Broadcom Inc. (AVGO) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Broadcom의 분기 실적, AI 성장 전망 및 밸류에이션을 평가한다. Morgan Stanley는 강한 AI·네트워킹·소프트웨어 실행이 높은 단기 기대와 2028년 가시성 제한에 대한 우려를 상쇄한다고 보며 Overweight를 유지하고 목표주가를 $505로 올렸다.

핵심 견해

Broadcom의 이번 분기 실적은 예상치를 소폭 상회했다. 매출은 $29.591bn으로 전분기 대비 33.4%, 전년 대비 64.3% 증가해 시장 컨센서스 $29.241bn과 Morgan Stanley 추정치 $29.404bn을 웃돌았다. Semiconductor Solutions 매출은 $20.839bn으로 전분기 대비 38.8%, 전년 대비 127.4% 증가했고, Infrastructure Software 매출은 $8.752bn으로 전분기 대비 21.9%, 전년 대비 29.0% 증가했다. 매출총이익률은 75.0%로 시장의 73.5%와 Morgan Stanley의 74.0% 추정치를 상회했고, non-GAAP EPS $3.32도 시장의 $3.22와 Morgan Stanley의 $3.24 전망을 웃돌았다. 다음 분기 매출 가이던스 $34.8bn 역시 시장의 $34.657bn을 상회했고 Morgan Stanley 추정치 $34.844bn에 근접했다. 핵심 실적 동력은 여전히 AI다. 경영진은 2027년 AI 매출을 $115bn으로 제시했는데, 이는 Morgan Stanley의 이전 전망 $120bn보다 소폭 낮지만 기존의 "well above $100bn" 가이던스와는 일치한다. 경영진은 AI 매출이 2028년에 다시 두 배가 될 것이라고도 밝혔다. Morgan Stanley는 하반기 AI 매출이 전년 대비 세 배 이상 증가할 것으로 보며, 그 성장 규모를 주목할 만하다고 평가한다. 다만 반도체 기업의 가시성이 CY28까지 신뢰성 있게 이어지기 어렵다고 판단해 CY28 가정을 계속 할인 적용한다. 이런 보수성에도 FY28 매출 전망은 기존 $214bn에서 $248bn으로 크게 상향된다. 보고서는 강한 기초 실적과 단기 기대치 부담을 구분한다. 일부 강세론자는 10 GW 전망과 더 높은 GW당 달러 가정을 바탕으로 2027년 매출 잠재력을 $150bn 이상으로 봤지만, 경영진의 구체적인 가이던스는 $115bn이다. 이처럼 높은 외부 기대는 TPU 생태계 내 Broadcom의 시장점유율에 대한 우려도 낳았다. Morgan Stanley는 긍정적 투자 논리를 위해 그러한 낙관적 가정이 필요하지 않다고 본다. 고객 기반은 개선되고 있으며, CY28에는 두 곳의 AI 랩이 최대 두 고객이 될 전망이다. 회사는 XPU 고객 6곳을 보유하고 있고 이 중 4곳은 매우 큰 고객이다. 두 개의 신규 아키텍처가 램프 중이어서 초기 양산 불확실성은 있지만, TPU를 넘어선 확장은 TPU 내 점유율 이동 우려를 완화하는 긍정적 요인으로 평가된다. 네트워킹은 여전히 강하며, 마진 전망은 경제성 악화보다는 믹스 변화로 설명된다. Morgan Stanley는 더 높은 high-bandwidth-memory 패스스루 콘텐츠로 매출총이익률이 압박받을 것으로 예상하지만, 메모리 가격 상승은 비율을 낮추는 한편 매출총이익 달러는 소폭 높일 수 있다고 지적한다. ASIC과 GPU 모두 강한 성장이 이어질 것으로 예상하지만, 단기 수치가 공급 제약을 받고 있어 이를 광범위하게 해석해서는 안 된다고 본다. 지난 2년간 NVIDIA 데이터센터, AMD GPU 및 Broadcom ASIC 사업은 각각 약 세 배 성장했으며, 향후 12개월의 성장은 수요보다 공급망 여건에 더 크게 좌우될 것으로 전망한다. Morgan Stanley는 단기 구간에서 NVIDIA의 Vera Rubin이 가장 선호되는 제품이 될 것으로 예상하며, 해당 램프가 전체 최종 수요를 충족하기 어려워 Blackwell 및 유사 제품도 좋은 성과를 낼 것으로 본다. Broadcom에 대해서는 탁월한 ASIC 성장 지속을 긍정적으로 보지만, cloud vendor가 Rubin 대비 cost per token 우위가 없는 custom ASIC을 다른 hyperscale 고객에게 마진을 붙여 재판매할 수 있다는 서사에는 회의적이다. 그럼에도 업계 접촉을 근거로 경쟁이 예상되는 상황에서도 Broadcom이 시간이 지남에 따라 자사 SAM의 80%+ 시장점유율을 달성할 수 있다고 본다. 장기 논리에는 비AI 반도체의 경기 회복과 VMware 실행도 포함된다. Morgan Stanley는 네트워킹 및 스토리지 시장의 높은 초과 재고 이후 내년 말 비AI 반도체 사업이 회복될 것으로 예상하며, VMware가 성공적으로 포트폴리오에 통합되어 운영 집중, 비용 절감 및 안정적인 현금흐름 창출을 이룰 것으로 본다. 보고서는 Broadcom의 큰 절대 AI 노출도, 네트워킹 및 ASIC 성장, 그리고 잠재적인 VMware 상승 여력을 프리미엄 배수를 유지할 수 있는 이유로 제시한다. Morgan Stanley는 FY26 매출/non-GAAP 매출총이익률/EPS 전망을 기존 $106bn/74.8%/$11.59에서 $106bn/75.1%/$11.66으로 올렸다. FY27은 기존 $167.4bn/70.8%/$18.28에서 $167.9bn/70.7%/$18.27로 모델링해 FY28까지는 매출을 대체로 유지한다. FY28 추정치 상향분에 따라 같은 28x ModelWare EPS 배수를 적용해 목표주가는 $502에서 $505로 오른다. 보고서는 Broadcom을 CY2027e ModelWare EPS $18.04의 28x, 즉 non-GAAP EPS $19.63의 약 26x로 평가하며, 이는 AI 동종업체와 비슷하거나 낮은 수준으로 본다. Broadcom과 NVIDIA는 커버리지 내 가장 매력적으로 평가되는 종목들로 판단한다. 시나리오 분석에서 상승 시나리오는 신규 XPU 고객 램프, 네트워킹 강세, VMware 시너지 및 AI·M&A 전략에 대한 신뢰 상승에 따른 매출 상방과 배수 확장을 바탕으로 $640을 제시한다. 기준 시나리오 $505는 XPU, 네트워킹 및 소프트웨어에 따른 CY27의 강한 매출 성장을 가정한다. 하락 시나리오 $300은 매출 부진, 기대에 못 미치는 시너지, 신규 고객 참여의 양산 전환 실패 및 2027e ModelWare EPS $15.50의 약 19x까지 밸류에이션 배수 하락을 가정한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 실제 매출, 부문 실적, 매출총이익률 및 non-GAAP EPS를 시장 컨센서스와 자체 추정치에 비교한 뒤, 경영진 가이던스를 재무 전망에 반영한다. 이후 AI 매출, 고객 기반 확대, 제품 램프, 공급 제약, 시장점유율 기대, 네트워킹, 마진 및 VMware 통합을 평가하고, 선행 이익배수를 적용해 목표주가를 산출하며 상승·기준·하락 시나리오를 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  ModelWare 및 non-GAAP EPS를 활용한 선행 주가수익비율 밸류에이션.

  Morgan Stanley는 Broadcom을 CY2027e ModelWare EPS $18.04의 28x, non-GAAP EPS $19.63의 약 26x로 평가해 $505 목표주가를 뒷받침한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  최종 수요, 제품 램프 및 공급망 제약을 통한 AI 반도체 성장 평가.

  보고서는 ASIC과 GPU 성장을 비교하고, 제한된 공급과 Vera Rubin 수요를 논의하며, 향후 12개월 성장의 핵심 결정요인으로 공급망 요인을 본다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  시장 기대와 경영진 가이던스 및 내부 전망의 비교.

  보고서는 일부 시장 참여자가 2027년 매출을 $150bn 이상으로 예상한 반면 경영진 가이던스는 $115bn이라는 점을 강조하며, 강한 영업 실적에도 단기 불확실성이 발생한다고 본다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Broadcom Inc. (AVGO)

  주요 커버 기업이며, 보고서는 AI, 네트워킹, ASIC 성장 및 VMware 통합을 핵심 동력으로 본다.

  강점

  매출과 EPS가 예상치를 상회했고, XPU 고객 기반 확대, 강한 네트워킹, AI 및 소프트웨어 성장 전망이 강점이다.

  약점

  메모리 패스스루 콘텐츠에 따른 매출총이익률 압박과 CY28에 대한 제한적인 가시성이 약점이다.

  비교

  보고서는 Broadcom의 밸류에이션이 AI 동종업체와 대체로 비슷하거나 낮다고 보며, AVGO와 NVIDIA를 커버리지 내 가장 매력적으로 평가되는 종목들로 판단한다.

  위험

  NVIDIA/Mellanox로의 네트워킹 점유율 상실, ASIC 경쟁력 저하, 고객 이탈 및 VMware 인수 실행 약화가 위험 요인이다.

• NVIDIA Corp. (NVDA)

  AI 반도체 내 경쟁사이자 밸류에이션 비교 대상이다.

  강점

  Morgan Stanley는 Vera Rubin 수요가 강할 것으로 예상하며, 램프가 전체 최종 수요를 충족하지 못할 것으로 본다.

  비교

  보고서는 지난 2년간 NVIDIA 데이터센터, AMD GPU 및 Broadcom ASIC 사업이 각각 약 세 배 성장했을 것으로 예상하며, 밸류에이션 측면에서 AVGO를 NVIDIA와 비교한다.

• Advanced Micro Devices (AMD)

  AI GPU 분야의 경쟁사이자 비교 대상이다.

  비교

  AMD GPU 성장은 지난 2년간 NVIDIA 데이터센터 및 Broadcom ASIC 성장과 비교된다.

핵심 데이터

• 분기 매출$29.591bn전분기 대비 33.4%, 전년 대비 64.3% 증가했으며, 시장 $29.241bn과 Morgan Stanley $29.404bn 추정치를 상회했다.
• Semiconductor Solutions 매출$20.839bn전분기 대비 38.8%, 전년 대비 127.4% 증가했다.
• Infrastructure Software 매출$8.752bn전분기 대비 21.9%, 전년 대비 29.0% 증가했다.
• 매출총이익률75.0%시장 73.5%와 Morgan Stanley 추정치 74.0%를 상회했다.
• Non-GAAP EPS$3.32시장 $3.22와 Morgan Stanley 추정치 $3.24를 상회했다.
• 다음 분기 매출 가이던스$34.8bn시장 $34.657bn을 상회했고 Morgan Stanley의 $34.844bn 추정치에 근접했다.
• 2027년 AI 매출 코멘터리$115bnMorgan Stanley의 이전 $120bn 전망보다 소폭 낮으며, 경영진은 2028년에 매출이 다시 두 배가 될 것이라고 밝혔다.
• FY28 매출 추정치$248bn기존 $214bn에서 상향됐다.
• 목표주가$505동일한 28x ModelWare EPS 배수를 적용해 $502에서 상향됐다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 Broadcom의 실적, AI 성장 경로, 네트워킹 회복력 및 VMware 잠재적 이익이 Overweight 등급과 상향된 목표주가를 뒷받침한다고 본다. 또한 2027년 AI 매출에 대한 높은 시장 기대가 경영진의 $115bn 전망으로 조정될 경우 주가가 단기 불확실성에 직면할 수 있다고 지적한다.

위험

• 2027년 AI 매출에 대한 시장 기대가 경영진의 $115bn 가이던스보다 높게 유지될 경우 단기 상승 여력이 제한될 수 있다.
• 신규 XPU 아키텍처에는 초기 양산 불확실성이 있다.
• Broadcom은 NVIDIA/Mellanox에 네트워킹 점유율을 잃을 수 있다.
• ASIC 제품의 경쟁력이 약화되거나 고객이 경쟁사로 이동할 수 있다.
• VMware 인수 통합과 기대 시너지가 기대에 못 미칠 수 있다.
• 매출 성장이 부진하고 신규 고객 참여가 양산에 도달하지 못하며 밸류에이션 배수가 하락할 수 있다.

주시할 점

• 두 신규 아키텍처 램프의 진척과 고객 참여의 양산 전환.
• 경영진의 2027년 $115bn AI 매출 코멘터리와 2028년 매출 재차 두 배 성장 발언에 대한 AI 매출 추이.
• XPU 고객 기반 확대와 CY28 고객 중 AI 랩의 역할.
• 네트워킹 모멘텀, high-bandwidth-memory의 매출총이익률 및 매출총이익 달러 영향.
• 네트워킹 및 스토리지 시장에서 비AI 반도체 회복의 증거.
• VMware 통합, 비용 절감 및 현금흐름 시너지의 실현.