Energy, Utilities & Mining — Interpretação do relatório

Visão geral

Este Pulse multissetorial resume conversas com investidores e reuniões recentes sobre energia, utilities e mineração nos Estados Unidos. O Goldman Sachs identifica suporte na volatilidade geopolítica e de commodities, na aceleração da demanda elétrica e na oferta industrial apertada, mas ressalta que execução, resultados regulatórios e premissas de preços de commodities serão determinantes.

Visões principais

O relatório começa com a mesa-redonda da Chevron, em que os principais debates envolveram risco geopolítico em crescimento internacional, a estratégia de Bakken, o Project Kilby e extensões contratuais no Cazaquistão. O Goldman Sachs argumenta que a Chevron está acumulando opções internacionais de alto retorno que podem sustentar 10% de crescimento do fluxo de caixa livre ajustado até o fim da década. Espera que a produção bruta na Venezuela ultrapasse ~600 kbd até 2031 em três joint ventures e que a produção na Argentina supere ~240 kbd até 2035. No Permian, tratamentos químicos podem elevar a recuperação de novos poços em 10% e reduzir o capital por barril em aproximadamente 25% ano a ano. O Project Kilby, projeto de data center colocalizado no oeste do Texas respaldado por um PPA de 20 anos e 2.67 GW, segue no rumo para primeira entrega de energia em 2028 e busca retornos de meados da adolescência independentes dos preços de commodities; crédito de valuation, escalabilidade e competição em turbinas permanecem em debate. A energia Behind-the-Meter foi tema central. Após reuniões com LBRT e PUMP, o Goldman Sachs vê progresso nas negociações de contratos à medida que hyperscalers definem sites de data centers e solucionam questões de água, minerais e terrenos. A maior orientação de capex decorre sobretudo de escopo ampliado e serviços auxiliares, não de piora econômica; o banco espera retornos iguais ou superiores às expectativas originais. Ambas seguem indicando retornos de alta adolescência em período de payback de 4-6 anos. O Goldman Sachs permanece Neutral em LBRT e PUMP, mas vê anúncios de contratos de energia, especialmente a orientação de 500 MW ESA da LBRT até o fim de 2026, como catalisadores. A KGS reiterou meta de mais de 2 GW de capacidade até 2030, apoiada por 1.8 GW de equipamentos adquiridos, incluindo 1 GW em acordo com a Baker Hughes. Um Limited Notice to Proceed de 76 MW com a NScale e potenciais contratos de250-400 MW no fim de 2026 ou início de 2027 podem contratar a capacidade restante. O Goldman Sachs vê vantagem competitiva na expertise operacional, estratégia comercial e confiabilidade da KGS. Em E&P, o Goldman Sachs contrapõe a otimização de ativos de shale pelos produtores diversificados ao ciclo de exploração da Murphy Oil no Vietnã e na Côte d’Ivoire. A MUR subiu 22% no ano, frente a 49% para o grupo de E&P de petróleo, em parte por resultados mistos de exploração e avaliação e por geração de caixa e alocação de capital mais limitadas. A primeira produção em Lac Da Vang no Vietnã é esperada em 4Q26, e o prospecto Bubale terá programa de avaliação de 3-5 poços em 2H26 e 2027. O capex de 2027 pode superar as estimativas atuais, mas uma revisão para cima da faixa predrill de 340-850 MMboe seria um catalisador positivo. A FANG negocia com yield de fluxo de caixa livre de 11% para 2027/2028, ante 9% de pares E&P de grande porte; E&Ps de gás ficaram 52 pontos percentuais atrás da XLE no ano (-9% vs. +43%), embora a demanda de data centers possa apoiar o longo prazo. Para utilities, o Goldman Sachs diz que a política de data centers e as eleições de novembro elevaram o debate, principalmente sobre atrasos de projetos, e menos sobre cancelamentos generalizados. Sua cobertura de utilities reguladas negocia a P/E médio de 16x para 2027, excluindo a Califórnia, e IPPs a 8.6x EV/EBITDA, ou 7.3x excluindo CEG; a XLU ficou 26% abaixo do S&P 500 em seis meses. DUK é destacada como relativamente protegida, pois a Carolina do Norte não tem eleição para governador este ano e resultados construtivos de processos tarifários podem elevar a orientação de EPS para 6-8%. A XEL reduziu riscos do calendário regulatório e tem perspectiva de crescimento de lucros superior a 9% até 2030. A EXC é vista como mais exposta a restrições de acessibilidade no PJM e a risco de manchetes, com crescimento de EPS previsto de 6% até 2030. Na Califórnia, investidores acompanham uma possível sessão legislativa especial sobre reforma de incêndios florestais e possíveis medidas adicionais da PG&E além da redução anunciada de $2 billion no plano de capital de 2027. Para IPPs, a discussão passou de novos PPAs de data centers para a durabilidade dos mercados e preços de energia; o Goldman Sachs vê potencial de revisões positivas de lucro se os preços de energia continuarem firmes, mesmo sem PPAs adicionais. A discussão sobre tecnologia limpa e nuclear é construtiva. O Goldman Sachs cita otimismo renovado para grandes reatores nos Estados Unidos após notícias de uma possível estrutura de investimento energético entre Estados Unidos e Coreia do Sul superior a $100 billion, que poderia permitir até oito novos reatores. Empresas EPC estão mais dispostas a fixar preços em 25%-40% de seu escopo, mas contratos integrais de construção e seguros robustos de mitigação de custos continuam difíceis de obter. Há tração comercial em reatores de Geração III, como BWRX-300 da GE-Hitachi e SMR da Rolls-Royce, bem como progresso inicial em alguns reatores avançados de Geração IV. Embora o momento das decisões finais de investimento seja incerto, o Goldman Sachs considera esse avanço positivo para fornecedores de equipamentos nucleares e desenvolvedores de urânio. Possíveis cortes de produção da Kazatomprom podem reforçar um déficit estrutural de urânio e a visão altista sobre a UEC. No aço, reuniões com gestores e participantes da cadeia de valor apontaram pedidos fortes, backlog até 2027, atividade de reshoring e demanda por energia. Data centers e construção de muro na fronteira sustentam o consumo de aço e compensam a fraqueza em construção residencial e eletrodomésticos. O rastreador de oferta e demanda do Goldman Sachs mostrou crescimento ajustado sazonalmente de 0.9% até agora, e o banco espera cerca de ~2.5% no ano cheio de 2026. Disponibilidade spot limitada e oferta apertada devem elevar os preços no curto prazo; menos contratos fixos e descontos podem manter preços elevados em 2027. O Goldman Sachs espera benefícios para produtores de aço plano, citando a exposição da NUE, que sobe para 54% em 2027 de 49% em 2025, a exposição da STLD a HRC e aço de valor agregado, e as renegociações de contratos da CLF em 1Q27. Os debates adicionais abrangem refino, serviços de energia e dutos. Uma hipotética proibição americana de exportação de produtos refinados poderia pressionar margens de refino, embora alguns investidores a considerem improvável porque proibições anteriores elevaram preços dos produtos ao reduzir a utilização e tiveram implicações negativas para América Latina e Europa. PSX e DINO têm fontes de lucro diversificadas, enquanto VLO, MPC e PARR têm beta maior para margens elevadas. Investidores da Baker Hughes acompanham o negócio GTLS adquirido, incluindo a orientação de margem EBITDA do segmento de 22-23% em 2028 versus 17.5% em 2H26, além de oportunidades em LNG, data centers e pedidos de turbinas. No midstream, a aquisição da Silver Creek pela PAA por $585 million e o projeto West Texas Express da ENB de 2 bcf/d voltaram o foco para o desenvolvimento do PRB, o equilíbrio de escoamento em Waha, a concorrência entre dutos e a economia de Rockies-to-Cushing e do mercado do sudoeste. Os gráficos de contexto indicam que as avaliações de E&P refletem preços de WTI ligeiramente abaixo da curva de cinco anos. E&Ps focadas em gás implicam preço de gás de longo prazo de ~ $3.40/MMBtu com WTI a $70/bbl, versus a visão de ciclo médio do Goldman Sachs de $3.50/MMBtu e futuros de gás de 2026/2027/2028 de ~ $3.51/$3.28/$3.75 per MMBtu. O relatório também observa que Treasury de 10 anos a 4.9% tem sido obstáculo para utilities e que a demanda global de diesel caiu 4% entre maio-julho, enquanto reduções maiores na demanda de gasolina exigiriam preços de gasolina mais elevados.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs sintetiza discussões em conferências, reuniões com gestores e perguntas de investidores, testando os debates empresariais e setoriais contra metas operacionais, marcos de projetos, condições de oferta e demanda, métricas de valuation e suas próprias previsões. O relatório usa valuation relativo, yield de fluxo de caixa livre, múltiplos de lucros e EBITDA e cronogramas de projetos para enquadrar catalisadores e riscos potenciais.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de energia, urânio, gás natural, produtos refinados e aço.

  O relatório relaciona oferta de energia apertada, riscos de produção de urânio, capacidade de dutos, oferta spot limitada de aço e demanda final a preços, economia de projetos e resultados de empresas.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por EV/EBITDA

  Valuation por múltiplo de valor da empresa sobre EBITDA.

  O Goldman Sachs aplica múltiplos EV/EBITDA a várias empresas cobertas, incluindo KGS, UEC, NUE e STLD, para derivar preços-alvo ou comparar valuations setoriais.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise do fluxo de caixa livre

  Análise de crescimento e yield de fluxo de caixa livre.

  O relatório usa crescimento de fluxo de caixa livre, fluxo de caixa livre ajustado, yield e implicações de alocação de capital para avaliar Chevron, MUR, FANG, E&Ps de gás e outras empresas de energia.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Chevron Corp. (CVX)

  Projetos de crescimento internacional, ganhos de eficiência no Permian e o Project Kilby podem apoiar o crescimento do fluxo de caixa livre.

  Pontos fortes

  Opções internacionais de alto margem; melhorias de custo e recuperação no Permian; PPA do Project Kilby de 20 anos.

  Riscos

  Preços de commodities, margens de refino, execução operacional e preocupações com risco geopolítico.

• Kodiak Gas Services (KGS)

  A implantação de energia Behind-the-Meter pode ampliar a capacidade contratada e aproveitar o histórico operacional de compressão.

  Pontos fortes

  Meta de mais de 2 GW até 2030, 1.8 GW de equipamentos adquiridos e confiabilidade estabelecida com hyperscalers.

  Pontos fracos

  O crescimento além de 2 GW dependerá da execução bem-sucedida dos contratos iniciais.

  Comparação

  O Goldman Sachs vê experiência e confiabilidade como vantagens competitivas à medida que preços e prazos contratuais se padronizam.

  Riscos

  Redução de demanda, custos de insumos maiores, restrições de cadeia de suprimentos, incapacidade de assegurar contratos ou equipamentos, restrições de balanço de curto prazo e disciplina de mercado.

• Murphy Oil Corp. (MUR)

  A primeira produção no Vietnã e os resultados de avaliação na Côte d’Ivoire são essenciais para a tese de crescimento orientada por exploração.

  Pontos fortes

  Possível alta de recursos se a avaliação de Bubale elevar a faixa predrill de 340-850 MMboe.

  Pontos fracos

  A geração de caixa e a alocação de capital estão mais restritas no ciclo de exploração atual.

  Comparação

  A MUR subiu 22% no ano, ante 49% para a cobertura de E&P de petróleo do Goldman Sachs.

  Riscos

  Custos, resultados de poços, volatilidade de commodities e pronunciamentos governamentais.

• Duke Energy Corp. (DUK)

  Uma posição regulatória relativamente protegida e resultados construtivos de processos tarifários sustentam a perspectiva de lucros.

  Pontos fortes

  A Carolina do Norte não tem eleição para governador este ano; possibilidade de orientação de EPS de 6-8%.

  Comparação

  O Goldman Sachs seleciona DUK como relativamente menos exposta ao risco de manchetes eleitorais.

  Riscos

  Melhora do balanço, incerteza de processos tarifários e previsões mais fracas de crescimento de carga.

• Xcel Energy Inc. (XEL)

  A redução de risco no calendário regulatório e a exposição a renováveis e transmissão sustentam a visão construtiva.

  Pontos fortes

  Perspectiva de crescimento de lucros acima de 9% até 2030 e forte histórico de execução.

  Comparação

  O Goldman Sachs identifica a XEL como relativamente protegida do ruído eleitoral.

  Riscos

  Resultados negativos de processos tarifários, litígios, execução de ROE e gestão de custos.

• Exelon Corp. (EXC)

  Restrições de acessibilidade no PJM e ruído político pesam sobre a perspectiva regulatória e de lucros.

  Pontos fracos

  Catalisadores regulatórios de curto prazo limitados, e o Goldman Sachs prevê crescimento de EPS de 6% até 2030.

  Comparação

  O Goldman Sachs identifica a EXC como mais negativamente afetada pelo ruído político do que DUK e XEL.

  Riscos

  Resultados regulatórios, gestão de custos, considerações de balanço e incerteza sobre capex incremental.

• Uranium Energy Corp. (UEC)

  A potencial implantação de reatores e a restrição de oferta de urânio apoiam a perspectiva para o urânio.

  Pontos fortes

  Possível beneficiária do impulso em equipamentos nucleares e de um potencial déficit estrutural no mercado de urânio.

  Pontos fracos

  O momento da rampa de produção permanece incerto.

  Riscos

  Preços de urânio voláteis ou fracos, custos de produção maiores que o esperado e diluição decorrente de necessidades de liquidez.

• Nucor Corp. (NUE), Steel Dynamics Inc. (STLD), Cleveland-Cliffs Inc. (CLF)

  Oferta apertada de aço plano e preços elevados por mais tempo podem apoiar os lucros.

  Pontos fortes

  A NUE amplia a exposição a aço plano; a STLD tem exposição a HRC e aço de valor agregado; a CLF prepara renegociações contratuais.

  Pontos fracos

  Fluxos de caixa cíclicos continuam sensíveis a preços e acréscimos de oferta.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera que o ambiente forte de preços continue até 2027.

  Riscos

  Inflação de custos de sucata, reduções de tarifas, aumento de capacidade doméstica e crescimento econômico mais lento.

Dados principais

• Produção da Chevron na Venezuela~600 kbd by 2031Produção bruta esperada em três joint ventures; mais que o dobro do nível atual.
• Produção da Chevron na Argentina~240 kbd by 2035Produção esperada; mais que o triplo do nível atual.
• PPA do Project Kilby20 years, 2.67 GWProjeto de data center colocalizado no oeste do Texas; primeira entrega de energia prevista para 2028.
• Meta de capacidade de energia da KGS>2 GW by 2030Apoiada por 1.8 GW de equipamentos já adquiridos.
• Desempenho relativo da MUR+22% vs. Oil E&Ps +49% year to dateSubdesempenho reportado durante seu ciclo de exploração.
• Valuation de utilities16x average 2027 P/E; IPPs at 8.6x EV/EBITDAA avaliação de utilities reguladas exclui a Califórnia; o múltiplo de IPPs é 7.3x excluindo CEG.
• Crescimento da demanda de aço~2.5% for full-year 2026Expectativa do Goldman Sachs; seu rastreador indicou crescimento de 0.9% ajustado sazonalmente até agora.
• Referência de valuation de gás~$3.40/MMBtu implied long-term gas priceCom WTI a $70/bbl, versus a visão de ciclo médio do Goldman Sachs de $3.50/MMBtu.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs vê demanda por energia, crescimento internacional do petróleo, implantação nuclear e oferta restrita de aço como forças de suporte setorial, mas afirma que os resultados dependerão da execução de contratos, disponibilidade de equipamentos, preços de commodities, decisões regulatórias e ritmo de desenvolvimento da infraestrutura. O relatório favorece exposição seletiva, não uma conclusão uniforme para todo o setor.

Riscos

• O crescimento internacional da Chevron pode enfrentar descontos por risco geopolítico; preços de commodities, margens de refino e execução permanecem riscos.
• Projetos Behind-the-Meter enfrentam riscos de prazo contratual, financiamento, aquisição de equipamentos, custos e disponibilidade de energia.
• Projetos de utilities e IPPs podem atrasar devido à incerteza política eleitoral, oposição a data centers e resultados regulatórios.
• O cronograma de construção nuclear, contratos integrais de custo e seguros de mitigação de custos seguem incertos.
• O programa de exploração da MUR pode exigir capex acima das estimativas atuais de 2027 se a atividade de avaliação se expandir.
• Preços do aço podem enfraquecer se tarifas forem reduzidas, a capacidade doméstica aumentar ou a demanda americana desacelerar.

Pontos a observar

• Atualizações da Chevron sobre Venezuela, Argentina, discussões comerciais no Iraque, extensões contratuais no Cazaquistão e o cronograma de primeira entrega de energia do Project Kilby em 2028.
• Anúncios de contratos de energia da LBRT e PUMP, incluindo a orientação de 500 MW ESA da LBRT até o fim de 2026.
• Contratos para a capacidade restante da KGS e evidência de execução antes de expansão além de 2 GW.
• Primeira produção da MUR em Lac Da Vang em 4Q26 e resultados de avaliação de Bubale durante 2H26 e 2027.
• Evolução das eleições de novembro, ações de reforma de incêndios florestais na Califórnia, avanço da auditoria de data centers no Texas e resultados regulatórios no PJM.
• Decisões finais de investimento nuclear, mudanças na oferta de urânio e potenciais cortes de produção da Kazatomprom.
• Disponibilidade spot de aço, orientações antes do trimestre, evolução de tarifas e evidências de preços altos até 2027.