Estrategia macro y tasas de Japón: Las expectativas de subidas de tasas del BOJ se adelantan; se espera que el tramo medio de la curva supere al mercado, mientras que el extremo ultralargo sigue lastrado por riesgos fiscales

Visión general

El informe analiza el impacto del adelanto de las expectativas de subidas de tasas del BOJ sobre la curva de rendimientos de los JGB y USD/JPY tras compras directas de yenes entre EE. UU. y Japón. Los autores creen que el deseo de estabilidad cambiaria ha superado los cambios de inflación a corto plazo y se ha convertido en el tema dominante del mercado japonés de tasas. Subidas de tasas más rápidas ayudan a aliviar las preocupaciones del mercado sobre el retraso de la política del BOJ respecto de la curva, comprimiendo así la prima de plazo en el tramo medio de la curva; sin embargo, el extremo ultralargo sigue limitado por la expansión fiscal y la incertidumbre de oferta.

Perspectivas principales

Está justificada una valoración agresiva de subidas de tasas más rápidas en el extremo corto y, mientras USD/JPY permanezca elevado, dicha valoración podría persistir. A medida que el mercado gane confianza en una trayectoria más restrictiva del BOJ, se espera que la prima de riesgo incorporada en el tramo medio de la curva disminuya y genere un rendimiento relativo superior. Por el contrario, los vencimientos superiores a 10 años, especialmente en torno al sector de 30 años, siguen expuestos al riesgo fiscal, por lo que los inversores deberían seguir favoreciendo el tramo medio y mantener posiciones de empinamiento de la curva. En divisas, la intervención es más una señal de política; salvo que los fundamentos de EE. UU. cambien materialmente o la tasa de política de Japón se aproxime rápidamente al nivel terminal implícito por el mercado, el margen para una apreciación sostenida del yen es limitado.

Marco de análisis

El informe combina probabilidades implícitas por el mercado para las reuniones del BOJ, el número futuro de subidas de tasas y la valoración de la tasa terminal para analizar las expectativas de política y las primas de plazo en distintos vencimientos de la curva de rendimientos. También considera USD/JPY, los fundamentos de EE. UU., los precios del petróleo y la política fiscal japonesa como impulsores multiactivo, y evalúa oportunidades de valor relativo mediante niveles de entrada, fundamentos y evaluaciones de riesgo de las operaciones existentes.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fijaAnálisis por segmentos de la curva de rendimientos

  Comparar la sensibilidad del extremo corto, el tramo medio, el extremo largo y el extremo ultralargo a los riesgos de política y fiscales.

  El extremo corto refleja principalmente la trayectoria de subidas de tasas del BOJ, el tramo medio contiene una mayor prima de riesgo por retraso de la política, mientras que el extremo ultralargo es más susceptible a la expansión fiscal, la oferta de JGB y los cambios en la demanda de financiación a largo plazo.

• Análisis de renta fijaAnálisis de la prima de plazo

  Distinguir entre las expectativas de tasas de política monetaria, las expectativas de inflación y las primas de riesgo fiscal.

  Subidas de tasas más rápidas pueden comprimir la prima de plazo generada por las preocupaciones de que el BOJ vaya “por detrás de la curva”, pero no necesariamente eliminan simultáneamente la prima de riesgo fiscal en vencimientos superiores a 10 años.

• Estrategia macroAnálisis de vínculos multiactivo

  Vincular la intervención cambiaria, la política del BOJ, los precios del petróleo y los cambios en la curva de JGB.

  Aunque la caída de los precios del petróleo alivia la presión inflacionaria a corto plazo, la curva de rendimientos se ha desplazado al alza en conjunto, lo que indica que los tipos de cambio y las expectativas de coordinación de políticas se han convertido en factores de valoración más importantes que los precios de la energía a corto plazo.

• Estrategia de negociaciónAnálisis de valor relativo y riesgo de escenarios

  Seleccionar operaciones de JGB y asset swaps con base en la valoración de la curva, el carry y los escenarios de política.

  El informe mantiene posiciones largas en JGB a 5 años, cortas en asset swaps a 30 años y dos operaciones de empinamiento de la curva mediante niveles de entrada, fundamento de las operaciones y pruebas de escenarios inversos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• JGB a 5 años

  Mantener compra directa

  Fortalezas

  El tramo medio de la curva ha incorporado una prima relativamente suficiente por riesgos de inflación y de política, y subidas de tasas más rápidas pueden reducir las preocupaciones por ir “por detrás de la curva” y comprimir la prima de plazo.

  Debilidades

  El extremo corto y el tramo medio aún pueden verse afectados por revisiones adicionales al alza de la trayectoria de subidas de tasas.

  Comparación

  En comparación con el extremo ultralargo, el sector de 5 años está menos afectado por las primas de riesgo fiscal y se espera que muestre un rendimiento relativo más sólido.

  Riesgos

  Un fuerte aumento de los precios de la energía podría elevar las expectativas de inflación a medio y largo plazo y provocar una nueva subida de los rendimientos.

• ASW de JGB a 30 años

  Mantener posición corta

  Fortalezas

  Las preocupaciones fiscales pueden limitar la compra de JGB del extremo largo por parte de inversores extranjeros y debilitar aún más los asset swaps a 30 años.

  Debilidades

  Un carry relativamente atractivo puede seguir atrayendo demanda de financiación a largo plazo.

  Comparación

  En comparación con el tramo medio de la curva, el sector de 30 años es más sensible a la expansión fiscal, la oferta y los cambios en la demanda de las aseguradoras de vida.

  Riesgos

  Si persiste una fuerte demanda de asset swaps del extremo largo, la operación corta puede rendir por debajo de lo esperado.

• Empinador JGB 20s25s

  Mantener operación de empinamiento

  Fortalezas

  Las aseguradoras de vida pueden vender JGB a 30 años fuera de emisión corriente, y los ajustes de posiciones en el extremo largo favorecen el empinamiento en el segmento correspondiente de la curva.

  Debilidades

  La valoración relativamente barata del sector de 25 años en la curva adyacente puede atraer compradores de valor.

  Comparación

  Esta operación busca capturar diferencias de oferta-demanda y valoración relativa dentro del extremo ultralargo.

  Riesgos

  La preferencia continuada de los inversores por la infravaloración del sector de 25 años puede impedir que la curva se empine según lo esperado.

• Empinador JGB 10s30s

  Mantener operación de empinamiento

  Fortalezas

  Los menores precios del petróleo alivian las preocupaciones inflacionarias, mientras que la estrategia de crecimiento de Japón y el riesgo de expansión del déficit pueden seguir lastrando los JGB a 30 años.

  Debilidades

  Si el BOJ queda significativamente por detrás de la situación inflacionaria, la prima de riesgo de política puede extenderse de nuevo hacia el sector de 10 años.

  Comparación

  Esta operación expresa la opinión de que el tramo medio y el área alrededor del sector de 10 años son más defensivos respecto al extremo ultralargo.

  Riesgos

  Si las empresas aceleran la traslación de costes e impulsan la inflación, el BOJ podría considerarse aún más por detrás de la curva, debilitando así el fundamento del empinamiento.

• USD/JPY

  Se espera que sea improbable una caída pronunciada y sostenida

  Fortalezas

  Si los fundamentos de EE. UU. se mantienen sólidos y la tasa de política de Japón permanece por debajo del nivel terminal implícito por el mercado, USD/JPY debería seguir respaldado.

  Debilidades

  La intervención coordinada entre EE. UU. y Japón y subidas de tasas más rápidas del BOJ pueden impulsar periódicamente la apreciación del yen.

  Comparación

  En comparación con una intervención cambiaria puntual, la continuidad sostenida de la política y los cambios en los fundamentos de EE. UU. son más decisivos para la tendencia del tipo de cambio.

  Riesgos

  Un claro debilitamiento de las perspectivas económicas o de tasas de EE. UU., o subidas consecutivas de tasas del BOJ que superen las expectativas, podrían desencadenar una reversión de tendencia en USD/JPY.

Datos clave

• Probabilidad implícita de una subida de tasas de 25 pb en septiembreCerca del 60%Tras las compras directas de yenes entre EE. UU. y Japón, el mercado ha adelantado significativamente el momento de la próxima subida de tasas del BOJ.
• Probabilidad implícita de una subida de tasas para octubreCerca del 100%Refleja la opinión del mercado de que la coordinación de políticas entre EE. UU. y Japón impulsará al BOJ a endurecer su política más rápidamente.
• Número de subidas de tasas implícito por el mercado durante los próximos 12 mesesUnas 3 vecesLa valoración de mercado del ritmo de subidas de tasas ha virado claramente hacia una postura restrictiva.
• Tasa de política monetaria implícita por el mercadoAlrededor del 2% para finales de marzo de 2028El mercado considera que solo cuando la tasa de política se aproxime a este nivel terminal es probable que las preocupaciones por el retraso de la política se disipen de forma material.
• Rendimiento de entrada para comprar JGB a 5 años1.858%La fecha de entrada fue 2026-04-10, con el fundamento de que el tramo medio de la curva había incorporado una prima de riesgo inflacionario suficiente.
• Nivel de entrada para vender asset swaps de JGB a 30 años57.3bpLa fecha de entrada fue 2026-05-15, basada principalmente en la opinión de que las preocupaciones fiscales podrían llevar a los inversores extranjeros a evitar el extremo largo y debilitar aún más los asset swaps.
• Nivel de entrada para la operación de empinamiento de 20 años frente a 25 años27bpLa fecha de entrada fue 2026-06-19, centrada en el impacto de que las aseguradoras de vida ajusten sus tenencias de JGB a 30 años fuera de emisión corriente.
• Nivel de entrada para la operación de empinamiento de 10 años frente a 30 años119.5bpLa fecha de entrada fue 2026-06-26, ya que el riesgo de expansión del déficit fiscal puede seguir lastrando el extremo largo de la curva.

Impacto e implicaciones

Para los inversores de renta fija, el adelanto de las expectativas de política no significa que toda la curva deba negociarse en la misma dirección. Los rendimientos del extremo corto pueden seguir respaldados por las expectativas de subidas de tasas, pero la prima por retraso de la política en el tramo medio tiene margen para comprimirse, otorgando valor relativo al área en torno al sector de 5 años; el extremo ultralargo puede seguir debilitándose por los déficits fiscales, los mecanismos presupuestarios y la incertidumbre sobre la demanda de JGB. Para los inversores de divisas, la intervención directa en sí misma es más una señal, y que el yen pueda apreciarse de forma sostenida depende aún de si el BOJ puede reducir rápidamente la brecha con la tasa terminal implícita por el mercado y de si las tasas y los fundamentos económicos de EE. UU. se debilitan.

Riesgos

• El ritmo de subidas de tasas o la tasa terminal del BOJ pueden superar las expectativas actuales del mercado, provocando potencialmente un desplazamiento general al alza de la curva de JGB.
• Un nuevo y fuerte aumento de los precios de la energía podría reforzar las expectativas de inflación y perjudicar el rendimiento de las posiciones largas en JGB a 5 años.
• Si los riesgos fiscales de Japón son menores de lo esperado, o si el presupuesto del ejercicio fiscal 2027 y el plan de financiación del recorte del impuesto al consumo de alimentos son más creíbles, la prima de riesgo del extremo ultralargo puede estrecharse.
• Una demanda de JGB del extremo largo por parte de aseguradoras de vida e inversores extranjeros más fuerte de lo esperado podría presionar las posiciones cortas en asset swaps a 30 años y las operaciones de empinamiento.
• Un claro deterioro de los fundamentos de EE. UU. podría impulsar una caída sostenida de USD/JPY y cambiar la valoración de política en el mercado japonés de tasas.
• La institución de investigación y los mercados o instrumentos cubiertos en el informe pueden tener relaciones comerciales, creando potencialmente conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• Las señales de subidas de tasas y la probabilidad de un ajuste de 25 pb en las reuniones de política monetaria del BOJ de septiembre y octubre.
• Los cambios en la valoración de mercado del número de subidas de tasas durante los próximos 12 meses y de la tasa terminal para finales de marzo de 2028.
• Si USD/JPY sigue manteniéndose elevado y si EE. UU. y Japón realizan nuevas intervenciones coordinadas.
• Si los fundamentos económicos, de inflación y de tasas de EE. UU. cambian lo suficiente como para impulsar una reversión de tendencia en USD/JPY.
• El volumen de las solicitudes presupuestarias del ejercicio fiscal 2027 y los mecanismos específicos de financiación del recorte del impuesto al consumo de alimentos.
• Los precios del petróleo, la situación en el estrecho de Ormuz y su impacto en las expectativas de inflación de Japón.
• La demanda y los ajustes de posiciones de las aseguradoras de vida e inversores extranjeros en JGB de 20 a 30 años.