Merck; Pfizer; Eli Lilly; Novo Nordisk：中国での業績は大きく分化する一方、中国の革新的医薬品から導出された資産は多国籍製薬企業からの検証を継続的に獲得

概要

Merck、Pfizer、Eli Lilly、Novo Nordiskの2026年第2四半期決算および経営陣との決算説明会コメントを比較し、本レポートは多国籍製薬企業の中国における事業動向と、中国発の革新的医薬品資産のグローバル開発進展を評価する。総じて中国市場での業績は分化し、Merckは需要低迷により圧迫された一方、Eli LillyとNovo NordiskはGLP-1製品の立ち上がりの恩恵を受けた。中国製薬企業が多国籍製薬企業へ導出したオンコロジーおよび代謝性疾患資産は、臨床・開発面で進展を続けている。

主要見解

第一に、中国での商業化能力と保険償還へのアクセスが業績分化の重要な要因となっており、Mounjaroの国家医療保険医薬品目録への収載がEli Lillyの中国売上高を大きく押し上げた。第二に、中国の革新的医薬品資産の価値検証は加速している。sac-TMTは重要な第3相評価項目を達成し、PF4404は複数の臨床試験に入り、IBI3028およびMK-2010も多国籍製薬企業から継続的な投資を受けている。第三に、GLP-1およびマルチターゲット代謝性疾患薬は引き続き主要な成長・競争領域であるが、価格下落、競争激化、研究開発失敗のリスクを軽視すべきではない。

分析フレームワーク

本レポートは、企業横断的な四半期決算比較、経営陣コメントの解釈、主要製品売上の内訳、臨床パイプラインのカタリスト追跡、中国パートナーとのマッピングを用い、多国籍製薬企業の事業データを中国ヘルスケア企業への投資示唆へと変換している。

手法メモ

• 業績分析四半期決算のルック・スルー分析

  売上高、利益、中国市場売上高および主要製品の成長率を比較

  前年比成長率、地域別売上高、製品売上データを通じ、各社の事業モメンタムおよび中国における業績差を特定する。

• 産業チェーン分析革新的医薬品のライセンス関係マッピング

  多国籍製薬企業のパイプライン進展を中国のライセンサーにマッピング

  導出資産が重要臨床試験、承認申請、またはグローバル開発段階に入った後の、Kelun Biotech、3S Bio、Innovent、Sinobiopharma、United Laboratoriesなどへの潜在的影響に注目する。

• バリュエーション割引キャッシュフローモデル

  将来キャッシュフローを割り引き、永久成長率を組み入れて本源的価値を推定

  Sinobiopharma、Innovent、Kelun Biotechの目標株価はいずれも割引キャッシュフローモデルに基づく。加重平均資本コストはそれぞれ9.5%、10.3%、10.8%、永久成長率はそれぞれ3.0%、4.0%、4.5%を前提としている。

• カタリスト分析臨床・規制マイルストーン追跡

  主要試験結果、規制当局への申請、製品上市時期を追跡

  主要なマイルストーンには、sac-TMTの優先審査申請、retatrutideの承認申請、CagriSemaのデータ開示、マルチターゲット代謝性疾患薬の臨床結果が含まれる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kelun Biotech (6990 HK)

  sac-TMTのパートナーであり、Merckによるグローバル臨床開発の進展から恩恵を受ける

  強み

  TroFuse-005第3相試験は全生存期間および無増悪生存期間の主要評価項目を達成し、肺がん試験の結果も経営陣の自信を強めた。

  弱み

  価値実現は、提携薬の後続申請、承認、商業化実績に大きく依存する。

  比較

  なお初期から中期段階にある導出資産と比べ、sac-TMTは規制上の価値実現により近い段階に入っている。

  リスク

  販売の立ち上がりが期待を下回ること、臨床進展が不十分であること、規制当局の承認が遅延すること。

• 3S Bio (1530 HK)

  PF4404/SSGJ707をPfizerに導出

  強み

  Pfizerは第3相試験2件を含む9試験を開始しており、初期の非小細胞肺がんデータは比較的高い奏効率を示した。

  弱み

  本レポートはこの資産について、完全な安全性データ、対照群データ、長期追跡データを提供していない。

  比較

  開発対象範囲と試験数は急速に拡大しているが、すでに第3相の重要評価項目を達成したsac-TMTと比べて規制上の確実性はなお低い。

  リスク

  後続試験での結果の不一致、および競合するPD-1・VEGF治療薬による市場余地の圧迫。

• Innovent (1801 HK)

  二重特異性デュアルペイロード抗体薬物複合体IBI3028をPfizerに導出

  強み

  Pfizer経営陣から明示的に言及されており、多国籍製薬企業が抗体薬物複合体プラットフォームに継続的に投資していることを示す。

  弱み

  本レポートはIBI3028の主要な臨床有効性データや明確な規制タイムラインを開示していない。

  比較

  プラットフォームとパイプラインは高い潜在力を持つが、短期的な臨床検証の度合いはsac-TMTより低い。

  リスク

  GLP-1薬における競争激化、バイオシミラーの集中購買、IBI363の臨床開発における後退。

• Sinobiopharma (1177 HK)

  LaNovaの買収を通じ、Merckに導出されたMK-2010に関連する価値を取り込む

  強み

  MerckはMK-2010を後期臨床開発に移行させる計画であり、LaNovaの資産価値の検証に寄与するはずである。

  弱み

  導出資産からのリターンは、引き続き臨床開発の進捗と多国籍パートナーの意思決定の影響を受ける。

  比較

  本レポートで開示された買い推奨3銘柄の中で、最も高い潜在上昇余地を有する。

  リスク

  売上高が期待を下回ること、新たな導出取引を完了できないこと。

• United Laboratories (3933 HK)

  Novo Nordiskと協力してUBT251を開発

  強み

  UBT251はGLP-1、GIP、GCGのトリプルアゴニストであり、高成長の代謝性疾患領域に参入している。

  弱み

  第2相試験の結果は2027年末まで期待されず、短期的なデータカタリストは限定される。

  比較

  商業化済みのMounjaroおよびWegovyと比べ、なおより早期の開発段階にある。

  リスク

  臨床失敗、類似製品の先行者優位、同分野での競争激化。

• Eli Lilly (LLY US)

  中国GLP-1市場の成長における重要な受益者

  強み

  Mounjaroは保険償還へのアクセス後に中国で速やかにカテゴリー首位となり、retatrutideは3件の第3相試験でポジティブな結果を達成した。

  弱み

  本レポートは株式レーティングを付与しておらず、急成長により後続期間の比較ベースは高くなる。

  比較

  中国売上高の成長率はMerckおよびNovo Nordiskを大きく上回った。

  リスク

  市場競争、保険償還・価格の変更、承認申請またはグローバル展開の遅延。

• Novo Nordisk (NOvOB DC)

  中国GLP-1市場の主要参加者

  強み

  中国売上高は二桁成長を維持し、Wegovyの販売数量は急増した。また、CagriSemaおよびマルチターゲットのパイプラインが後続カタリストを提供する。

  弱み

  全体の純利益は減少し、Wegovyの値下げが実現販売価格を弱めた。

  比較

  中国での成長率はEli Lillyより低かったが、成熟した製品ポートフォリオと複数の後続代謝性疾患パイプラインを有する。

  リスク

  価格圧力、FDA審査の不確実性、期待を下回る臨床結果、競争激化。

主要データ

• Merckの2026年第2四半期決算売上高166億米ドル、前年比5%増；純損失13億米ドル2025年同期の純利益は44億米ドル。
• Merckの中国売上高3億6,800万米ドル、前年比10%減経営陣は継続的な需要低迷が要因と説明した。
• Pfizerの2026年第2四半期決算売上高150億米ドル、前年比3%増；純損失2億4,800万米ドル2025年同期の純利益は29億米ドル。
• PF4404の初期臨床データ確定客観的奏効率は約68%、無増悪生存期間中央値は約12.4カ月データはPD-L1陽性非小細胞肺がんを対象とする第2相試験の選択された主要用量に由来する。
• Eli Lillyの2026年第2四半期決算売上高230億米ドル、前年比48%増；純利益71億米ドル、前年比25%増売上高と利益はいずれも比較的速い成長を達成した。
• Eli Lillyの中国売上高9億4,100万米ドル、前年比93%増主にMounjaroの国家医療保険医薬品目録収載後の販売数量急増が牽引した。
• Foundayoの売上高9,800万米ドルこの経口低分子GLP-1製品は2026年第2四半期に新たに発売され、経営陣は2027年に世界の主要市場へ展開する計画である。
• Novo Nordiskの2026年第2四半期決算売上高785億デンマーククローネ、前年比2%増；純利益210億デンマーククローネ、前年比21%減売上高はわずかに増加したが、利益は圧力を受けた。
• Novo Nordiskの中国売上高49億7,000万デンマーククローネ、前年比16%増WegovyおよびOzempicの売上高はそれぞれ3億3,400万デンマーククローネ、14億デンマーククローネで、前年比106%、10%増。
• Sinobiopharmaのバリュエーション現株価4.93香港ドル、目標株価8.26香港ドル、潜在上昇余地約67.5%買い推奨；現株価は2026-08-06時点。
• Innoventのバリュエーション現株価90.95香港ドル、目標株価123.17香港ドル、潜在上昇余地約35.4%買い推奨；現株価は2026-08-06時点。
• Kelun Biotechのバリュエーション現株価508.00香港ドル、目標株価612.66香港ドル、潜在上昇余地約20.6%買い推奨；現株価は2026-08-06時点。

影響と示唆

多国籍製薬企業による中国発資産の継続的な開発推進は、中国の革新的医薬品におけるグローバル・ライセンシングモデルが、取引価値主導から臨床データ、規制進展、商業化能力主導へ移行していることを示す。関連する中国製薬企業にとって、重要臨床試験の成功はマイルストーン支払い、売上ロイヤルティ、後続ライセンシングへの期待を高め得る。ただし、GLP-1などの競争が激しい分野では、価格圧力と競争激化が販売立ち上がりの利益への寄与を弱める可能性がある。

リスク

• 中国における医薬品需要が予想を下回り、多国籍製薬企業の中国売上高に圧力がかかること。
• GLP-1および抗体薬物複合体の領域で競争が激化し、価格や市場シェアを押し下げる可能性。
• 保険償還交渉、数量連動型調達、バイオシミラー政策が製品収益性を弱める可能性。
• 重要臨床試験の失敗、安全性上の問題、または規制当局の承認遅延。
• 中国製薬企業が追加の導出取引を完了できないこと、またはマイルストーンと売上ロイヤルティが期待を下回ること。
• 価格引き下げにより、販売数量の成長が売上高・利益成長へ十分に転換されない可能性。
• 目標株価は予想および割引キャッシュフローの前提に基づくため、実績が予想から乖離した場合にはバリュエーション引き下げにつながる可能性。

注目点

• sac-TMTのTroFuse-005に関する詳細データおよび2026年後半の優先審査申請の進捗。
• OptiTROP-Lung05およびOptiTROP-Lung06の後続データと肺がん適応症の開発計画。
• PF4404/SSGJ707の第3相試験2件における登録、有効性、安全性データ。
• IBI3028およびMK-2010が後期臨床開発に入る具体的なタイムライン。
• 中国での保険償還主導の立ち上がり後におけるMounjaroの市場シェア、価格、売上の持続性。
• 2027年第1四半期のretatrutideの承認申請進捗、および2027年のFoundayoのグローバル展開。
• 2026年後半のCagriSema詳細データおよびFDA審査結果。
• Novo Nordiskのトリプルアゴニストに関する2027年上半期の第2相試験結果、および2027年末のUBT251の試験結果。