Energy, Utilities & Mining — Interpretación del informe

Visión general

Este Pulse multisectorial resume discusiones con inversores y reuniones recientes sobre energía, servicios públicos y minería en Estados Unidos. Goldman Sachs identifica apoyo en la volatilidad geopolítica y de materias primas, la aceleración de la demanda eléctrica y una oferta industrial ajustada, pero subraya que la ejecución, los resultados regulatorios y los supuestos de precios de materias primas son determinantes.

Perspectivas principales

El informe comienza con la mesa redonda de Chevron, donde los debates de inversores se centraron en el riesgo geopolítico de los proyectos internacionales, la estrategia de Bakken, Project Kilby y las extensiones contractuales en Kazajistán. Goldman Sachs sostiene que Chevron está acumulando opciones internacionales de alto margen que podrían apoyar un crecimiento de 10% del flujo de caja libre ajustado hacia el final de la década. Espera que la producción bruta de Venezuela aumente a más de ~600 kbd para 2031 a través de tres joint ventures, y que la producción argentina supere ~240 kbd para 2035. En Permian, los tratamientos químicos podrían elevar la recuperación en nuevos pozos 10% y reducir el gasto de capital por barril aproximadamente 25% interanual. Project Kilby, un proyecto de centro de datos colocalizado en West Texas respaldado por un PPA de 20 años y 2.67 GW, sigue en camino para su primera entrega de energía en 2028 y apunta a retornos de mitad de la adolescencia independientes de los precios de materias primas; el crédito de valoración, la escalabilidad y la competencia de turbinas siguen siendo dudas de inversores. La electricidad Behind-the-Meter fue un tema central. Tras reunirse con LBRT y PUMP, Goldman Sachs observa avance en las negociaciones de contratos, a medida que los hyperscalers eligen emplazamientos de centros de datos y resuelven cuestiones de agua, minerales y terrenos. Atribuye las mayores guías de capital principalmente a un alcance de proyecto ampliado y servicios auxiliares, no a una peor economía, y espera retornos iguales o mayores que las expectativas originales. Ambas compañías mantienen guías de retornos de alta adolescencia durante un periodo de recuperación de 4-6 años. Goldman Sachs sigue Neutral sobre LBRT y PUMP, pero identifica los anuncios de contratos eléctricos, en particular la guía de LBRT de 500 MW ESA para finales de 2026, como catalizadores potenciales. KGS reiteró un objetivo de más de 2 GW de capacidad eléctrica para 2030, respaldado por 1.8 GW de equipos ya adquiridos, incluido 1 GW bajo un acuerdo marco con Baker Hughes. Un Limited Notice to Proceed de 76 MW con NScale y posibles contratos de 250-400 MW a finales de 2026 o comienzos de 2027 podrían contratar la capacidad restante. Goldman Sachs considera que la experiencia operativa, la estrategia comercial y la fiabilidad del negocio de compresión de KGS son ventajas competitivas. En E&P, Goldman Sachs contrasta la optimización de activos de esquisto existentes por parte de productores diversificados con el ciclo de exploración de Murphy Oil en Vietnam y Côte d’Ivoire. MUR subió 22% en el año frente a 49% del grupo de E&P petrolero, debido en parte a resultados mixtos de exploración y evaluación, y a una generación de caja y asignación de capital más restringidas. Se espera primera producción en Lac Da Vang en Vietnam en 4Q26, mientras Bubale en Côte d’Ivoire tendrá un programa de evaluación de 3-5 pozos en 2H26 y 2027. El gasto de capital podría exceder las estimaciones actuales de 2027, pero una revisión al alza del rango de recursos predrill de 340-850 MMboe sería un catalizador positivo. FANG cotiza con un rendimiento de flujo de caja libre de 11% para 2027/2028 frente a 9% para pares de gran capitalización; los E&P de gas han quedado 52 puntos porcentuales por detrás de XLE en el año (-9% vs. +43%) pese al potencial de demanda de centros de datos a largo plazo. Para los servicios públicos, Goldman Sachs señala que la política de centros de datos y las elecciones de noviembre han elevado el debate, con mayor riesgo de retrasos de proyectos que de cancelaciones generalizadas. Su cobertura de utilities reguladas cotiza a un P/E medio de 16x para 2027, excluida California, e IPP a 8.6x EV/EBITDA, o 7.3x excluida CEG; XLU había quedado 26% por detrás del S&P 500 en seis meses. Destaca DUK como relativamente aislada, dado que Carolina del Norte no tiene elección de gobernador este año y resultados constructivos de casos tarifarios podrían permitir una guía de EPS de 6-8%. XEL ha reducido el riesgo de su calendario regulatorio y tiene una perspectiva de crecimiento de beneficios superior a 9% hasta 2030. En contraste, EXC está más expuesta a restricciones de asequibilidad en PJM y al riesgo de titulares, con crecimiento de EPS previsto de 6% hasta 2030. En California, se observa la posible convocatoria de una sesión legislativa especial sobre reforma de incendios forestales y las medidas adicionales que PG&E pudiera requerir aparte de su reducción anunciada de $2 billion en el plan de capital de 2027. En IPP, el foco pasa de nuevos PPA de centros de datos a la durabilidad de los mercados y precios de electricidad; Goldman Sachs ve potencial de revisiones positivas de beneficios si los precios eléctricos continúan fortaleciéndose incluso sin PPA incrementales. La discusión sobre tecnología limpia y nuclear es constructiva. Goldman Sachs cita un renovado optimismo sobre grandes reactores en Estados Unidos tras informes de un posible marco de inversión energética entre Estados Unidos y Corea del Sur superior a $100 billion, que podría permitir hasta ocho reactores grandes. Las firmas EPC muestran mayor disposición a fijar precios para 25%-40% de su alcance de trabajo, aunque los contratos integrales de construcción y productos sólidos de seguro de mitigación de costes siguen siendo difíciles de conseguir. Está creciendo la tracción comercial para reactores de Generación III, como BWRX-300 de GE-Hitachi y SMR de Rolls-Royce, junto con avances tempranos en ciertos reactores avanzados de Generación IV. El momento de las decisiones finales de inversión sigue siendo incierto, pero Goldman Sachs considera este impulso positivo para proveedores de equipos nucleares y desarrolladores de uranio. Posibles recortes de producción de Kazatomprom podrían reforzar un déficit estructural de uranio y apoyar su visión alcista sobre UEC. En acero, reuniones con directivos y participantes de la cadena de valor indicaron fuertes carteras de pedidos, backlog hasta 2027, actividad de relocalización manufacturera y demanda eléctrica. Los centros de datos y la construcción del muro fronterizo impulsan consumo de acero y compensan una demanda más débil de construcción residencial y electrodomésticos. El rastreador de oferta y demanda de Goldman Sachs mostró crecimiento ajustado estacionalmente de 0.9% hasta ahora, y la firma espera aproximadamente ~2.5% para todo 2026. La limitada disponibilidad al contado y un mercado de oferta ajustado deberían elevar los precios en el corto plazo; menos contratos fijos y descuentos podrían extender los precios altos a 2027. Goldman Sachs espera beneficios para los productores de acero plano: la exposición de NUE subiría a 54% en 2027 desde 49% en 2025, STLD cuenta con exposición a HRC y acero de valor añadido, y CLF renegociará contratos en 1Q27. Los debates adicionales abarcan refinación, servicios energéticos y ductos. Una hipotética prohibición estadounidense de exportar productos refinados podría suavizar los márgenes de refinación, aunque algunos inversores la consideran improbable porque prohibiciones anteriores elevaron los precios de productos al reducir la utilización y tuvieron implicaciones negativas para Latinoamérica y Europa. PSX y DINO cuentan con aportaciones de beneficios diversificadas, mientras VLO, MPC y PARR tienen beta más alta a márgenes de refinación elevados. Los inversores de Baker Hughes se concentran en el negocio GTLS adquirido, incluida la guía de margen EBITDA de segmento de 22-23% para 2028 frente a 17.5% en 2H26, y en oportunidades de LNG, centros de datos y pedidos de turbinas. En midstream, la adquisición de Silver Creek por PAA por $585 million y el proyecto West Texas Express de ENB de 2 bcf/d centran la atención en el desarrollo de PRB, las necesidades de salida de Waha, la economía competitiva de gasoductos y los precios futuros de Rockies-to-Cushing y del mercado del suroeste. Los gráficos de contexto de mercado señalan que las valoraciones de E&P reflejan precios de WTI ligeramente inferiores a la curva a cinco años. Los E&P centrados en gas implican ampliamente un precio de gas a largo plazo de ~ $3.40/MMBtu con WTI a $70/bbl, frente a la visión de ciclo medio de Goldman Sachs de $3.50/MMBtu y futuros de gas de 2026/2027/2028 de ~ $3.51/$3.28/$3.75 per MMBtu. También indica que una rentabilidad del Treasury a 10 años de 4.9% ha sido un obstáculo para utilities, y que la demanda global de diésel descendió 4% en mayo-julio, mientras que mayores recortes de demanda de gasolina requerirían precios de gasolina más altos.

Marco de análisis

Goldman Sachs sintetiza conversaciones de conferencias, reuniones con directivos y preguntas de inversores, y después contrasta los debates empresariales y sectoriales con objetivos operativos, hitos de proyectos, condiciones de oferta y demanda, medidas de valoración y sus propias previsiones. El informe utiliza valoración relativa, rendimiento de flujo de caja libre, múltiplos de beneficios y EBITDA, y calendario a nivel de proyecto para enmarcar catalizadores y riesgos potenciales.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de electricidad, uranio, gas natural, productos refinados y acero.

  El informe vincula la escasez de suministro eléctrico, los riesgos de producción de uranio, la capacidad de ductos, la limitada oferta de acero al contado y la demanda final con precios, economía de proyectos y resultados empresariales.

• Métodos de valoraciónValoración por EV/EBITDA

  Valoración mediante múltiplo de valor empresarial sobre EBITDA.

  Goldman Sachs aplica múltiplos EV/EBITDA a varias empresas cubiertas, incluidas KGS, UEC, NUE y STLD, para derivar precios objetivo o comparar la valoración sectorial.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasAnálisis del flujo de caja libre

  Análisis de crecimiento y rendimiento del flujo de caja libre.

  El informe usa crecimiento de flujo de caja libre, flujo de caja libre ajustado, rendimiento e implicaciones de asignación de capital para evaluar Chevron, MUR, FANG, E&P de gas y otras compañías energéticas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Chevron Corp. (CVX)

  Los proyectos de crecimiento internacional, las mejoras de eficiencia en Permian y Project Kilby podrían apoyar el crecimiento del flujo de caja libre.

  Fortalezas

  Opciones internacionales de alto margen; mejoras de coste y recuperación en Permian; PPA de Project Kilby a 20 años.

  Riesgos

  Precios de materias primas, márgenes de refinación, ejecución operativa y preocupaciones de riesgo geopolítico.

• Kodiak Gas Services (KGS)

  El despliegue de electricidad Behind-the-Meter podría ampliar la capacidad contratada y aprovechar su historial operativo en compresión.

  Fortalezas

  Objetivo de más de 2 GW para 2030, 1.8 GW de equipos adquiridos y fiabilidad establecida con hyperscalers.

  Debilidades

  El crecimiento posterior a 2 GW dependerá de la ejecución exitosa de los contratos iniciales.

  Comparación

  Goldman Sachs considera que la experiencia y fiabilidad son ventajas competitivas cuando los precios y plazos de contratos se están estandarizando.

  Riesgos

  Reducción de demanda, costes de insumos más altos, restricciones de cadena de suministro, incapacidad para asegurar contratos o equipos, restricciones de balance a corto plazo y disciplina de mercado.

• Murphy Oil Corp. (MUR)

  La primera producción en Vietnam y los resultados de evaluación en Côte d’Ivoire son claves para el caso de crecimiento impulsado por exploración.

  Fortalezas

  Posible alza de recursos si la evaluación de Bubale eleva el rango predrill de 340-850 MMboe.

  Debilidades

  La generación de caja y asignación de capital están más restringidas durante el actual ciclo de exploración.

  Comparación

  MUR subió 22% en el año frente a 49% para la cobertura de E&P petrolero de Goldman Sachs.

  Riesgos

  Costes, resultados de pozos, volatilidad de materias primas y pronunciamientos gubernamentales.

• Duke Energy Corp. (DUK)

  Una posición regulatoria relativamente aislada y resultados constructivos de casos tarifarios respaldan la perspectiva de beneficios.

  Fortalezas

  Carolina del Norte no tiene elección de gobernador este año; posible guía de EPS de 6-8%.

  Comparación

  Goldman Sachs selecciona DUK como menos expuesta al riesgo de titulares ligado a las elecciones que algunos pares.

  Riesgos

  Mejora del balance, incertidumbre de casos tarifarios y previsiones de crecimiento de carga más débiles.

• Xcel Energy Inc. (XEL)

  La reducción de riesgo del calendario regulatorio y la exposición a renovables y transmisión respaldan la visión constructiva.

  Fortalezas

  Perspectiva de crecimiento de beneficios superior a 9% hasta 2030 y sólido historial de ejecución.

  Comparación

  Goldman Sachs identifica a XEL como relativamente aislada del ruido electoral.

  Riesgos

  Resultados negativos de casos tarifarios, litigios, ejecución de ROE y gestión de costes.

• Exelon Corp. (EXC)

  Las restricciones de asequibilidad de PJM y el ruido político pesan sobre las perspectivas regulatorias y de beneficios.

  Debilidades

  Catalizadores regulatorios cercanos limitados y Goldman Sachs prevé crecimiento de EPS de 6% hasta 2030.

  Comparación

  Goldman Sachs identifica a EXC como más afectada negativamente por el ruido político que DUK y XEL.

  Riesgos

  Resultados regulatorios, gestión de costes, consideraciones de balance e incertidumbre sobre capex incremental.

• Uranium Energy Corp. (UEC)

  El posible despliegue de reactores y la restricción de oferta de uranio apoyan la perspectiva del uranio.

  Fortalezas

  Posible beneficiaria del impulso de equipos nucleares y de un potencial déficit estructural del mercado de uranio.

  Debilidades

  El calendario de aumento de producción sigue siendo incierto.

  Riesgos

  Precios de uranio volátiles o débiles, costes de producción mayores de lo esperado y dilución por necesidades de liquidez.

• Nucor Corp. (NUE), Steel Dynamics Inc. (STLD), Cleveland-Cliffs Inc. (CLF)

  La oferta ajustada de acero plano y precios elevados durante más tiempo podrían apoyar los beneficios.

  Fortalezas

  NUE amplía su exposición a acero plano; STLD tiene exposición a HRC y acero de valor añadido; CLF prepara renegociaciones contractuales.

  Debilidades

  Los flujos de caja cíclicos siguen siendo sensibles a precios y adiciones de oferta.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que el fuerte entorno de precios continúe hasta 2027.

  Riesgos

  Inflación de costes de chatarra, reducciones de aranceles, mayor capacidad doméstica y menor crecimiento económico.

Datos clave

• Producción de Chevron en Venezuela~600 kbd by 2031Producción bruta esperada en tres joint ventures; más del doble del nivel actual.
• Producción de Chevron en Argentina~240 kbd by 2035Producción esperada; más del triple del nivel actual.
• PPA de Project Kilby20 years, 2.67 GWProyecto de centro de datos colocalizado en West Texas; primera entrega de energía prevista para 2028.
• Objetivo de capacidad eléctrica de KGS>2 GW by 2030Respaldado por 1.8 GW de equipos ya adquiridos.
• Desempeño relativo de MUR+22% vs. Oil E&Ps +49% year to dateSubdesempeño reportado durante su ciclo de exploración.
• Valoración de utilities16x average 2027 P/E; IPPs at 8.6x EV/EBITDALa valoración de utilities reguladas excluye California; el múltiplo de IPP es 7.3x excluida CEG.
• Crecimiento de demanda de acero~2.5% for full-year 2026Expectativa de Goldman Sachs; su rastreador indicó crecimiento de 0.9% ajustado estacionalmente hasta ahora.
• Referencia de valoración del gas~$3.40/MMBtu implied long-term gas priceCon WTI a $70/bbl, frente a la visión de ciclo medio de Goldman Sachs de $3.50/MMBtu.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la demanda eléctrica, el crecimiento petrolero internacional, el despliegue nuclear y una oferta de acero restringida son fuerzas de apoyo sectorial, pero afirma que los resultados dependerán de la ejecución de contratos, disponibilidad de equipos, precios de materias primas, decisiones regulatorias y ritmo de desarrollo de infraestructura. El informe favorece una exposición selectiva, no una conclusión uniforme para todo el sector.

Riesgos

• El crecimiento internacional de Chevron puede afrontar descuentos por riesgo geopolítico; los precios de materias primas, márgenes de refinación y ejecución siguen siendo riesgos.
• Los proyectos Behind-the-Meter afrontan riesgos de calendario contractual, financiación, adquisición de equipos, costes y disponibilidad eléctrica.
• Los proyectos de utilities e IPP pueden retrasarse por incertidumbre política electoral, oposición a centros de datos y resultados regulatorios.
• El calendario de construcción nuclear, los contratos integrales de costes y el seguro de mitigación de costes siguen siendo inciertos.
• El programa de exploración de MUR podría requerir gasto de capital superior a las estimaciones actuales de 2027 si se amplía la actividad de evaluación.
• Los precios del acero podrían debilitarse si se reducen los aranceles, aumenta la capacidad doméstica o se ralentiza la demanda estadounidense.

Aspectos que vigilar

• Actualizaciones de Chevron sobre Venezuela, Argentina, discusiones comerciales en Irak, extensiones contractuales en Kazajistán y el calendario de primera entrega de energía de Project Kilby en 2028.
• Anuncios de contratos eléctricos de LBRT y PUMP, incluida la guía de LBRT de 500 MW ESA para finales de 2026.
• Adjudicaciones de contratos para la capacidad restante de KGS y evidencia de ejecución antes de expandirse más allá de 2 GW.
• Primera producción de MUR en Lac Da Vang en 4Q26 y resultados de evaluación de Bubale durante 2H26 y 2027.
• Evolución de las elecciones de noviembre, acciones de reforma de incendios forestales en California, avance de la auditoría de centros de datos de Texas y resultados regulatorios en PJM.
• Decisiones finales de inversión nuclear, evolución de suministro de uranio y posibles recortes de producción de Kazatomprom.
• Disponibilidad de acero al contado, guías previas al trimestre, evolución de aranceles y evidencia de que los precios elevados persistan hasta 2027.