Metals and commodities flows：金のフローの底堅さと銅の希少性が、パラジウムの下方リスクと対照的

概要

この金属フロー更新レポートは、貴金属およびベースメタルの現物フロー、投資家ポジショニング、実物市場の状況を評価している。Deutsche Bankは、底堅い金需要と銅の逼迫したファンダメンタルズが前向きな見方を支える一方、現物需要の弱まりがパラジウムを一段安にさらし、銀の高い上海プレミアムは投機需要や国内の現物裏付けETFへの潜在的関心を反映している可能性があると論じる。

主要見解

レポートは現在の金市場を、2022年とますます類似する局面として位置付けている。新たな利上げサイクルの開始にもかかわらず金価格は下抜けず、前回のサイクルでも価格が底堅かったことを指摘する。Deutsche Bankは、中国の年初来金輸入が1,000トン超であること、中国の金ETF流入の拡大、上海プレミアムの持続的な高止まりを、需要継続の兆候として挙げる。中秋節と国慶節の市場休場では主要な中国の買い手が画面から離れるため投資家の懸念を招く可能性があるが、同行は商業、非商業、リテールの各投資家層における現物フローが予想を上回っているとみる。現物フロー全体は直近で過去最高水準の+25%だった。リテールETFフローはFedの見通しと最も密接に相関するとされ、新たな利上げサイクル開始直後にも持続していることは支援材料とみなされている。 Deutsche Bankは、トレンドフォローCTAが再び金先物のネットショートであると推計する。金価格が上向きに転じた場合、これは潜在的な買い余力を残すとみており、特に12月にかけては銀行のバランスシート制約が金市場の値動きの凸性を高める可能性がある。したがって、底堅い実需および投資フロー、システマティック資金のショートポジション、季節的なバランスシート要因の組み合わせが、金の再上昇を支えるとみている。 銀については、実物の入手可能性はもはや中国国内の逼迫を説明する主因ではないと論じる。ロンドン銀の自由流通量に関する推計では、1年前に深刻な実物逼迫が生じた後、現在は供給の利用可能性への懸念は少ない。高価格は太陽光用途の需要成長も抑制しており、Deutsche Bankは中国の太陽光向け銀需要が今年33%減少したと推計する。このため、工業需要が中国の持続的な上海プレミアムを生んでいるとの見方には否定的である。年初の急増後、上海黄金取引所の引き出しからは地金・コインのリテール需要が継続的に強い証拠は乏しいとみており、国内の現物裏付け銀ETFが準備中である可能性に説得力を与えている。 レポートはパラジウムに弱気である。Deutsche Bankは以前、直近の底堅い現物買いをEFPポジショニングと結び付けていたが、今は買いの息切れの兆候をみている。推計上CTAの売りが継続しているにもかかわらず、価格が数カ月ぶりの安値に達する局面で現物流入が鈍化したためである。次のセッションでもCTA売りが続くと予想し、今後1週間に価格が下落を続ければトレンドフォロワーがネットショートをさらに拡大する余地があるとみているため、パラジウムは一段安に脆弱と判断している。 銅のポジショニングは、差し迫ったリスクではなく異例の安定性を示すものと説明される。CTAの銅ポジションは推計で過去最大だが、Deutsche Bankは価格が1週間の価格シミュレーションの10パーセンタイルを下回っても、ポジション解消の余地は小さいとみている。LME COTとSHFEのポジショニングは目立たない一方、価格は過去最高値に近づいている。同行は、LMEと上海で繰り返される逼迫や、利用制約のない在庫が極めて低い水準へ向かっていることを根拠に、銅市場は記録上最も希少な環境にあると論じる。構造的な摩擦がこの希少性のカーブへの織り込みを阻んでおり、市場を再均衡させるにはより高い現物価格が必要になる可能性があるとしている。

分析フレームワーク

Deutsche Bankは、電子現物フロー指数、投資家層別フロー、CTAトレンドフォローのポジション推計、価格トリガーシミュレーション、取引所ポジションデータを組み合わせている。さらに、中国プレミアム、輸入、ETFフロー、自由流通量、工業需要、利用可能在庫などの実物市場指標と併せてこれらのシグナルを解釈している。

手法メモ

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論その他

  モデルベースのCTAポジショニングと価格トリガーのフローシミュレーション

  レポートは、レバレッジをかけたトレンドフォローCTAのポジションを各金属の過去最大ポジションに対する比率として推計し、システマティックな追加買いまたは売りを引き起こし得る価格閾値を特定している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  実物の需給および在庫分析

  レポートは自由流通量、太陽光需要、地域プレミアム、輸入、利用制約のない在庫を用いて、実物の逼迫または需要のどちらが価格を動かしているかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Gold

  底堅い中国需要、幅広い現物フロー、CTAのネットショートポジションに支えられている。

  強み

  中国の年初来輸入が1,000トン超、ETF流入の増加、上海プレミアムの上昇、現物フロー全体が過去最高水準の+25%であること。

  弱み

  中国の祝日休場と新たな利上げサイクルをめぐる市場の懸念。

  比較

  レポートは現在の底堅さを2022年の金の動きと比較している。

  リスク

  持続的な需要の買いが反転すること、またはフロー環境が悪化することが、この見方を弱める可能性がある。

• Silver

  上海プレミアムは投機需要、または国内の現物裏付けETFに対する潜在的需要を反映している可能性がある。

  強み

  ロンドンの自由流通量に対する現在の懸念は少ない。

  弱み

  中国の太陽光向け銀需要は今年33%減少したと推計され、地金・コインのリテール需要も継続的に強いとはみえない。

  比較

  現在の市場は、1年前に生じた深刻な実物逼迫と対照的である。

  リスク

  レポートは、工業逼迫だけでこのプレミアムを説明できるとはみていない。

• Palladium

  CTAの売りが続き、現物買いが鈍化する中で価格は下落しやすい。

  弱み

  数カ月ぶりの安値にもかかわらず現物流入が鈍化しており、買い疲れの可能性を示す。

  比較

  継続するCTAの売りは、同程度に底堅い現物買いによっては支えられていない。

  リスク

  トレンドフォロワーによるネットショートのさらなる積み増しが下方ブレークを増幅する可能性がある。

• Copper

  構造的な希少性により、市場再均衡にはより高い現物価格が必要になる可能性がある。

  強み

  利用制約のない在庫が極めて低水準であり、LMEと上海で逼迫が繰り返されている。

  弱み

  CTAポジションは推計で既に過去最大水準にある。

  比較

  一方で、LME COTとSHFEのポジショニングは目立たないと説明されている。

主要データ

• 金の現物フロー+25% of maximum historical level商業、非商業、リテールの各投資家層を合計した直近の数値。
• 中国の金輸入More than 1,000 tonnes year to date中国の金需要が継続している証拠として示されている。
• 中国の太陽光向け銀需要-33% this year中国の銀逼迫の原因が工業需要ではないと論じるために用いられた推計減少率。
• 金のCTAポジショニングNet short futures推計ポジションであり、価格が反転上昇すれば買い余力となる可能性がある。
• 銅のCTAポジショニングLargest position on record推計上のシステマティック・ポジションであり、価格下落局面でもポジション解消は限定的と予想される。

影響と示唆

同行は、持続的な金需要とCTAのショートポジションが、特に12月にかけて金を支えるとみている。銅の希少性はより高い現物価格を促す可能性があり、銀のプレミアムは工業逼迫ではなく投機またはETF関連需要と結び付く可能性がある。現物流入の低下がシステマティックな売りを吸収できなくなるため、パラジウムが最も明確な下方シナリオとなっている。

リスク

• CTAの追加売りが続き、現物需要が弱いままであれば、パラジウムはさらに下抜ける可能性がある。
• 中国の中秋節および国慶節の休場前後には、金市場のフローがより変動しやすくなる可能性がある。

注目点

• 中国の金ETFフロー、輸入、上海の金プレミアム。
• トレンドフォローのネットショートポジションを反転させ得るCTAトリガーを金価格が超えるかどうか。
• 国内の現物裏付け銀ETFの進展、および上海の銀プレミアムの変化。
• パラジウムの現物フローの強さと、CTAによる追加売りのペース。
• 銅在庫、LMEと上海で繰り返される逼迫、CTAトリガー水準付近での価格推移。