善を通じてより大きな恩恵を受ける。
- リスク
- 需要制限政策、デベロッパー向け資金調達の厳格化、住宅需要が予想を下回ること。
- COLI政策緩和の恩恵を受ける不動産デベロッパー
- 強み
- 本レポートは、一線・二線都市へのエクスポージャーと積極的な土地バンク補充を有する潜在的な受益者として同社を挙げている。
- 弱み
- セクターのバリュエーションと販売回復をめぐる不確実性が残る。
- 比較
- CR Land、Greentown、C&D、Jinmaoと同様に、デベロッパーの受益者の一つである。
- リスク
- 不動産販売、価格、資金調達環境が改善しないこと。
- Greentown政策緩和の恩恵を受ける不動産デベロッパー
- 強み
- 一線・二線都市における住宅購入者需要と資金調達コストの低下から恩恵を受ける可能性がある。
- 弱み
- 都市間の市場格差およびセクターの流動性状況に敏感。
- 比較
- 政策恩恵の伝達は、KE Holdingsの取引事業よりも直接的ではない。
- リスク
- 二線・三線都市における継続的な価格低迷および取引回復が予想を下回ること。
- C&D政策緩和の恩恵を受ける不動産デベロッパー
- 強み
- 本レポートで潜在的な受益者として特定されている。
- 弱み
- 新築住宅販売およびセクターの資金調達環境の影響を受ける。
- 比較
- 中核都市にエクスポージャーを持つ他のデベロッパーと同じく、政策改善の根拠を共有する。
- リスク
- 政策緩和が不十分であること、および住宅需要の弱さ。
- Jinmao政策緩和の恩恵を受ける不動産デベロッパー
- 強み
- 本レポートで潜在的な受益者として特定されている。
- 弱み
- セクター低迷の中で、販売、資金調達、資産売却の圧力が続く可能性がある。
- 比較
- その恩恵の根拠は主に、中核都市市場の安定化と住宅購入者需要の改善に由来する。
- リスク
- 資金調達の厳格化、需要制限政策、または住宅需要の伸びが予想を下回ること。
主要データ
- 住宅積立金残高約10.9兆元（2024年末）レポート概要では約11兆元。
- 住宅積立金ローン残高約8兆元（2024年末）基金運用率約74%に相当。
- 住宅積立金ローン運用率約74%過去5年間にわたり低下を継続。
- 住宅積立金ローン市場シェア17.6%（2024年末）商業住宅ローンと積立金ローンの合計に占める割合として、2021年末は15.3%。
- 金利調整の差異2016年以降、積立金ローン金利は累計65bp引き下げられた一方、基準金利またはLPRは累計140bp引き下げられた積立金金利が相対的に遅行していることを示す。
- 現在の資金調達スプレッド50bp（2026年7月）主要都市における初回住宅購入向け商業住宅ローン金利と住宅積立金ローン金利の差。
- 50都市の平均賃貸利回り2.41%（2026年7月）一線都市の賃貸利回りは1.81%。
- 中古住宅取引2026年8月16日までの年初来で、主要12都市において前年同期比10%増2026年最初の7カ月間に全国の新築住宅取引は前年同期比13%減少。
- 中古住宅売り出し件数の増加率50都市で前年同期比1.4%増（2026年8月）2025年12月の10%を大幅に下回る。
影響と示唆
住宅積立金ローン金利がさらに25bp引き下げられた場合、本レポートは中古住宅取引への最も直接的な支援を見込んでいる一方、二線・三線都市の保有リターンも改善する可能性がある。賃料と中古住宅の需給状況がより安定すれば、一線都市の住宅価格はより早く安定する可能性がある。デベロッパーの中では、一線・二線都市にエクスポージャーを持ち、土地バンクを積極的に補充する企業が恩恵を受ける可能性がある。
リスク
- 住宅需要制限または住宅ローン政策の再強化。
- 不動産デベロッパーにとっての資金調達環境が引き続き厳しいこと。
- 住宅販売、投資、価格の回復が予想を下回ること。
- 賃料の下落が続き、住宅価格に対する賃貸利回りの支えが弱まること。
- 住宅積立金金利の引き下げまたは利用範囲拡大の政策が実施されない、もしくは効果が限定的であること。
- 二線・三線都市で中古住宅の売り出し件数が増加し続け、価格圧力が高まること。
注目点
- 住宅積立金の預金・融資金利および利用範囲に関する、住宅・都市農村建設部、中国人民銀行、財政部のフォローアップ規則。
- 住宅積立金ローン金利がさらに25bp以上引き下げられるかどうか。
- 50都市および一線都市における賃料の前年比下落幅が縮小し続けるか、また上海、北京、深圳の賃料が安定し続けるかどうか。
- 中古住宅取引量、売り出し件数、価格の都市レベルでの変化。特に一線都市と二線・三線都市の格差。
- 新築住宅販売、デベロッパーの資金調達環境、土地市場の補充ペース。