European integrated oil and gas sector — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização do setor europeu de petrolíferas integradas baseia-se no seminário “Back to School” da JPMorgan com grandes petrolíferas, empresas de serviços petrolíferos e companhias de E&P. A conclusão central é que o aperto nos estoques de commodities e as margens de refino excepcionalmente fortes melhoram o cenário setorial; Eni, Shell e Galp são as exposições preferidas, enquanto a OMV recebe uma visão menos favorável entre as empresas de média capitalização.

Visões principais

A tese setorial da JPMorgan é que os estoques se aproximam de “code red”. Os estoques de petróleo e derivados estão em mínimas sazonais em várias regiões, enquanto os estoques europeus de gás estão 30 percentage points abaixo da média plurianual. Como a Europa está cada vez mais curta em vários produtos de petróleo e gás, o relatório argumenta que a recomposição será difícil e já está elevando preços e margens de forma sincronizada. A instituição espera que a volatilidade persista mesmo se Hormuz reabrir, o que favorece as operações de trading das grandes petrolíferas europeias. O refino é o principal vetor de lucros no curto prazo. As margens de refino europeias e os cracks de diesel atingiram aproximadamente $40/bbl no trimestre até o momento, contra uma média de longo prazo inferior a $10/bbl. A JPMorgan estima que cada mudança de $1/bbl na margem de refino vale 30bp de yield de FCF para o setor. Com a premissa da curva a termo de $75/bbl Brent para 2027, prevê yield de FCF de 9.3% para as petrolíferas europeias, com sensibilidade de 150bp para cada movimento de $10/bbl no petróleo. O relatório espera que os retornos absolutos de caixa cresçam, principalmente por recompras, mas considera que os elevados níveis de preços e de fluxo de caixa operacional levarão as empresas a visar a parte inferior de suas faixas declaradas de payout de CFFO. A Eni é uma Overweight preferida devido ao potencial superior de crescimento plurianual, execução em melhora e perfil de retorno de caixa fortalecido. O desenvolvimento de Junin na Venezuela adiciona opcionalidade de crescimento de médio prazo por meio de termos contratuais renovados, acesso a exportações e um plano de desenvolvimento que pode ser modulado para otimizar o período de retorno; um recebível de €3bn sustenta a lógica financeira. No curto prazo, Global Gas & LNG Portfolio e as operações downstream parecem mais bem posicionadas que no 1H para capturar as condições do 3Q, e a JPMorgan espera confirmação de dividendo especial com os resultados de 3Q em outubro. O yield de FCF de 10.5% da Eni para 2027 continua competitivo, apesar do bom desempenho no acumulado do ano, e a tese de longo prazo inclui CAGR de E&P de 4% até 2030. A Shell continua sendo uma Overweight estrutural porque combina capacidade de capturar a alta da volatilidade de mercado, resiliência em cenários de queda, medidas internas de melhoria e retornos acelerados aos acionistas. A aquisição da ARC, já concluída, ampliou sua base de recursos 2P+2C em 33%; a administração busca os primeiros $250m de sinergias em 12 meses antes de perseguir valor de longo prazo em líquidos e gás. A empresa está compensando uma pausa regulatória de $1.2bn nas recompras, resultando em recompras subjacentes de três meses de $4.2bn, as maiores desde 2022, que a JPMorgan estima anualizarem para yield de caixa superior a 10%. A Shell mantém política de payout de caixa de 40–50% do CFFO, e a JPMorgan modela yield de FCF de cerca de 12% em 2026 a $85/bbl. Entre as empresas de média capitalização, a JPMorgan prefere Galp à OMV. A tese da Galp se apoia na opcionalidade de crescimento de petróleo de baixo custo, expansão de FCF impulsionada por Bacalhau e exposição ao refino. A produção líquida de Bacalhau superou 35kb/d, aproximando-se da meta de platô de 40kb/d em 2027; as margens de refino foram aproximadamente $35/bbl no trimestre até o momento e a refinaria de Sines operava eficientemente. O relatório também destaca uma FID de Venus tecnicamente pronta, pendente de negociações governamentais, o avanço de uma combinação downstream com a Moeve e possível pagamento contingente de $400m à Galp se a Exxon tomar FID em Moçambique. Em contraste, a OMV consegue capturar as elevadas margens de refino, mas enfrenta uma perspectiva mais difícil para químicos: as margens de poliolefinas caíram cerca de €200/t desde julho, fluxos de importação e expansões de capacidade permanecem como obstáculos, e o momento da recuperação cíclica é incerto. As conclusões para as demais companhias são mais equilibradas. A TotalEnergies mantém Overweight, sustentada por alavancagem ao petróleo, vida de reservas provadas de 12 anos e capacidade de balanço para elevar distribuições; porém, o crescimento subjacente de produção de E&P de 4% no 1H agora é visto como em linha, e não acima, da meta anual de +3%, devido a atrasos no Iraque e Uganda. A BP permanece Neutral porque a maior alavancagem torna os retornos de caixa mais pró-cíclicos, apesar de iniciativas de reparação do balanço e da meta de obrigações financeiras totais de $39–41bn no fim do ano. A Equinor é Underweight por risco de realavancagem, dependência do gás europeu e exposição limitada ao diesel. A Repsol é Neutral apesar da forte alavancagem ao refino, pois o impulso de EPS está se moderando e persiste o risco de imposto extraordinário espanhol. A Neste é Neutral porque os fundamentos de combustíveis renováveis, regulação, demanda por combustível sustentável de aviação e alavancagem limitam a convicção em uma reprecificação. A Saudi Aramco mantém Overweight por resiliência dos ativos, flexibilidade de produção e capacidade de distribuição. O relatório identifica a intervenção fiscal como um tema para todo o setor. O momento e o método dos impostos extraordinários europeus continuam imprevisíveis, com Espanha, Portugal, Áustria, Romênia e Brasil entre as jurisdições relevantes. Recomenda monitorar avanços regulatórios, resultados de refino e gás no 3Q, anúncios de recompra e dividendo especial, execução de projetos e decisões sobre Venus, LNG Canada Phase 2, Neptun Deep e outros projetos de crescimento.

Estrutura de análise

A JPMorgan combina o feedback do seminário e comentários das administrações com indicadores de estoques e dos mercados de petróleo, gás e refino. Ela traduz cenários de preços de commodities e margens de refino em sensibilidades de CFFO, yield de FCF, lucros e retornos de caixa, e então avalia as empresas por execução operacional, capacidade de balanço, catalisadores de projetos, valuation relativo e perspectivas de retorno aos acionistas.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de estoques de commodities e recomposição

  O relatório usa os baixos estoques de derivados de petróleo e gás como evidência de equilíbrio apertado entre oferta e demanda que pode elevar preços e margens.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de sensibilidade ao preço do petróleo e às margens de refino

  Separa os efeitos dos preços Brent e das margens de refino sobre CFFO, yield de FCF e lucros das empresas.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação SOTP por soma das partes

  Valuation por soma das partes

  Vários preços-alvo combinam valuation de negócios avaliados separadamente com uma abordagem de múltiplos de lucros.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Valuation por P/E futuro

  O relatório utiliza múltiplos P/E estimados para 2027, ajustados por descontos setoriais ou prêmios específicos das empresas, para calcular preços-alvo.

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Valuation por fluxo de caixa descontado para Saudi Aramco

  O preço-alvo da Saudi Aramco combina DCF e P/E relativo, assumindo 6.9% WACC, taxa de crescimento terminal de 0.25% e crescimento de produção de longo prazo até 10.4mb/d.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Eni

  Exposição Overweight preferida por crescimento plurianual, execução em melhora e opcionalidade de retorno de caixa.

  Pontos fortes

  Opcionalidade de crescimento de Junin, CAGR de E&P de 4% até 2030, melhoria da conversão de FCF e possível dividendo especial.

  Comparação

  Seu yield de FCF de 10.5% para 2027 é descrito como competitivo.

  Riscos

  Um spread PSV-TTF negativo poderia prejudicar a rentabilidade de G&P.

• Shell

  Grande petrolífera Overweight preferida por captura de volatilidade, melhoria interna e recompras aceleradas.

  Pontos fortes

  Expansão de recursos e potencial de sinergias da ARC, yield de caixa anualizado superior a 10% e portfólio global resiliente.

  Pontos fracos

  A base do 3Q incorpora maior manutenção planejada e nenhuma contribuição do Catar.

  Comparação

  A JPMorgan prefere Shell à BP em FCF/EV no contexto do Reino Unido devido à maior alavancagem financeira da BP.

  Riscos

  Variação de preços de commodities e margens de refino; execução de projetos de fluxo de caixa e desinvestimentos.

• Galp

  Ação Overweight preferida em relação à OMV entre empresas de média capitalização.

  Pontos fortes

  Crescimento de FCF de Bacalhau, exposição ao refino, catalisadores de Venus e da combinação downstream, e forte perspectiva de desalavancagem.

  Pontos fracos

  Alguns catalisadores foram adiados durante o verão.

  Comparação

  É considerada mais atraente que a OMV entre empresas de média capitalização; a Repsol é vista como hedge de refino mais forte.

  Riscos

  Mudanças fiscais no Brasil e risco de execução upstream no Brasil e na Namíbia.

• OMV

  Underweight devido às condições difíceis em químicos apesar da força do refino.

  Pontos fortes

  O sistema de refino pode capturar margens elevadas; Neptun Deep segue no cronograma e dentro do orçamento.

  Pontos fracos

  As margens químicas e a demanda permanecem fracas; o momento da recuperação é incerto.

  Comparação

  É menos preferida que a Galp entre as empresas de média capitalização.

  Riscos

  Exposição fiscal romena e variação de preços de commodities.

Dados principais

• Lacuna dos estoques europeus de gás30 percentage points below multiyear averageDiferença dos estoques europeus de gás em relação à média plurianual.
• Yield de FCF 2027 das petrolíferas europeias9.3%Previsão da JPMorgan com curva a termo de $75/bbl Brent.
• Sensibilidade ao preço do petróleo150bp per $10/bblVariação no yield de FCF setorial.
• Sensibilidade da margem de refino30bp per $1/bblVariação no yield de FCF setorial.
• Margens de refino europeias~$40/bblNível recorde no trimestre até o momento, contra média de longo prazo inferior a $10/bbl.
• Recompra subjacente de três meses da Shell$4.2bnA maior desde 2022; estima-se que anualize para yield de caixa superior a 10%.
• Yield de FCF 2027 da Eni10.5%Descrito como competitivo após o bom desempenho no acumulado do ano.
• Produção de Bacalhau da Galp35kb/d+ netEm comparação com a meta de platô de 40kb/d em 2027.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que estoques apertados e altas margens de refino elevam a geração de caixa setorial, favorecendo empresas com capacidade de trading, exposição ao refino, balanços resilientes e catalisadores de crescimento confiáveis. Expressa maior convicção relativa em Eni, Shell e Galp, enquanto aponta fraqueza em químicos, realavancagem e intervenção fiscal como importantes diferenciais dentro do setor.

Riscos

• Petróleo bruto, gás natural e margens de refino podem divergir materialmente das premissas do relatório.
• Medidas de impostos extraordinários europeias e nacionais continuam imprevisíveis.
• A execução de projetos e a conclusão de desinvestimentos são riscos para o crescimento do fluxo de caixa.
• A OMV enfrenta fraqueza contínua dos químicos europeus, incluindo pressão nas margens de poliolefinas.
• A Galp enfrenta mudanças fiscais adversas no Brasil e riscos de execução no Brasil e na Namíbia.
• A Neste enfrenta riscos de matérias-primas renováveis, regulação, demanda de SAF, execução de capacidade e balanço.

Pontos a observar

• Tendências de recomposição dos estoques europeus e persistência da volatilidade dos preços de commodities.
• Margens de refino e gás no 3Q, entrega de resultados e anúncios de retorno de caixa.
• Possível dividendo especial da Eni com os resultados de 3Q em outubro.
• Sinergias da ARC da Shell, decisão sobre LNG Canada Phase 2 e ritmo de recompras.
• Progresso da FID de Venus, discussões da combinação downstream da Galp e desempenho de Bacalhau.
• Evolução dos impostos extraordinários em Espanha, Portugal, Áustria, Romênia e Brasil.
• Margens químicas da OMV e atualizações sobre Neptun Deep.