マクロ経済および金融市場：「ゴルディロックス」価格形成を長期的に維持することは困難であり、成長とインフレの両方の経路が市場の再評価を強いる可能性がある

概要

Deutsche Bankは、市場がほぼ「あらゆることがうまくいく」マクロの組み合わせを織り込んでいると考えている。すなわち、世界株式は過去最高値、中央銀行に必要なのは小幅な利上げのみ、そしてコモディティの供給ショックは管理可能という組み合わせである。本レポートは、この組み合わせは安定的な均衡ではないと判断しており、成長が堅調を維持するか減速するかにかかわらず、少なくとも一つの資産クラスが再評価される可能性がある。

主要見解

第一に、成長が堅調に推移すれば、リスク資産のパフォーマンスと緩和的な金融環境が需要を押し上げる。主要経済圏ではインフレがなお目標を上回っているため、中央銀行は市場予想を上回る引き締めを余儀なくされる可能性があり、金利資産は調整に脆弱となる。第二に、現行水準から成長が減速すれば、景気後退がなくても、すでに市場に織り込まれた高い成長期待は弱まり、リスク資産は下落する可能性がある。第三に、石油・ガスの供給ショックが強まれば、成長への負のショックとインフレ上昇が株式と債券に同時に圧力をかける可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートはシナリオ分析と過去事例との比較を用い、力強い成長、成長減速、供給ショックの下での金融環境、インフレ、中央銀行政策、クロスアセット価格形成の相互作用を評価している。過去の引き締めサイクルおよびリスク資産の調整局面を参照している。

手法メモ

• シナリオ分析二経路マクロ経済シナリオ分析

  持続的な力強い成長と成長減速の二つの経路

  成長が継続した場合の金利上昇圧力と、成長が減速した場合のリスク資産期待の下方修正の影響を個別に評価する。

• 過去比較過去サイクル事例比較

  2024年、1999年、2015～2016年、および2022年

  成長、インフレ、政策金利、資産価格の過去の組み合わせを用いて、景気後退局面以外でも市場が大幅な再評価を受け得ることを示す。

• クロスアセット分析金融環境・政策・資産価格の伝達

  金融環境、インフレ、金利、株式、原油の相互作用

  緩和的な金融環境が需要と引き締め圧力を強める一方、供給ショックは成長およびインフレ見通しを同時に悪化させ得ることを強調する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 世界株式

  成長期待と金融環境への感応度が高い

  強み

  力強い成長と緩和的な金融環境は、引き続きリスク選好を支え得る。

  弱み

  バリュエーションと市場価格形成はすでに楽観的な成長見通しを反映しており、許容できる誤差の余地は限られている。

  比較

  力強い成長下では金利上昇により抑制される可能性があり、景気後退がなくても成長減速時には調整する可能性がある。

  リスク

  成長予測の下方修正、市場予想を上回る中央銀行の引き締め、供給ショックに起因するスタグフレーション。

• 米国債および金利資産

  インフレの出発点、成長の底堅さ、中央銀行の政策経路に左右される

  強み

  成長が大幅に減速すれば、引き締め期待は後退する可能性がある。

  弱み

  力強い成長と目標を上回るインフレが重なる場合、現在の市場の利上げ織り込みは不十分となる可能性がある。

  比較

  2024年と1999年はいずれも、力強い経済が長期金利の急上昇と共存し得ることを示している。

  リスク

  政策金利経路の上方修正、インフレ期待の上昇、長期ゾーン利回りの上昇。

• 原油およびコモディティ

  供給ショックは現在の市場均衡を不安定化させる追加要因である

  強み

  供給の回復またはショックの抑制は、適度なインフレ期待の維持に寄与する。

  弱み

  現在の石油価格と右下がりの先物カーブは、ホルムズ海峡の混乱リスクへの懸念が限定的であることを反映している。

  比較

  穏やかなマクロシナリオと比べ、追加的な供給ショックは成長とインフレに二重の悪影響を及ぼす可能性が高い。

  リスク

  地政学的エスカレーション、輸送の混乱、原油価格の上昇、株式と債券への同時圧力。

主要データ

• VIX指数2026年初来で最も低い終値2026年8月14日時点。予想市場ボラティリティの低さを反映している。
• 米国の金融環境1996年以来で最も緩和的な水準Bloomberg米国金融環境指数は、レポートで言及された金曜日にこの水準に達した。
• 市場が織り込む利上げFedとECBを合わせて追加で約1～2回の利上げのみ本レポートは、力強い成長と高インフレの下では、この織り込み経路が必要な引き締めを過小評価している可能性があるとみている。
• 過去の利上げに関する参照100ベーシスポイント超本レポートは、過去のサイクルとCPIが3%超という出発点のみに基づけば、100ベーシスポイント超の引き締めを示唆し得るとしている。
• 米国10年国債利回り3.88%から4.70%へ上昇2024年初頭から4月下旬までの過去事例で、成長およびインフレ期待の上方修正が利回りを押し上げた。
• 米国10年国債利回り4.65%から6.44%へ上昇1999年の過去事例で、力強い成長とインフレ圧力が利回りの大幅上昇を伴った。

影響と示唆

投資家にとって、現在の資産価格はポジティブな結果への依存度が高い。成長が予想を上回っても、より高い金利経路がバリュエーションを圧縮し得るため、必ずしもすべてのリスク資産が恩恵を受けるとは限らない。予想を下回る成長は、株式への支援を直接損なう可能性がある。ポートフォリオでは、株式と債券の正の相関リスクを監視し、低ボラティリティ、低い石油価格、限定的な引き締めを持続可能なベースケースとして扱わないようにすべきである。

リスク

• インフレが目標を上回り続け、FedまたはECBの引き締めが市場予想を上回る。
• 世界的な成長減速が利益および経済予測の下方修正を引き起こし、景気後退がなくても株式が影響を受ける可能性がある。
• ホルムズ海峡に関連する供給混乱が強まり、石油価格を押し上げ、スタグフレーションのリスクを悪化させる。
• 低ボラティリティと極めて緩和的な金融環境が、予期せぬ出来事に対する市場感応度を増幅させる可能性がある。

注目点

• 米国およびユーロ圏のコアおよび総合インフレが目標を上回り続けるか。
• FedおよびECBの政策コミュニケーション、金利先物が示唆する利上げ経路、長期国債利回りの変化。
• 米国金融環境指数、VIX、株式市場のリスク選好における一段の緩和または反転。
• 米国および世界のGDP予測が引き続き上方修正または下方修正されるか。
• ホルムズ海峡の通航状況、ブレント原油価格、原油先物カーブの変化。