Interpretación de informes
Bernstein mantiene una visión positiva sobre el inmobiliario retail, con URW y Mercialys como principales selecciones, al tiempo que enfatiza que el rendimiento de los inmuebles de oficinas depende de las ubicaciones core, la calidad de los activos y la exposición geográfica.
Resumen
Las operaciones inmobiliarias europeas fueron estables en 1S26, y los centros comerciales siguieron superando a los inmuebles de oficinas
Bernstein mantiene una visión positiva sobre el inmobiliario retail, con URW y Mercialys como principales selecciones, al tiempo que enfatiza que el rendimiento de los inmuebles de oficinas depende de las ubicaciones core, la calidad de los activos y la exposición geográfica.
- Solo cuatro de las nueve empresas elevaron sus previsiones para 2026, frente a siete en 2025, lo que indica que el impulso general sigue siendo sólido, pero se ha debilitado frente al año anterior.
- Los fundamentales de los centros comerciales siguen siendo sólidos, con Klépierre y URW liderando el crecimiento comparable de alquileres, la reversión y las ventas de los inquilinos.
- La importancia de los medios minoristas, los arrendamientos especializados y los ingresos por eventos continúa aumentando, ayudando a compensar la desaceleración de los incrementos de alquileres vinculados a la inflación.
- Los inmuebles de oficinas siguen polarizados, con el núcleo de París, Madrid y algunos activos italianos prime superando materialmente a los mercados franceses secundarios.
- Las valoraciones de activos retail continuaron recuperándose, mientras que los valores de los activos de oficinas se mantuvieron en términos generales planos, con diferencias significativas por geografía y calidad.
- Bernstein reitera a URW y Mercialys como sus principales selecciones en el sector retail.
Interpretación del informe
Visión general
El informe revisa los resultados de 1S26 de Carmila, Colonial, Covivio, Gecina, Icade, Klépierre, Mercialys, Merlin y URW. El desempeño operativo general fue sólido, pero el número de empresas que elevaron sus previsiones cayó de siete en 2025 a cuatro. Los centros comerciales continuaron liderando, respaldados por una reversión positiva, ocupación estable, ventas saludables de los inquilinos e ingresos no procedentes de alquileres cada vez más importantes; los inmuebles de oficinas se vieron afectados por una desaceleración de los ajustes de alquileres vinculados a la inflación y mostraron una clara divergencia entre activos core y secundarios, así como entre Europa Meridional y el mercado francés.
Perspectivas principales
Primero, el inmobiliario retail sigue siendo la dirección de asignación más atractiva, con URW y Mercialys como principales selecciones. Segundo, los centros comerciales de alta calidad tienen poder de fijación de precios; el crecimiento de los alquileres aún no ha reducido significativamente la asequibilidad para los inquilinos, y las valoraciones de activos también continúan recuperándose en un contexto de mejora de la demanda de inversión. Tercero, los activos de oficinas no se están deteriorando de forma generalizada: el núcleo de París, Madrid y algunos activos italianos aún muestran sólidos resultados de arrendamiento y ocupación, mientras que las ubicaciones secundarias enfrentan salidas de inquilinos, reversión negativa y descensos de valoración. Cuarto, los balances del sector son generalmente estables, pero los mayores costes de financiación limitarán el crecimiento del flujo de caja a medio plazo.
Marco de análisis
Basado en los resultados de 1S26 de nueve empresas inmobiliarias europeas cotizadas, el informe compara el crecimiento comparable de alquileres, ajustes vinculados a la inflación, reversión, ocupación, ventas de inquilinos, valoraciones de activos, rendimientos, apalancamiento y costes de deuda entre empresas, desglosándolos por activos de oficinas y centros comerciales, activos core y secundarios, y diferentes mercados nacionales; posteriormente incorpora actualizaciones operativas, previsiones de las empresas, transacciones y cambios de valoración a las previsiones de resultados y ajustes de precios objetivo.
Notas metodológicas
Desglosar el crecimiento comparable de alquileres en ajustes de indexación, cambios de ocupación, reversión y contribuciones de otros ingresos.
Este método se utiliza para determinar si el crecimiento proviene del traslado de la inflación o de la calidad de los activos, la capacidad de arrendamiento y el poder de fijación de precios del propietario.
Comparar el desempeño de activos core frente a secundarios y entre mercados como Francia, Iberia, Italia y Alemania.
El informe considera que la calidad de los activos y las restricciones de oferta explican mejor las diferencias en alquileres, ocupación y valoraciones que la dirección general del sector de oficinas.
Evaluar los valores de los inmuebles mediante el crecimiento esperado del valor de alquiler y los cambios en los rendimientos de capitalización.
La recuperación de las valoraciones de los centros comerciales está respaldada simultáneamente por el crecimiento esperado del valor de alquiler, la compresión de rendimientos y la recuperación de la demanda de los inversores.
Ajustar las previsiones de resultados según los últimos resultados, previsiones, adquisiciones y desinversiones, y cambios en el valor de los activos, y actualizar los modelos de flujo de caja descontado en la valoración de algunas empresas.
Las revisiones de previsiones son generalmente moderadas, pero Klépierre recibe un aumento más significativo del precio objetivo debido a la mejora de las hipótesis de crecimiento a largo plazo, mientras que el precio objetivo de Icade se reduce por las disminuciones del valor de los activos y unas hipótesis de crecimiento a largo plazo más prudentes.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- URW y MercialysPrincipales selecciones en inmobiliario retail, ambas con calificación Outperform
- Fortalezas
- Se benefician del crecimiento de alquileres de centros comerciales, ventas resilientes de los inquilinos, recuperación de valoraciones de activos y fuerte poder de fijación de precios.
- Debilidades
- El progreso de Westfield Rise de URW está por debajo de las expectativas y el apalancamiento de Mercialys aumentó significativamente en 1S26.
- Comparación
- En comparación con los propietarios de oficinas, ambas presentan un impulso operativo más fuerte y una vía más clara de recuperación del valor de los activos.
- Riesgos
- Desaceleración del consumo, nuevos aumentos de los rendimientos de los activos, crecimiento de ingresos no procedentes de alquileres por debajo de las expectativas y aumento de los costes de refinanciación.
- KlépierreCalificada Market-Perform, pero el precio objetivo recibió un aumento relativamente significativo
- Fortalezas
- Lidera el crecimiento comparable de alquileres y la reversión, los ingresos no procedentes de alquileres relacionados con centros comerciales crecieron un 13% y mejoró la evaluación de crecimiento a largo plazo.
- Debilidades
- La calificación actual no se ha mejorado a Outperform y el índice francés de alquileres retail se ha vuelto negativo.
- Comparación
- La calidad operativa se encuentra entre las líderes del sector junto con URW, pero la preferencia de renta variable del informe está más concentrada en URW y Mercialys.
- Riesgos
- Menor contribución de alquileres indexados, debilitamiento del entorno de consumo y recuperación de valoración más lenta.
- Gecina, Merlin y activos de oficinas primeDirección de asignación selectiva en oficinas, con Gecina y Merlin calificadas Outperform
- Fortalezas
- Los activos del núcleo de París y Madrid muestran una sólida ocupación y desempeño de arrendamiento, con restricciones de oferta que respaldan los alquileres y la ocupación.
- Debilidades
- El crecimiento de los alquileres de oficinas se está desacelerando a medida que se moderan los ajustes vinculados a la inflación, y las tendencias de valoración de oficinas francesas se han deteriorado en cierta medida.
- Comparación
- Superan claramente a los activos de oficinas franceses secundarios; los mercados español e italiano se están comportando generalmente mejor que Francia.
- Riesgos
- Trabajo remoto, salidas de inquilinos, necesidades de gasto de capital, descensos del valor de los activos y tipos de interés persistentemente altos.
- IcadeCalificada Market-Perform, pero las presiones operativas y de valoración son las más destacadas
- Fortalezas
- La previsión de flujo de caja corriente neto por acción para 2026 sigue cerca del extremo superior de las previsiones de la empresa, y las desinversiones de activos sanitarios ayudan a centrarse en negocios estratégicos.
- Debilidades
- La exposición a ubicaciones secundarias ha provocado salidas de inquilinos, reversión negativa y descensos del valor de los activos; se redujo el precio objetivo.
- Comparación
- En comparación con Gecina, Colonial, Covivio y Merlin, el desempeño operativo de oficinas de Icade es claramente más débil.
- Riesgos
- Nueva caída de la ocupación, ejecución de desinversiones por debajo de las expectativas, crecimiento a largo plazo inferior a las expectativas y presión adicional sobre las valoraciones de oficinas francesas secundarias.
- Colonial y CovivioLas operaciones de oficinas son estables, pero las calificaciones de las acciones o las conclusiones divulgadas son inconsistentes
- Fortalezas
- Colonial se beneficia de activos core en París, Madrid y Barcelona; Covivio logró una fuerte reversión en Italia y tiene un negocio más diversificado.
- Debilidades
- Colonial tiene calificación Underperform y su apalancamiento ha aumentado; la tasa de vacancia de oficinas alemanas de Covivio sigue siendo relativamente alta.
- Comparación
- El desempeño operativo es mejor que el de Icade, pero las diferencias entre países y ciudades son significativas.
- Riesgos
- Tasas de vacancia en Alemania, debilidad del mercado francés de oficinas, integración de adquisiciones, mayor escala de desinversiones y presión de apalancamiento.
Datos clave
- Número de empresas que elevaron previsiones4 empresas/9 empresasPor debajo de 7 empresas/9 empresas en 2025; ninguna empresa centrada en oficinas elevó previsiones debido a su negocio de oficinas.
- Crecimiento de ventas de inquilinos de URWEuropa 4.6%, Estados Unidos 6.9%Muestra que el consumo y la demanda de los inquilinos en destinos emblemáticos de centros comerciales siguen siendo resilientes.
- Ingresos de crecimiento innovador de Carmila€13.7mAumentó un 13% interanual, representando alrededor del 7% de los ingresos netos por alquileres.
- Crecimiento de ingresos relacionados con centros comerciales de Klépierre13%Los ingresos de medios minoristas, eventos, arrendamientos especializados y servicios de viaje representan alrededor del 10% de los ingresos netos por alquileres del grupo.
- Reversión de Covivio10%Impulsada principalmente por el activo Garibaldi en Italia, lo que refleja una divergencia significativa entre mercados nacionales.
- Ocupación de oficinas de Merlin en Madrid95.4%Subió desde el 94.6% en 1T; Barcelona cayó al 84.4% debido a salidas de inquilinos.
- LTV EPRA de Mercialys45.9%Subió 260 puntos básicos en 1S26; Colonial aumentó al 46.3%, mientras que URW siguió siendo la más alta de la muestra con 50.7%.
- Cambio en el coste medio de deuda del sectorAumentó 60 puntos básicos frente a diciembre de 2022En 1S26, los costes de deuda de las empresas oscilaron entre el 1.3% de Gecina y el 3.2% de Mercialys.
- Previsión de beneficio neto recurrente por acción de Gecina para 2026€6.74En el extremo superior del rango de previsiones de la empresa de €6.70 a €6.75.
- Previsión de flujo de caja corriente neto por acción de Icade para 2026€3.05Cerca del extremo superior del rango de previsiones de la empresa de €2.90 a €3.10, pero se espera que el negocio estratégico toque fondo en 2026.
Impacto e implicaciones
La asignación de activos debería seguir favoreciendo a las empresas inmobiliarias retail con centros comerciales de alta calidad, reversión positiva e ingresos no procedentes de alquileres diversificados, especialmente URW y Mercialys. Para el inmobiliario de oficinas, es adecuada una estrategia selectiva que priorice distritos empresariales core, ciudades con restricciones de oferta y exposición a España e Italia, al tiempo que evite activos de oficinas franceses secundarios con mayor presión por salidas de inquilinos y clara reversión negativa. La recuperación de las valoraciones puede ayudar a las empresas retail a reducir el apalancamiento y aportar potencial alcista al valor neto de los activos, pero los crecientes costes de refinanciación de deuda aún podrían frenar el crecimiento del flujo de caja por acción a medio plazo.
Riesgos
- Una inflación más baja reduce la contribución de la indexación de alquileres, lo que puede provocar que el crecimiento comparable de alquileres tanto en oficinas como en retail siga desacelerándose.
- Los activos de oficinas secundarios enfrentan riesgos de salidas de inquilinos, reversión negativa, aumento de la vacancia y descensos del valor de los activos.
- Aunque los costes de financiación son estables a corto plazo, aún pueden convertirse en un lastre para el crecimiento del flujo de caja a medio plazo a medida que la deuda se refinancia gradualmente.
- Un apalancamiento elevado o creciente en empresas como Mercialys, Colonial y URW puede limitar el margen para inversión y retornos a los accionistas.
- La recuperación de las valoraciones de centros comerciales depende de las ventas de los inquilinos, la demanda de los inversores y la compresión de rendimientos; el deterioro del consumo macroeconómico o de los tipos de interés podría revertir la tendencia.
- Las métricas de valor de activos comparables divulgadas por las distintas empresas tratan el gasto de capital de forma inconsistente, limitando la comparabilidad transversal.
- El índice francés de alquileres de centros comerciales se ha vuelto negativo, haciendo que el soporte de los alquileres indexados a corto plazo sea más débil que en otros mercados europeos.
- Si los negocios no procedentes de alquileres, como Westfield Rise, se expanden más lentamente de lo esperado, podrían debilitar la contribución al crecimiento de empresas como URW.
Aspectos que vigilar
- Si la contribución de la indexación de alquileres puede fortalecerse de nuevo desde finales de 2026 hasta 2027.
- Si las ventas de inquilinos, la reversión y las ratios de coste de ocupación de URW y Klépierre se mantienen saludables.
- Si la actividad de transacciones de centros comerciales, la compresión de rendimientos y la recuperación de las valoraciones de activos pueden continuar.
- La divergencia en ocupación y arrendamiento en los mercados de oficinas del núcleo de París, Madrid, Barcelona, Italia y Alemania.
- Las desinversiones de activos de Icade, el punto mínimo de los negocios estratégicos y los cambios en los valores de los activos.
- El apalancamiento y los costes de refinanciación de deuda en Mercialys, Colonial y URW.
- Si la participación de los ingresos procedentes de medios minoristas, arrendamientos especializados y eventos puede seguir aumentando.
- El cumplimiento de las previsiones para el segundo semestre por parte de cada empresa y la próxima ronda de ajustes de previsiones de resultados y precios objetivo.