1H26欧洲地产经营稳健，购物中心继续优于办公物业

概览

报告复盘Carmila、Colonial、Covivio、Gecina、Icade、Klépierre、Mercialys、Merlin和URW的1H26业绩。整体经营表现稳健，但上调指引的公司数量由2025年的七家降至四家。购物中心凭借正向续租价差、稳定出租率、健康的租户销售和日益重要的非租金收入继续领先；办公物业则受到通胀挂钩租金放缓影响，并呈现核心与次级资产、南欧与法国市场之间的明显分化。

核心观点

第一，零售地产仍是更具吸引力的配置方向，URW和Mercialys为首选。第二，优质购物中心具备定价权，租金增长尚未明显挤压租户承受能力，资产估值也在投资需求回升下持续修复。第三，办公资产并非全面恶化，巴黎核心区、马德里及部分意大利资产仍有良好续租和出租表现，但次级区位面临退租、负续租价差和估值下调。第四，行业资产负债表总体稳定，不过较高融资成本将在中期限制现金流增长。

分析框架

报告以九家欧洲上市房地产公司的1H26业绩为基础，横向比较同店租金增长、通胀挂钩调整、续租价差、出租率、租户销售、资产估值、收益率、杠杆率和债务成本，并按办公与购物中心、核心与次级资产以及不同国家市场进行拆分；随后将经营更新、公司指引、交易和估值变化纳入盈利预测及目标价调整。

方法论与常识提炼

• 经营表现同店增长分解

  将同店租金增长拆分为指数化调整、出租率变化、续租价差及其他收入贡献。

  该方法用于判断增长究竟来自通胀传导，还是来自资产质量、租赁能力和业主定价权。

• 横向比较质量与地域分化分析

  按照核心与次级资产以及法国、伊比利亚、意大利和德国等市场比较表现。

  报告认为资产质量和供给约束比办公板块的整体方向更能解释租金、出租率和估值差异。

• 资产估值租金价值与收益率分析

  通过预期租金价值增长和资本化收益率变化评估物业价值。

  购物中心估值修复同时受到预期租金价值增长、收益率收窄及投资者需求回升支持。

• 股票估值盈利预测与现金流折现

  结合最新业绩、指引、收购处置和资产价值调整盈利预测，并在部分公司估值中滚动现金流折现模型。

  预测修订整体温和，但Klépierre因长期增长判断改善而获得更明显的目标价上调，Icade则因资产价值下调和长期增长假设趋于谨慎而被下调目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• URW与Mercialys

  零售地产首选，评级均为跑赢大盘

  优势

  受益于购物中心租金增长、租户销售韧性、资产估值修复及较强定价权。

  劣势

  URW的Westfield Rise进度低于预期，Mercialys的杠杆率在1H26明显上升。

  对比

  相较办公业主，两者拥有更强的经营动能和更清晰的资产价值修复路径。

  风险

  消费放缓、资产收益率重新上行、非租金收入增长不及预期及再融资成本上升。

• Klépierre

  评级为与大盘持平，但目标价获得较明显上调

  优势

  同店租金增长和续租价差领先，商场相关非租金收入增长13%，长期增长判断改善。

  劣势

  当前评级并未上调至跑赢大盘，法国零售租金指数已转负。

  对比

  经营质量与URW同处行业前列，但报告的股票偏好更集中于URW和Mercialys。

  风险

  指数化租金贡献下降、消费环境转弱及估值修复速度放缓。

• Gecina、Merlin与优质办公资产

  精选办公配置方向，Gecina和Merlin评级为跑赢大盘

  优势

  巴黎核心区和马德里资产出租与续租表现较强，供给约束支持租金和出租率。

  劣势

  办公租金增速随通胀挂钩调整放缓，法国办公估值趋势有所恶化。

  对比

  明显优于次级法国办公资产；西班牙和意大利市场表现整体好于法国。

  风险

  远程办公、租户退租、资本开支需求、资产价值下调及利率维持高位。

• Icade

  评级为与大盘持平，但经营与估值压力最突出

  优势

  2026年每股净当前现金流预测仍接近公司指引上端，医疗资产处置有助于聚焦战略业务。

  劣势

  次级区位敞口导致退租、负续租价差和资产价值下降，目标价被下调。

  对比

  相较Gecina、Colonial、Covivio和Merlin，Icade的办公经营表现明显偏弱。

  风险

  出租率继续下降、处置执行不及预期、长期增长低于预期及法国次级办公估值进一步承压。

• Colonial与Covivio

  办公经营稳健，但股票评级或披露结论不一致

  优势

  Colonial受益于巴黎、马德里和巴塞罗那核心资产，Covivio在意大利实现强劲续租价差且业务更多元。

  劣势

  Colonial评级为跑输大盘且杠杆率上升；Covivio德国办公空置率仍较高。

  对比

  经营表现优于Icade，但不同国家和城市之间差异显著。

  风险

  德国空置率、法国办公市场疲弱、收购整合、处置规模增加及杠杆压力。

关键数据

• 上调指引公司数量4家/9家低于2025年的7家/9家；没有办公主业公司因办公业务上调指引。
• URW租户销售增长欧洲4.6%，美国6.9%显示旗舰购物中心目的地的消费与租户需求保持韧性。
• Carmila创新增长收入€13.7m同比增长13%，约占净租金收入的7%。
• Klépierre商场相关收入增长13%零售媒体、活动、专项租赁及出行服务收入约占集团净租金收入的10%。
• Covivio续租价差10%主要由意大利Garibaldi资产推动，反映不同国家市场的显著分化。
• Merlin马德里办公出租率95.4%由1Q的94.6%上升；巴塞罗那则因租户退租降至84.4%。
• Mercialys EPRA LTV45.9%1H26上升260个基点；Colonial升至46.3%，URW仍以50.7%为样本最高。
• 行业平均债务成本变化较2022年12月上升60个基点1H26公司债务成本介于Gecina的1.3%与Mercialys的3.2%之间。
• Gecina 2026年经常性净利润每股预测€6.74位于公司€6.70至€6.75指引区间上端。
• Icade 2026年每股净当前现金流预测€3.05接近公司€2.90至€3.10指引区间上端，但战略业务预计在2026年触底。

影响与含义

资产配置上应继续偏向拥有高质量购物中心、正向续租价差和多元非租金收入的零售地产公司，尤其是URW和Mercialys。办公地产宜采取精选策略，优先考虑核心商务区、供给受限城市及西班牙和意大利敞口，回避退租压力较大、负续租价差明显的次级法国办公资产。估值修复可为零售公司降低杠杆并提供净资产价值上行，但债务再融资成本上升仍可能压制中期每股现金流增长。

风险

• 通胀回落使租金指数化贡献下降，可能令办公和零售同店租金增长继续放缓。
• 次级办公资产面临租户退租、负续租价差、空置率上升和资产价值下调风险。
• 融资成本虽然短期稳定，但债务逐步再融资后仍可能成为中期现金流增长阻力。
• Mercialys、Colonial及URW等公司的较高或上升杠杆率可能限制投资与股东回报空间。
• 购物中心估值修复依赖租户销售、投资者需求和收益率收窄，宏观消费或利率恶化可能逆转趋势。
• 不同公司披露的同店资产价值指标对资本开支的处理不一致，横向比较存在口径限制。
• 法国购物中心租金指数转负，短期指数化租金支持弱于其他欧洲市场。
• Westfield Rise等非租金业务若扩张不及预期，可能削弱URW等公司的增长贡献。

后续跟踪

• 2026年末至2027年租金指数化贡献能否重新增强。
• URW和Klépierre的租户销售、续租价差及占用成本率是否继续保持健康。
• 购物中心交易活跃度、收益率收窄及资产估值修复能否持续。
• 巴黎核心区、马德里、巴塞罗那、意大利和德国办公市场的出租率与续租分化。
• Icade资产处置、战略业务触底及资产价值变化。
• Mercialys、Colonial和URW的杠杆率及债务再融资成本。
• 零售媒体、专项租赁和活动收入占比能否继续提升。
• 各公司下半年指引兑现情况及下一轮盈利预测、目标价调整。