レポート解説Hilo Research

香港不動産・コングロマリット：新たな対外投資規則は自己居住目的の香港住宅購入を制限しない可能性；遡及的な全世界課税を巡る不確実性が主な重荷

JPMorganは、不動産は以前から対外投資規制の対象範囲に含まれており、新草案における実質的な変更点は個人居住者の対象への追加と報告要件の厳格化であると考える。政策は購入を明示的に禁止していないが、承認、遡及課税、利上げへの懸念が短期的なセンチメントを圧迫する可能性がある。したがって、本レポートはデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好する。

機関JPMorgan

ティッカー01972.HK, 00823.HK, 01997.HK, HKLD.SI

業界香港不動産・コングロマリット

要約

統一的なセクターレーティングまたは目標株価はない。本レポートは賃貸不動産保有者を選好し、Swire Properties、Link REIT、Wharf Real Estate Investment Company、Hongkong Landをトップピックとしている。

新草案は個人居住者とオフショア再投資を対象範囲に含め、オフショア再投資および重大な悪影響事象に関する報告枠組みを厳格化する。
不動産は対外投資規制の対象に新たに追加されたものではないが、個人が自己使用目的で住宅を購入することが対外投資に該当するかどうかはグレーゾーンである。
個人の年間外貨購入便宜枠は1人当たりUS$50,000であり、住宅購入は既に送金資金の適法な用途ではない。
本レポートは、香港に居住しない中国本土の買い手が取引件数の5%-10%、取引額の10%-15%に過ぎないと推定している。
本レポートが最も懸念するのは、全世界課税が他のオフショア所得をどの程度遡及的に対象とするか、また遡及期間が貯蓄、キャッシュフロー、住宅購入能力にどのような影響を及ぼすかである。
政策および金利の不確実性の中で、本レポートのトップピックはSwire Properties、Link REIT、Wharf Real Estate Investment Company、Hongkong Landである。

レポート解説

概要

本レポートは、国家発展改革委員会による改正「対外投資管理弁法」が香港の住宅市場に及ぼし得る影響を、投資家から寄せられる6つのよくある質問を通じて解釈している。新規則は中国本土居住者による香港での住宅購入を明示的に禁止していないと結論付けている。短期的な圧力は、資本流出規制だけではなく、規則の不明確さ、追加の行政手続き、遡及的な全世界課税の範囲、利上げ懸念から主に生じる。

主要見解

8月21日、国家発展改革委員会は改正「対外投資管理弁法」草案を公表し、9月20日までパブリックコメントを受け付けた。これは、6月1日に国務院が提案した対外投資規制枠組みに続く実施上の詳細を示すものである。2017年版と比べた主な変更点には、「個人居住者」を対象範囲に含めること、オフショア再投資を対外投資として定義すること、QDII、ストックコネクト、越境理財通などの制度を通じた証券投資は本措置の対象ではないことを明確化することが含まれる。草案はまた、全てのオフショア再投資および重大な悪影響事象に関する報告枠組みを厳格化している。従来、オフショア再投資に関する該当閾値はUS$300 million超であった。本レポートは、不動産は本草案の下で新たに追加された規制対象ではないと強調する。海外の土地における所有権、使用権、またはその他の権益の取得は、既に国家発展改革委員会の2017年規則に含まれており、不動産は2018年にも対外投資のセンシティブ業種として列挙されていた。真に未解決の問題は、従来主に企業の不動産投資を対象としていた規則が、個人居住者を対象に含めた後、特に既に香港に居住している人を含む、自己居住目的の住宅を購入する個人にも適用されるかどうかである。本レポートは、自己居住目的の住宅購入は対外投資を構成すべきではないと考える傾向にあるが、当局がまだこの問題を明確化していないため、市場の重荷となり続ける可能性がある。中国本土居住者が香港で住宅を購入する前に国家発展改革委員会の事前承認を得なければならないという最も不利な想定の下でも、本レポートは、少なくとも政策がそのような購入を禁止することを意味しないと考える。中国本土から香港への個人によるクロスボーダー送金に対する現行の外貨購入便宜枠は、既に年間1人当たりUS$50,000であり、住宅購入は送金資金の認められた用途ではない。したがって、新草案以前であっても、中国本土の資金を香港へ送金して住宅を購入することは既に不適合であった。既存規則は、香港で得た給与や配当など、中国本土外の適法な資金源を買い手が利用することを認めている。香港に居住し自己使用のために住宅を購入する人について、本レポートは、資金源が適法である限り国家発展改革委員会が拒否する必要はないとみる。必要な申告を行い、関連税を納付すれば、小規模な投資目的の購入も承認される可能性がある。しかし、追加的な承認・報告手続きそのものが一部の購入予定者を思いとどまらせる可能性がある。最終的に個人の住宅購入に国家発展改革委員会の承認が不要であると確認されたとしても、税務上の問題は消えない。本レポートによると、中国本土の納税者は理論上、オフショア賃貸所得に対して20%の税金を支払う必要がある。香港では既に15%の不動産税が課されているため、二重課税回避の原則の下、理論上の追加税率は5%となる。オフショア不動産のキャピタルゲインに対する税率は20%である一方、香港には現在、対応するキャピタルゲイン税はない。したがって、厳格な執行は投資として不動産を保有する金融的魅力を低下させる。ただし税金は利益が生じた場合にのみ支払われるため、転売しない自己居住者には理論上追加の税負担は生じない。これらの規則は新しいものではなく、重要なのは執行の強度である。7月24日に発出された通知で、当局は中国本土居住者が保有するオフショア信託に関連する20%の税を厳格に徴収する意向を示した。現在の焦点は主として超富裕層にあるように見えるが、本レポートは将来的により広範な個人に対する税務調査が行われる可能性を排除していない。 CRSは現在、不動産を対象としていない。本レポートは、不動産が最終的に対象に含まれる可能性があると考えるが、実施には相当の時間を要する可能性がある。不動産がCRSに含まれる前であっても、中国本土の税務居住者は理論上、オフショア不動産資産を中国本土の税務当局に申告する必要がある。執行が厳格化すれば、技術的には香港不動産の所有権を追跡することは完全に不可能ではない。本レポートは、資本流出制限に対する市場の懸念が、実際に影響を受ける住宅購入需要を過大評価している可能性があると考える。買い手の姓の中国語標準ローマ字表記により識別した場合、「中国本土の買い手」は香港の民間住宅取引件数の29%、取引額の37%を占める。しかし、この定義では買い手の現在の居住地または身元を区別できず、香港に住む中国本土出身者や、姓に中国語標準ローマ字表記を使用する地元居住者も含まれる。本レポートは、実際に香港に居住していない中国本土の買い手は取引件数の5%-10%、取引額の10%-15%に過ぎないと推定する。中国本土の買い手に分類される人々の大半は、実需を持つ香港居住者である可能性がある。したがって、資本フロー制限または不動産関連税だけでは、基礎的な需要を大幅に弱めない可能性がある。本レポートが最大の懸念とするのは、不動産税だけではなく、全世界課税が他のオフショア所得をどの程度遡及的に対象とするかである。理論上、これには香港で中国本土居住者が得た給与などの所得が含まれ、その貯蓄、キャッシュフロー、住宅購入能力に影響を及ぼす可能性がある。現行規則は不遵守に対する遡及措置を明確に規定していないが、オフショア信託の税務通知は、2023年1月以降に信託に組み入れられた資産と2026年以前に得られた信託所得について追徴税を納付し、延滞金を回避するため90日以内に精算することを求めている。このため本レポートは、3年が参照期間となる可能性があると考える。過去20年分の未納税が追徴される極端なシナリオでは、影響は大幅に拡大する。本レポートは、香港に7年未満居住し、まだ香港特別行政区パスポートの取得資格を持たない中国本土居住者が約200,000-400,000人おり、香港人口の約2%-5%を占めると推定する。このグループの住宅購入余力は影響を受け得る。当局が自己居住目的の住宅を購入する個人に適用される規則を明確化すれば、投資家の懸念を和らげる触媒となり得ると本レポートは考える。明確化が長期間行われなければ、政策上の重荷が続く可能性がある。利上げへの懸念と相まって、香港の住宅市場センチメントは短期的により慎重になる可能性がある。この背景の下、本レポートはデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好し、Swire Properties、Link REIT、Wharf Real Estate Investment Company、Hongkong Landをトップピックとしている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2017年の原措置、国務院の6月の枠組み、国家発展改革委員会の改正草案を比較し、個人居住者、オフショア再投資、証券投資の適用除外、報告要件に関する変更を特定する。次に、6つの質問と回答を用いて、不動産が新たに対象に含まれるか、個人の自己居住目的の住宅購入が対象となるか、承認を要する場合または要しない場合の結果、税務およびCRSへの影響、最も重要な市場リスクを検討する。最後に、買い手の姓の中国語標準ローマ字表記、香港IDカード保有、香港での居住期間などのデータを用い、名目上の「中国本土の買い手」と実際に香港に居住していない買い手を区別することで、不動産市場センチメントに関する判断と、デベロッパーより賃貸不動産保有者を相対的に選好する見解を形成している。

手法メモ

イベント・ゲーム・行動ファイナンスイベントドリブン分析
政策イベントドリブン分析
本レポートは国家発展改革委員会の改正草案という政策イベントを中心に、旧規定と新規定を比較し、承認、報告、課税を巡る不確実性が住宅購入行動と市場センチメントにどう影響するかを分析している。
イベント・ゲーム・行動ファイナンスその他
最悪ケースおよび遡及期間のシナリオ分析
本レポートは、個人の住宅購入に承認が必要な場合と不要な場合をそれぞれ想定し、さらに3年の参照遡及期間と極端な20年遡及シナリオを論じることで、異なる執行アプローチがキャッシュフローと住宅購入余力に及ぼし得る影響を示している。
定量・ファクター・ポートフォリオ理論その他
買い手属性の代理推定
本レポートは、買い手の姓の中国語標準ローマ字表記を「中国本土の買い手」の代理指標として用い、香港IDカード保有状況による調整も行うことで、29%と37%という見出し上の比率が、実際に香港に居住していない買い手の数を過大評価している可能性を示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Swire Properties (01972.HK)
本レポートは同社を香港不動産セクターにおける現在のトップピックの一つに挙げ、選好する賃貸不動産保有企業に分類している。
強み
その賃貸不動産保有者としての特性は、政策不確実性下における本レポートの相対的な選好と整合する。
比較
本レポートは概してデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好する。
リスク
香港不動産市場のセンチメントは、政策の明確化不足および利上げ懸念の影響を受ける可能性がある。
Link REIT (00823.HK)
本レポートは同社を香港不動産セクターにおける現在のトップピックの一つに挙げ、選好する賃貸不動産保有資産に分類している。
強み
その賃貸不動産保有者としての特性は、政策不確実性下における本レポートの相対的な選好と整合する。
比較
本レポートは概してデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好する。
リスク
香港不動産市場のセンチメントは、政策および金利の不確実性の影響を受ける可能性がある。
Wharf Real Estate Investment Company (01997.HK)
本レポートは同社を香港不動産セクターにおける現在のトップピックの一つに挙げ、選好する賃貸不動産保有企業に分類している。
強み
その賃貸不動産保有者としての特性は、政策不確実性下における本レポートの相対的な選好と整合する。
比較
本レポートは概してデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好する。
リスク
香港不動産市場のセンチメントは、政策の明確化不足および利上げ懸念の影響を受ける可能性がある。
Hongkong Land (HKLD.SI)
本レポートは同社を香港不動産セクターにおける現在のトップピックの一つに挙げ、選好する賃貸不動産保有企業に分類している。
強み
その賃貸不動産保有者としての特性は、政策不確実性下における本レポートの相対的な選好と整合する。
比較
本レポートは概してデベロッパーより賃貸不動産保有者を選好する。
リスク
香港不動産市場のセンチメントは、政策および金利の不確実性の影響を受ける可能性がある。

主要データ

草案公表日8月21日国家発展改革委員会が改正「対外投資管理弁法」草案を公表した。
パブリックコメント期限9月20日改正草案に関するパブリックコメントの期限。
個人の外貨購入便宜枠US$50,000/人/年中国本土から香港への現行クロスボーダー送金制度の下で、住宅購入は送金資金の適法な用途ではない。
オフショア再投資に関する従来の報告閾値>US$300 million改正草案は全てのオフショア再投資に対してより厳格な報告枠組みを採用している。
オフショア賃貸所得への税率20%香港では既に15%の不動産税が課されており、二重課税回避後の理論上の追加税率は5%となる。
オフショア不動産のキャピタルゲイン税率20%不動産が利益を生む場合にのみ支払う。香港には現在、対応するキャピタルゲイン税はない。
名目上の「中国本土の買い手」の比率取引件数の29%；取引額の37%姓の中国語標準ローマ字表記で識別しており、現在の居住地または実際の身元を区別できない。
香港に居住しない中国本土の買い手の推定比率取引件数の5%-10%；取引額の10%-15%実際に市外から香港へ住宅購入のために来る買い手についての本レポートの推定。
香港にいる中国本土居住者の該当人口200,000-400,000人香港に7年未満居住し、まだ香港特別行政区パスポートの取得資格を持たない人々で、香港人口の約2%-5%を占める。
潜在的な税務遡及期間の参照値3年オフショア信託の税務措置に基づく本レポートの推論であり、具体的な実施規則は依然として不明確である。
極端な遡及シナリオ過去20年最悪ケースの下で貯蓄、キャッシュフロー、住宅購入能力に及ぼす潜在的な影響を示すために本レポートが使用した。
オフショア信託の追徴税納付期限90日関連通知は、延滞金を避けるため期限内に税金を精算することを求めている。

影響と示唆

本レポートは、新草案自体は中国本土居住者による香港での住宅購入を明示的に禁止するものではないと考える。市場に真に影響するのは、対象範囲、承認手続き、遡及課税に関する明確な規則の欠如である。実際に香港に居住していない中国本土の買い手の比率は見出し上の統計が示すより大幅に低い可能性があるため、資本流出制限が取引に及ぼす直接的な影響は比較的限定的である可能性がある。しかし、全世界課税が給与など他のオフショア所得を遡及的に対象とすれば、香港に住む一部の中国本土居住者の貯蓄および住宅購入能力を弱める可能性がある。政策上の重荷と利上げへの懸念の組み合わせにより、本レポートは短期的に住宅デベロッパーより賃料収入を得る不動産保有者を選好する。

リスク

香港で自己居住目的の住宅を購入する個人居住者が対外投資に該当するかどうかを当局はまだ明確化しておらず、不明確な規則が長期にわたり市場センチメントの重荷となる可能性がある。
住宅購入が最終的に承認された場合でも、追加の承認・報告手続きにより一部の購入予定者が購入を見送る可能性がある。
オフショア賃貸所得およびキャピタルゲインに関連する税の厳格な執行は、投資用不動産購入の金融的魅力を低下させる可能性がある。
全世界課税が給与など他のオフショア所得を遡及的に対象とすれば、香港に住む中国本土居住者の貯蓄、キャッシュフロー、住宅購入余力を弱める可能性がある。
現在の税務調査は超富裕層に集中しているように見えるが、より広範な個人層に拡大する可能性は排除できない。
利上げへの懸念と政策不確実性の組み合わせにより、香港の住宅市場センチメントは短期的により慎重になる可能性がある。

注目点

9月20日のパブリックコメント期間終了後、最終措置が個人の自己居住目的の住宅購入に対する適用範囲および承認要件を明確化するか注視する。
全世界課税に遡及効があるか、また所得の対象範囲および遡及期間を規律する具体的な実施規則を注視する。
オフショア賃貸所得およびキャピタルゲインに対する20%課税の執行が超富裕層から一般個人へ拡大するか注視する。
CRSが将来的に不動産を含めるか、また香港不動産の所有権を申告・追跡する仕組みに変更があるか注視する。
政策の明確化が市場懸念を和らげる触媒となり得るか、また利上げへの懸念が短期的な住宅購入センチメントにどう影響するか注視する。