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China healthcare研报解读

J.P. Morgan认为，强劲的1H26业绩已令中国医疗保健的复苏扩展至创新药以外的领域，同时Biotech、CXO和AI驱动药物发现仍是其首选子行业。临床数据、全球化和NRDL谈判是后续主要催化剂。

机构JPMorgan

日期20260906

行业China healthcare

摘要

行业观点：维持强势；首选Biotech、CXO和AIDD；最不看好诊断和TCM。

MSCI China Healthcare Index在过去三个月上涨33%，而更广泛的MSCI China Index持平。
创新药对外授权交易总价值在1H26达到US$110bn。
Biotech盈利转化、CXO订单加速及AIDD商业化支撑首选子行业。
诊断和TCM仍为最不看好的子行业；医疗服务和MedTech显示国内复苏的早期迹象。

研报解读

概览

这份1H26业绩回顾认为，中国医疗保健的涨势最初由创新企业带动，如今正扩展至多个子行业。J.P. Morgan对2H26维持强劲行业观点，强调盈利持续性、临床催化剂、全球授权和NRDL谈判。

核心观点

中国医疗保健显著跑赢：MSCI China Healthcare Index过去三个月上涨33%，而更广泛的MSCI China Index持平。报告将此归因于向包括医疗保健在内的防御性板块轮动、业绩超预期和上调指引、对AI驱动药物发现（AIDD）的热情，以及持续的全球化进展。创新药对外授权交易在1H26达到US$110bn。2H26的核心问题是盈利增长能否持续；J.P. Morgan预计，重大临床数据、全球化活动和NRDL谈判将影响行业下一阶段表现。其首选子行业为Biotech、CXO和AIDD，最不看好诊断和TCM。 Biotech仍是营收增长最强的子行业，但报告强调利润如今也正变得重要。Innovent产品销售同比增长57%，非IFRS净利润增长40%，超出市场预期。Kelun Biotech产品销售增长超过100%，支持FY27E实现经常性净利润的可能性；Junshi实现首个盈利半年度；RemeGen剔除业务发展收入后的核心业务在2Q大致盈亏平衡。报告将这一进展与创新药的有利环境、商业能力规模化、经营杠杆和成本纪律联系起来。不过，Akeso和Ascentage的1H26收入未达预期，表明NRDL覆盖和临床疗效已不再自动保证商业成功。 CXO在1H26进入增长加速阶段，受国内需求复苏和持续全球需求驱动。WuXi AppTec新订单增长超过40%；WuXi Biologics按固定汇率计算的订单增长加速至23%，并上调指引；Pharmaron和Tigermed订单增长均约30%。WuXi AppTec、WuXi Biologics和Pharmaron均在年中上调FY26收入指引，反映订单向收入转化。WuXi XDC尽管积压订单创纪录、同比增长50%，仍维持指引，因新设施爬坡前存在产能约束。报告认为，经营杠杆、更丰富的复杂分子组合及更多后期或商业化项目将推动利润率扩张。随着AIDD需求从主题转为强劲的业务需求，GenScript受到关注，其相关收入在2H26可能翻倍；Tigermed的临床CRO复苏较慢，但合同定价已开始改善。报告正关注在2026年底/2027年初可能公布的“Biotechnology Companies of Concern”名单。 AIDD在1H26从叙事转向商业化。Insilico收入同比增长287%至US$106mn，并实现US$35.5mn净利润，受与Lilly、Servier和Takeda的授权交易推动，这些交易年初至今价值约US$7.3bn；J.P. Morgan预计其FY26收入约为US$180-190mn，同时指出交易时间具有不规则性。XtalPi的AI4S基础设施收入增长136%，占集团销售额一半。Metis收入从低基数增长133倍，并为MTS-128签署全球授权协议，包含最高US$1.6bn里程碑付款及US$20mn首付款。报告的结论是，AIDD平台日益在产生可授权的药物资产，而不只是提供研发服务。在Big Pharma中，商业化执行日益区分公司表现。Hansoh收入增长11.7%，创新药销售和合作收入占销售额85%；国内创新产品销售增长21.6%，调整后净利润增长19%。其路线图显示明年将有五款创新药上市，到2030年达到30款。Hengrui在2Q未达预期，因部分第一代产品面临NRDL续约降价和更激烈竞争，管理层通过ESOP降低了约30%的FY26创新药增长隐含门槛。授权收入正成为经常性盈利贡献：Hansoh确认了约Rmb1.1bn来自Roche和Regeneron的首付款，自2023年以来已签署US$9bn+交易价值；Hengrui则将在3Q26开始确认BMS首付款。其他领域的复苏并不均衡，但正在扩大。医疗服务仍受疲弱消费限制，但2Q26流量改善。Aier的报告利润下滑主要源于Rmb756mn补税拨备，而其屈光和视光业务温和增长；海外收入占销售额14%，巴西业务于3Q并表。Gushengtang收入增长10.6%，但产品组合转向客单价更低的消费医疗；公司正转向并购和海外扩张。MedTech增长主要由海外市场驱动：Mindray国际销售增长13.7%，按美元计增长18.4%，United Imaging海外收入增长54.5%至销售额的25%。国内趋势开始触底，但定价和人民币升值仍持续压制利润率。药房实现由流量带动的复苏。Dashenlin的2Q收入增速由1Q的0.3%加快至6.9%，经常性净利润同比增长26.2%；Yifeng同店销售加快至约6%；Laobaixing成熟门店销售在2Q增长超过5%、7月增长9%。行业退出正使客户回流至存续门店；由于客单价持平、非药品可选消费仍弱，利润依赖于利润率纪律和成本控制。加盟与并购模式正在扩张，创新药及GLP-1产品可通过引流和品类多元化带来上行空间。诊断业务通过成本控制而非销量增长实现稳定：KingMed和Dian在利润率改善或减值费用下降后恢复盈利，但收入均同比低个位数下降。TCM仍是最弱子行业：68家上市A股TCM公司中仅24家收入增长，且2Q净利润同比下降24%，高于1Q下降5.5%的幅度。去库存、VBP扩展和疲弱的可选消费导致这一疲弱表现。不过，报告看到触底信号，包括中药材价格同比下降约17%、高成本库存出清后利润率有望恢复，以及9月基本药物目录新增48种TCM产品。

分析框架

报告回顾中国医疗保健各子行业的1H26业绩和经营指标，比较收入、利润、订单、指引、商业化执行、海外需求及政策发展，随后识别各行业驱动因素及2H26临床、监管和全球化催化剂。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架量价拆分
报告区分流量、客单价、定价、销售量、利润率和成本控制。
这一区分用于判断收入复苏是由客户流量或产品组合推动，还是由定价推动，并区分利润改善是否由销量增长带动。
公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析
报告使用经营杠杆和成本纪律解释Biotech及CXO盈利能力改善。
报告将规模扩大、产品组合改善及成本控制与收入增长过程中的利润转化联系起来。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
报告追踪药物创新和授权活动如何传导至CXO订单、AIDD平台及药房渠道需求。
报告以产业链关联解释创新、商业化和全球需求如何影响不同医疗保健子行业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

China healthcare sector
报告认为该行业在2H26具备增长和防御性分散化机会。
优势
盈利复苏扩大、全球授权、临床催化剂和向防御性行业轮动。
劣势
消费敏感和国内需求相关领域的复苏仍不均衡。
对比
Biotech、CXO和AIDD为首选；诊断和TCM最不看好。
风险
可持续盈利增长、定价压力及政策或监管发展仍是关键变量。
Biotech
首选子行业，受增长和初步盈利能力支撑。
优势
商业规模、经营杠杆、成本纪律和授权活动。
劣势
临床疗效和NRDL覆盖并不保证收入兑现。
对比
1H26收入增长最强的子行业。
风险
商业化执行风险和收入表现不均衡。
CXO
处于增长加速阶段的首选子行业。
优势
订单增长扩大、上调指引、全球需求及组合改善。
劣势
WuXi XDC的产能约束，以及Tigermed较慢的临床CRO复苏。
对比
比诊断和TCM更受青睐。
风险
潜在“Biotechnology Companies of Concern”名单及产能时点风险。
AIDD
首选子行业，平台通过授权和资产创造实现商业化。
优势
快速收入增长、盈利能力和大型授权交易。
劣势
由于交易时间不规则，收入可能存在波动。
对比
已从主题兴趣转变为实际业务需求。
风险
授权时点和执行风险。

关键数据

MSCI中国医疗保健指数+33%过去三个月；更广泛的MSCI中国指数持平。
创新药对外授权价值US$110bn1H26交易总价值。
Innovent产品销售+57% YoY1H26；非IFRS净利润增长40%。
WuXi AppTec新订单+40%+1H26；属于广泛的CXO订单复苏。
Insilico收入US$106mn, +287% YoY1H26；净利润为US$35.5mn。
United Imaging海外收入+54.5%1H26；海外收入占销售额25%。
TCM 2Q净利润-24% YoY根据Wind数据，1Q为-5.5%。

影响与含义

J.P. Morgan认为，中国医疗保健在进入2H26时呈现更为多元的复苏，创新药盈利、CXO订单转化和AIDD资产商业化提供最强支撑。商业化执行、国内需求正常化、定价压力以及即将到来的临床和政策催化剂将决定复苏能否持续。

风险

创新药的商业成功可能不会自动来自NRDL覆盖和临床疗效。
CXO产能约束和较慢的临床CRO定价复苏可能延迟增长转化。
人民币升值和国内定价压力持续压制MedTech利润率。
正在关注2026年底/2027年初可能出现的“Biotechnology Companies of Concern”指定。
疲弱消费、VBP扩展和去库存继续制约部分医疗服务和TCM领域。

后续跟踪

WCLC和ESMO的重大临床数据。
全球化活动和创新药授权交易。
2026年NRDL谈判和续约。
CXO订单向收入转化、新设施爬坡和FY26指引兑现。
国内MedTech招标活动及2H26利润率趋势。
药房流量、创新药和GLP-1销售，以及并购和加盟扩张。