中国医疗保健：创新药全球化与外包需求修复是主线

概览

本报告是摩根士丹利关于中国医疗保健行业的Asia Summer School 2026投资者材料，覆盖制药、生物科技、cro/cdmo、医疗器械、互联网医疗、医疗服务、中药、零售药房、分销和原料药等多个子板块。报告主线是：中国医疗保健行业在创新药全球化、临床研发外包、医疗器械国产与出海、政策改革和行业整合的交织下，仍具备结构性投资机会。

核心观点

核心观点包括：第一，中国创新药的全球认可度正在从工程能力进入创新2.0阶段，交易模式从对外授权扩展到NewCo、共同开发、共同商业化和战略联盟。第二，全球药企专利到期缺口形成需求拉力，中国生物科技公司资金韧性、人才供给、论文质量和临床成本优势构成供给支撑。第三，cro/cdmo受益于全球研发外包率提升、中国临床试验启动增长、成本效率和监管环境优势。第四，医疗器械受益于约人民币1.2万亿元的国内市场、医院资本开支改善和海外收入占比提升。第五，中药、零售药房、分销和原料药板块仍有压力，但现金流、分红、行业整合、合规提升和出口暴露带来差异化机会。

分析框架

报告采用自上而下的行业框架与自下而上的公司案例结合：先比较中国与全球药品、器械和cro/cdmo市场规模及增长驱动，再通过Hengrui、CSPC、3SBio、Hansoh等案例展示创新药全球化交易结构，随后跟踪政策事件、学术会议、医保谈判、drg/dip、vbp、医院资本开支调查和药房经营数据，形成对子行业机会与风险的判断。

方法论与常识提炼

• 行业景气度tam与增长驱动分析

  以中国及全球药品、医疗器械、cro/cdmo市场规模和增长率判断长期空间。

  报告使用中国药品市场约人民币1.8万亿元、医疗器械市场约人民币1.2万亿元、全球cro外包率至2030年预计达到62%等指标来评估行业空间。

• 创新药全球化专利悬崖与bd交易结构分析

  以全球药企loe缺口、对外授权、NewCo、共同开发和共同商业化结构判断中国资产出海价值。

  报告强调单纯 headline deal value 可能高估验证力度，真正价值取决于保留经济权益、里程碑兑现、权益结构和全球临床转化能力。

• 政策跟踪nrdl、drg/dip、vbp与监管事件日历

  通过医保谈判、药品目录、医院支付改革和集采节奏判断政策对制药、服务和器械的影响。

  报告列出2026年下半年nrdl、商业保险目录、biosimilar vbp、drg/dip扩张和医疗设备区域vbp等关键事件。

• 子行业比较基本面、政策与资本开支交叉分析

  将需求、成本、政策、资本开支、出海和行业整合放在同一框架内比较不同子行业。

  报告分别评估创新药、cro/cdmo、医疗器械、药房、中药、分销和原料药的驱动因素与风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国创新药与生物科技公司

  直接受益于全球药企专利悬崖和中国资产出海需求

  优势

  人才、临床成本、研发效率、监管协调和多元bd结构支持全球化。

  劣势

  headline deal value不等于真实价值，需看保留经济权益和全球临床可接受性。

  对比

  相对传统仿制药更具全球增长弹性，但兑现依赖临床和交易条款。

  风险

  知识产权、公司结构、海外临床设计、监管接受度和里程碑兑现风险。

• 中国cro/cdmo

  受益于全球研发外包率上升和中国作为全球研发基地的地位提升

  优势

  成本、效率、技术能力、监管环境和临床试验启动增长。

  劣势

  订单恢复和产能利用仍需验证，部分cdmo资本开支周期可能影响回报。

  对比

  相对单一药品资产风险更分散，但更受全球研发预算和外包周期影响。

  风险

  地缘政策、客户集中度、价格竞争、book-to-bill恶化和backlog增长放缓。

• 中国医疗器械

  与医院资本开支、设备更新、vbp和出海收入相关

  优势

  国内市场规模大，2026年医院资本开支预期改善，部分公司海外商业动能增强。

  劣势

  区域vbp和医保支付压力可能压缩价格与利润率。

  对比

  相对药品板块政策变量不同，更依赖医院预算和产品迭代。

  风险

  vbp扩围、医院财政压力、进口替代竞争和海外市场准入风险。

• 零售药房

  受医保个人账户改革、监管趋严、行业整合和成本优化影响

  优势

  龙头可通过并购、加盟和低效门店关闭提升经营效率。

  劣势

  同店销售疲弱，消费需求、价格下降和监管抽查仍压制收入。

  对比

  相对创新药成长性较低，但可能具备整合与费用优化驱动的盈利修复。

  风险

  门店继续收缩、医保支付政策变化、价格竞争和低线城市需求疲弱。

• 中药

  受消费需求、原材料价格、医保控费和分红属性影响

  优势

  现金流稳定、分红率较高，部分原材料成本出现回落。

  劣势

  需求、成本和招标价格下降继续压制盈利表现。

  对比

  相对创新药缺乏高成长叙事，但防御性和股东回报较突出。

  风险

  医保控费、集采、原材料价格波动和消费疲弱。

• 原料药

  与出口需求、价格周期和全球供应链地位相关

  优势

  出口收入占比较高，部分品类在全球供应中占据重要地位。

  劣势

  价格周期和贸易环境波动明显。

  对比

  相对制剂和创新药更偏制造与周期属性。

  风险

  价格下行、贸易摩擦、海外监管和输入成本波动。

关键数据

• 中国药品市场规模约人民币1.8万亿元报告称中国药品市场约占全球药品市场15%。
• 中国医疗器械市场规模约人民币1.2万亿元用于评估medtech国内市场和资本开支空间。
• 医院资本开支预期2026年加权平均增长率4.7%来自中国医院AlphaWise调查，更多医院高管预计资本开支增加。
• 全球cro外包率2030e达到62%报告认为全球药企研发外包率继续提升。
• 中国临床cro市场2025-2030e预计显著回升受成本、效率、技术能力和监管环境支持。
• 药房门店数量2025年底约68万家2025年净关闭约2.2万家，行业仍可能在三至五年内从峰值约70万家收缩约30%。
• 药房同店销售增长2026年4月同比下降1.0%，年初至今同比增长0.3%受监管抽查、消费疲弱和价格下降影响。
• 天然牛黄价格从2025年初人民币165万元/公斤降至2026年6月人民币52万元/公斤进口牛黄试点推动中药成本压力缓解。
• 中国api公司出口收入占比2024年为43%显示原料药板块对海外需求和贸易环境敏感。
• 美国semaglutide dmf持有人超过80%来自中国体现中国原料药企业在部分热门品类的全球供给地位。

影响与含义

对投资者而言，报告指向的机会并非简单的全行业贝塔，而是结构性分化：创新药公司需要验证全球临床转化、交易结构和保留权益；cro/cdmo需要观察订单、book-to-bill、backlog和全球客户恢复；医疗器械取决于医院资本开支、vbp影响和海外商业化；药房和中药则更多依赖成本控制、监管合规、渠道整合和现金流质量。

风险

• 全球临床试验设计、患者结构和监管接受度不足，导致中国创新药出海转化低于预期。
• bd交易headline金额高但保留经济权益不足，真实npv和股东价值不及预期。
• nrdl、drg/dip、vbp和医保支付改革加大价格与利润率压力。
• cro/cdmo订单恢复慢于预期，book-to-bill、backlog或产能利用率恶化。
• 医疗器械区域vbp扩围或医院资本开支低于预期。
• 零售药房消费疲弱、监管抽查和价格下行持续压制同店销售。
• 原料药价格周期、出口需求和贸易政策波动影响盈利。

后续跟踪

• 2026年下半年nrdl谈判、商业保险目录和最终药品清单发布。
• 可能在2026年下半年或2027年上半年出现的biosimilar vbp进展。
• asco、eha、esmo、ash、sabcs等会议上的中国创新药临床数据。
• 中国药企对外授权、NewCo、共同开发和共同商业化交易的条款质量。
• cro/cdmo的book-to-bill、backlog增长、客户结构和产能利用率。
• 医院资本开支调查、设备更新政策和区域医疗设备vbp推进。
• 药房同店销售、门店净关闭、加盟扩张和医保个人账户支付变化。
• 中药原材料价格、分红率和成本压力变化。
• api出口、价格趋势和关键品类全球供应格局。