库存趋紧与创纪录炼油利润率强化JPMorgan对Eni、Shell和Galp的偏好。

概览

这份欧洲一体化油企行业更新基于JPMorgan与大型油企、油服公司及E&P企业举行的“Back to School”研讨会。其核心结论是，商品库存趋紧和异常强劲的炼油利润率改善行业环境，其中Eni、Shell和Galp被列为首选敞口，而OMV在中型公司中评价较弱。

核心观点

JPMorgan的行业判断是库存正接近“code red”。各地区油品库存处于季节性低位，欧洲天然气库存较多年平均水平低30个百分点。由于欧洲在多种油气产品上日益处于短缺状态，报告认为补库将较为困难，并已同步推高价格和利润率。即使Hormuz重新开放，报告仍预计波动性将持续，这有利于欧洲大型油企的交易业务。 炼油是近期盈利的关键驱动。欧洲炼油利润率和柴油裂解价差季初至今已达到约$40/bbl，而长期平均低于$10/bbl。JPMorgan估计，炼油利润率每变化$1/bbl，行业FCF收益率变化30bp。在2027年远期曲线$75/bbl Brent假设下，其预测欧洲油企FCF收益率为9.3%；油价每变化$10/bbl，收益率变化150bp。报告预计绝对现金回报将上升，主要由回购带动，但认为高商品价格和经营现金流基数将令企业维持在既定CFFO派付区间的较低端。 Eni是首选Overweight标的，原因是报告看好其更强的多年产量增长、改善的执行力和不断增强的现金回报能力。委内瑞拉Junin开发通过更新合同条款、出口通道以及可优化回收期的灵活开发计划，带来中期增长选择权；€3bn应收款支持其财务逻辑。短期内，Global Gas & LNG Portfolio和下游业务较1H更有望受益于3Q环境，JPMorgan预计公司将在10月3Q业绩中确认特别股息。尽管年初以来表现强劲，Eni的2027 FCF收益率10.5%仍具竞争力，其长期逻辑还包括至2030年4%的E&P CAGR。 Shell仍是结构性Overweight标的，因其兼具获取市场波动上行的能力、下行情景韧性、运营自救举措和加速的股东分配。已完成的ARC收购使其2P+2C资源基础扩大33%；管理层计划先实现首12个月$250m协同效应，随后挖掘更长期的液体和天然气价值。公司正在弥补$1.2bn监管暂停导致的回购缺口，形成$4.2bn的基础三个月回购规模，为2022年以来最高，JPMorgan估算其年化现金收益率超过10%。Shell维持40–50% CFFO派付政策，JPMorgan在$85/bbl下预测其2026 FCF收益率约12%。 在中型公司中，JPMorgan偏好Galp而非OMV。Galp的投资逻辑依托低成本石油增长选择权、Bacalhau带动的FCF扩张及炼油敞口。Bacalhau净产量已超过35kb/d，接近2027年达到40kb/d的平台目标；炼油利润率季初至今约为$35/bbl，Sines运营效率良好。报告还强调，Venus FID已具备技术条件但尚待政府谈判、与Moeve的下游整合取得进展，以及若Exxon在莫桑比克作出FID，Galp或获得$400m或有付款。相较之下，OMV虽能受益于高炼油利润率，但化工前景更为艰难：自7月以来聚烯烃利润率下滑约€200/t，进口流入和新增产能仍构成压力，周期复苏时点不确定。 其他公司的结论更为均衡。TotalEnergies维持Overweight，受油价弹性、12年已探明储量寿命及通过资产负债表提升分配的能力支持；但1H基础E&P产量增长4%因伊拉克和乌干达延误，现被视为符合而非超出全年+3%目标。BP维持Neutral，因较高杠杆使现金回报更具顺周期性，尽管其正推进资产负债表修复，并以年末总财务负债降至$39–41bn为目标。Equinor为Underweight，原因是再杠杆风险、对欧洲天然气的依赖和有限的柴油敞口。Repsol为Neutral，尽管炼油弹性强，但EPS动能正在放缓，且西班牙暴利税风险仍存。Neste为Neutral，因可再生燃料基本面、监管、可持续航空燃料需求和杠杆限制了对重估的信心。Saudi Aramco维持Overweight，基于资产韧性、产量灵活性和分配能力。 报告将财政干预视为全行业议题。欧洲暴利税的时间和实施方式仍不可预测，西班牙、葡萄牙、奥地利、罗马尼亚和巴西均是相关辖区。报告建议关注政策进展，以及3Q炼油和天然气表现、公司回购及特别股息公告、项目执行情况，以及Venus、LNG Canada Phase 2、Neptun Deep和其他增长项目的决策。

分析框架

JPMorgan结合研讨会反馈和公司管理层评论，以及库存、油价、天然气和炼油市场指标。其将商品价格和炼油利润率情景转化为CFFO、FCF收益率、盈利及现金回报敏感性，随后从运营执行、资产负债表能力、项目催化因素、相对估值和股东分配前景评估各公司。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  商品库存与补库分析

  报告将低油品及天然气库存作为供需平衡偏紧的证据，认为这可能推高价格和利润率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  油价与炼油利润率敏感性分析

  报告拆分Brent价格和炼油利润率对CFFO、FCF收益率及公司盈利的影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  若干目标价结合了对不同业务分别估值的方法与盈利倍数法。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  报告使用2027年预估P/E倍数，并根据行业折价或公司特定溢价调整，计算目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Saudi Aramco的现金流折现估值

  Saudi Aramco目标价将DCF与相对P/E结合，假设6.9% WACC、0.25%终值增长率及长期产量增长至10.4mb/d。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Eni

  因多年增长、改善的执行力和现金回报选择权而成为首选Overweight敞口。

  优势

  Junin增长选择权、至2030年4%的E&P CAGR、FCF转换改善及潜在特别股息。

  对比

  其10.5%的2027 FCF收益率被描述为具竞争力。

  风险

  负的PSV-TTF价差可能损害G&P盈利能力。

• Shell

  受益于捕捉波动、运营自救和加速回购的首选Overweight大型油企。

  优势

  ARC资源扩张和协同效应潜力、超过10%的年化现金收益率，以及具韧性的全球组合。

  劣势

  3Q基准包括更高的计划维护且没有卡塔尔贡献。

  对比

  由于BP杠杆较高，JPMorgan在英国背景下更偏好Shell而非BP的FCF/EV。

  风险

  商品价格和炼油利润率波动；现金流项目和处置的执行风险。

• Galp

  在中型公司中优于OMV的首选Overweight标的。

  优势

  Bacalhau FCF增长、炼油敞口、Venus和下游整合催化因素，以及强劲的去杠杆前景。

  劣势

  部分催化因素在夏季有所推迟。

  对比

  在中型公司中被视为比OMV更具吸引力；Repsol被视为更强的炼油对冲。

  风险

  巴西财政变化以及巴西和纳米比亚的上游执行风险。

• OMV

  尽管炼油表现强劲，但因化工环境艰难而获Underweight。

  优势

  炼油系统能够把握高利润率；Neptun Deep仍按计划并在预算内推进。

  劣势

  化工利润率和需求仍然疲弱；复苏时点不确定。

  对比

  在中型公司中不如Galp受偏好。

  风险

  罗马尼亚财政敞口及商品价格波动。

关键数据

• 欧洲天然气库存缺口30 percentage points below multiyear average欧洲天然气库存相对多年平均水平的差距。
• 欧洲油企2027 FCF收益率9.3%JPMorgan按远期曲线$75/bbl Brent作出的预测。
• 油价敏感性150bp per $10/bbl行业FCF收益率的变化。
• 炼油利润率敏感性30bp per $1/bbl行业FCF收益率的变化。
• 欧洲炼油利润率~$40/bbl季初至今创纪录水平，而长期平均低于$10/bbl。
• Shell基础三个月回购规模$4.2bn2022年以来最高；预计年化现金收益率超过10%。
• Eni 2027 FCF收益率10.5%报告称其在年初至今表现后仍具竞争力。
• Galp Bacalhau产量35kb/d+ net相比2027年达到40kb/d的平台目标。

影响与含义

报告认为，库存趋紧和高炼油利润率提升行业现金生成能力，有利于具备交易能力、炼油敞口、稳健资产负债表和可信增长催化因素的公司。其对Eni、Shell和Galp表达最强的相对信心，同时指出化工疲弱、再杠杆和财政干预是行业内的重要分化因素。

风险

• 原油、天然气和炼油利润率可能与报告假设存在重大偏离。
• 欧洲及各国层面的暴利税措施仍不可预测。
• 项目执行和资产处置完成情况对现金流增长构成风险。
• OMV面临欧洲化工持续疲弱风险，包括聚烯烃利润率承压。
• Galp面临不利的巴西财政变化以及巴西和纳米比亚执行风险。
• Neste面临可再生原料、监管、SAF需求、产能执行和资产负债表风险。

后续跟踪

• 欧洲库存补充趋势及商品价格波动的持续性。
• 3Q炼油及天然气利润率、业绩兑现和现金回报公告。
• Eni在10月3Q业绩中宣布特别股息的可能性。
• Shell的ARC协同效应、LNG Canada Phase 2决策和回购速度。
• Venus FID进展、Galp下游整合谈判及Bacalhau表现。
• 西班牙、葡萄牙、奥地利、罗马尼亚和巴西的暴利税进展。
• OMV化工利润率以及Neptun Deep的更新。