기관 리서치

JPMorgan은 20x 2028E P/E를 바탕으로 Dec-27 목표주가 HK$8.30을 제시하고 Overweight에서 Neutral로 하향했다. Cloud의 반복 매출 기반 강화와 AI의 큰 선택 가치를 보지만, AI가 연결 ARR, 고객 지출, 마진 및 잉여현금흐름을 높인다는 증거를 요구한다.

• Cloud 매출은 그룹 매출의 86%에 도달했으며, 1H26 구독 매출은 전년 대비 20.4%, ARR은 18.3% 증가했다.
• AI 네이티브 매출은 1H26에 전년 대비 189% 증가한 Rmb296mn이지만 연결 재무에 대한 실질적 영향을 입증하기에는 아직 작다.
• Kingdee의 기업 데이터, 권한, 업무 규칙 및 거래 실행 역량은 시스템 기록 계층 지위를 뒷받침한다.
• AI 네이티브 업체와 범용 에이전트는 기존 ERP를 계속 사용하면서 고객 워크플로우 계층을 차지할 수 있다.
• JPMorgan은 2028E까지 영업 레버리지의 지속을 예상하지만 현금 전환을 다음 핵심 검증 항목으로 본다.

HSBC는 Vanke의 채무 부담을 완화하는 조치가 정책 당국의 업종 꼬리위험 억제 의지를 보여준다고 본다. HSBC는 COLI, CR Land, KE Holdings를 선호하며, 보다 명확한 정책 이행을 기다리고 있다.

• Vanke에 대한 규제당국 지원은 정책 기대의 재평가와 단기 공매도 청산을 촉발할 수 있다.
• 주택담보대출 금리 인하 또는 보조금은 주택담보대출 금리와 상승하는 임대수익률 간 격차를 줄여 수요를 이끌어낼 수 있다.
• 828 사전분양 개혁 이후 활발한 토지 입찰은 선도 개발업체들이 투자 역량을 유지하고 있음을 시사한다.
• HSBC는 중기 공급 축소를 계속 긍정적으로 보며 COLI, CR Land, KE Holdings를 선호한다.

회의 논의는 TXN에 대한 JPMorgan의 Overweight 의견을 뒷받침했다. 보고서는 견조한 최종시장 수요, 올해 데이터센터 매출의 잠재적 두 배 증가, 가격 인상 조치, 그리고 경쟁사의 공급이 타이트해지는 상황에서의 생산능력 우위를 강조한다.

• 산업 및 자동차 수요가 회복 중이며, TXN의 모든 사업은 Q2에 전년 대비 성장했고 Q3에도 유사한 성장 흐름을 가이던스했다.
• 데이터센터 매출은 연환산 약$3B이며 올해 두 배가 될 가능성이 있다.
• 일부 아날로그 및 혼합신호 제품의 가격 인상은 Q3 말에 시행되며, 내년에는 아날로그, 전력 및 MCU 제품으로 더 폭넓은 가격 인상이 추진되고 있다.
• 가동 중인 팹은 약$25B의 매출능력을 제공하며, Sherman 2와 Lehi 2는 매출 창출 능력을 두 배로 늘릴 가능성이 있다.

J.P. Morgan은 2027년 12월 목표주가를 $600으로 제시해 $526.13 대비 15% 상승 여력을 제시하면서 Neutral 의견을 유지했다. 데이터센터의 강한 수요와 예상되는 10%대 중반 EPS 성장은 2027년 트럭 수요 불확실성, NCP 관련 마진 희석, R&D 감소 시점 지연과 균형을 이룬다.

• J.P. Morgan은 FY26/FY27/FY28 조정 EPS를 $29.64/$34.04/$40.06으로 예상한다.
• 2027년 12월 $600 목표주가는 약 10x FY28 EV/EBITDA 및 15x FY28 P/E에 근거한다.
• 경영진은 2026년 트럭 수요를 대규모 선구매가 아닌 교체 수요 중심으로 본다.
• 2027년 NCP는 보고 매출을 늘리지만 EBITDA 금액은 늘리지 않아 마진율을 기계적으로 희석한다.
• Cummins는 이미 95L 데이터센터 주문을 2H28까지 받고 있어 핵심 제약은 수요가 아닌 생산능력이다.
• 데이터센터 매출은 올해 약$5 billion에서 2030년 $9 billion 이상으로 증가할 전망이며, 주로 디젤 비상전원에서 발생한다.
• 약$450 million을 투입해 고출력 생산능력 20GW를 추가하고, 2030년까지 총 55GW로 확대할 계획이다.
• 천연가스 주전력, BESS, 애프터마켓 매출은 기존 $9 billion 이상 데이터센터 프레임워크에 충분히 반영되지 않은 잠재적 상승 요인이다.

Goldman Sachs는 Aurora의 무인주행 시연, 파트너 참여 및 상업화 로드맵을 점진적 호재로 평가한다. 12개월 목표주가는 $6에서 $7로 올렸지만, 램프업 속도·비용·경쟁을 반영해 Neutral을 유지했다.

• 투자자의 날은 안전 모니터 없는 무인주행 운영과 고객·공급업체·OEM의 지지를 보여줬다.
• Aurora는 2026년 말 무인주행 트럭 200대, 2027년 말 1,000대 초과, 2030년 30,000대 초과를 목표로 한다.
• 회사는 2030년 $5 billion-plus의 매출과 2028년 말 런레이트 기준 FCF 흑자 전환을 예상한다.
• Goldman Sachs는 더 높은 2030년 매출 전망을 근거로 목표주가를 $6에서 $7로 올렸으나, 낮아진 마진 가정이 이를 일부 상쇄한다.

JPMorgan의 Dreamforce 및 HubSpot 파트너 대화는 Salesforce의 핵심 CRM 지출이 개선됐음을 시사하지만, Agentforce, 데이터 준비도 및 소비형 가격은 여전히 초기 제약 요인이다. 사일런트 기간 전 종합은 대형 엔터프라이즈 소프트웨어 기업별 상이한 성장 및 실행 변수를 제시한다.

• 파트너들은 장기간의 예산 보류 이후 핵심 Salesforce 프로젝트가 재개되고 최근 파이프라인이 개선됐다고 보고한다.
• Salesforce와 Anthropic의 제휴는 생태계 신뢰를 높였지만, Claudeforce 가격과 고객 ROI는 아직 확립되지 않았다.
• Agentforce의 프로덕션 도입은 낮은 기반에서 증가하고 있으나 데이터 품질, 거버넌스 및 접근성이 핵심 제약이다.
• HubSpot 파트너들은 일부 강한 파이프라인을 보지만 EMEA에서는 영업 주기 장기화, AI 도입 망설임 및 개인정보 우려를 지적한다.
• HubSpot credit pack 소비는 매우 불균등하다. 한 파트너는 초기 용량을 초과하는 고객이 약 10%에 불과하고 대부분은 크레딧의 5% 미만을 사용한다고 추정했다.
• 종합은 Microsoft, ServiceNow, Snowflake, Workday, CoreWeave, Twilio, Dynatrace, Paycom 및 monday.com의 수요, 용량, 가격, 갱신 및 실행 변수를 짚는다.

Morgan Stanley는 강한 비기술 수출과 설비투자가 중국을 제외한 아시아의 고용, 임금, 소비를 개선하고 있다고 본다. 중국에서는 부동산 하락, 가계 디레버리징, 재정 긴축으로 수출 강세가 비슷한 회복으로 이어지지 못할 수 있다.

• 비AI 수출은 7월 전년 대비 14% 증가했으며, Covid 기저효과에 따른 급등을 제외하면 2018년 2월 이후 가장 빠른 증가세였다.
• 중국을 제외한 아시아의 소매판매 증가율은 전년 대비 9.2%로 40개월 만의 최고치를 기록했다.
• 소비 모멘텀은 한국, 대만, 말레이시아에서 가장 강하며, 인도와 일본도 국내 요인의 지원을 받고 있다.
• 중국에서는 수출 지원이 부동산 부진, 디레버리징, 경기순응적 재정 긴축으로 상쇄되고 있다.
• 유가가 US$130-150/bbl로 상승하는 것이 가계 구매력의 주요 지역 리스크로 제시됐다.

Nomura의 CSCO 회의 핵심 내용은 B7-H3, Trop2, EGFR/HER3 ADC와 PD-1/VEGF 이중특이항체의 긍정적 임상 데이터 및 의사들의 관심을 강조한다. 보고서는 참석자가 2025년보다 소폭 적었지만 중국 종양학 학회가 여전히 의사들을 끌어들이고 있다고 지적한다.

• 회의에서는 80개 이상의 암종별 세션과 약 60개의 기업 위성 세션이 열렸다.
• Hansoh의 HS-20093은 2차 SCLC에서 topotecan의 10.3개월 대비 18.5개월의 중앙 전체생존기간을 보였다.
• ivonescimab의 HARMONi-6 결과는 계속 높은 평가를 받았으며, PFS 위험비는 장기 추적에 따라 0.60에서 0.72로 변했다.
• 여러 PD-1/VEGF 이중특이항체 후보가 1차 NSCLC 3상 임상시험에 진입했다.
• 의사들은 sac-TMT와 iza-bren 등 중국발 ADC가 관련 암종의 치료 관행을 바꿀 가능성이 있다고 봤다.

Bernstein의 트래커는 소비자 AI 채택과 습관적 이용이 지속되는 반면 ChatGPT의 다운로드 성장세는 둔화되고 경쟁사는 빠르게 확대되고 있음을 보여준다. Meta의 신규 Muse는 소비자 AI가 챗봇에서 작업 수행형 에이전트로 이동할 가능성을 보여주지만 지속적인 참여도는 아직 검증되지 않았다.

• ChatGPT는 글로벌 AI 앱 MAU의 약 64%, 미국의 약 60%를 차지하며 가장 높은 참여도와 유지율을 보인다.
• ChatGPT의 글로벌 다운로드는 8월 전년 대비 27% 감소한 반면 Gemini, Claude 및 Meta AI는 각각 79%, 754%, 363% 성장했다.
• 추적 대상 챗봇 앱의 글로벌 합산 MAU는 8월 전년 대비 108% 증가했으며 경쟁사들이 신규 사용자의 더 큰 비중을 확보했다.
• Muse는 9월 8일 출시 후 10일 내 미국 App Store 1위에 올랐지만 Bernstein은 유지율과 DAU 지표를 기다리고 있다.
• AI 추천 트래픽은 전자상거래 및 소매 웹사이트 전체 트래픽의 1.5% 미만이지만 소비자 발견에 미치는 영향은 커지고 있다.

JPMorgan은 확대되는 AI 기반 시각 콘텐츠 제작 작업량, 전문 워크플로, 해외 성장이 Meitu를 뒷받침할 것으로 본다. 다만 쉽게 복제되는 편집 기능의 영향을 상쇄하려면 생산성 사업의 더 강한 수익화와 차별화된 워크플로 경제성이 필요하다고 판단해 Neutral 의견을 제시했다.

• Neutral로 신규 개시했으며, 15x 2028E P/E를 기반으로 Dec-27 목표주가는 HK$4.50이다.
• 1H26 매출은 전년 대비 22.1% 증가했고 조정 귀속순이익은 39.5% 증가했다.
• 1H26 생산성 사업 유료 사용자는 약 2.4mn, ARR은 약 Rmb620mn이었으나, 보고서는 뚜렷한 AI 주도 수익화 변곡점이 아직 없다고 본다.
• AI는 시각 콘텐츠 제작 비용을 낮추고 대응 가능한 작업량을 확대하지만, 범용 플랫폼은 일반적인 편집 기능을 고빈도 인터페이스에 직접 내장할 수 있다.
• JPMorgan은 수익화된 AI 작업량, 생산성 ARR, 전문 사용자 지출, 증분 AI 매출총이익 및 잉여현금흐름에 주목한다.