리서치 보고서 해설Hilo Research

쓰촨 커룬 제약 유한회사 (002422.SZ): 강력한 SKB Bio 실적과 다가오는 sac-TMT 및 차세대 ADC 촉매, 그러나 의미 있는 밸류에이션 하방 위험은 지속

SKB Bio의 상반기 매출은 전년 대비 두 배 이상 증가하며 손익분기점에 근접했고, 복수의 sac-TMT 임상 및 규제 진전이 촉매를 제공한다. 그러나 모건스탠리는 비중축소 등급과 Rmb29.00 목표주가를 유지한다.

기관모건스탠리

날짜2026-08-17

기업쓰촨 커룬 제약 유한회사

티커002422.SZ

업종중국 헬스케어

투자의견비중축소

요약

비중축소; 목표주가 Rmb29.00; 종가 Rmb46.69; 약 38%의 하방 여력.

SKB Bio의 1H26 제품 매출은 Rmb657mn으로 전년 대비 112% 증가했으며, 약 80%는 sac-TMT에서 발생했다. 경영진은 FY26 매출을 최소 두 배로 늘리겠다는 목표를 재확인했다.
SKB Bio의 매출총이익률은 75%에 도달했으며, 판매비 비율은 제품 매출의 59%로 하락했다. 조정 순이익은 Rmb479mn이었다. 애널리스트는 FY27 또는 그 이전 손익분기점 달성에 대한 확신이 커졌다.
NSCLC에서 sac-TMT와 SKB118 병용요법을 평가하는 중국 2상 시험은 7월 첫 환자를 등록했다. OptiTROP-lung06 전체 데이터는 ESMO에서 발표되며, lung07 주요 결과는 1Q27에 공개될 수 있다.
추가적인 1차 치료 적응증 2건이 sBLA 단계로 진행 중이며, 잠재적인 NMPA 승인 시점은 2027-28년이다.
SKB103 이중특이성 ADC와 SKB565 이중 페이로드 ADC는 최근 중국에서 임상 개발에 진입했다.

보고서 해설

개요

이 보고서는 커룬 제약의 지배 자회사인 SKB Bio의 실적 발표에 초점을 맞춘다. 핵심 결론은 sac-TMT 상업화 성장과 비용 효율성 개선이 자회사의 실적 전환점에 대한 기대를 강화하는 한편, 다수의 폐암 임상 데이터 발표, 적응증 확대 및 임상 개발에 진입하는 차세대 ADC가 향후 촉매가 된다는 것이다.

핵심 견해

SKB Bio의 매출 성장, 매출총이익률 및 판매비 비율은 모두 상업화 효율성 개선을 나타내며, 애널리스트는 FY27 또는 그 이전에 손익분기점에 도달할 수 있다고 본다. 중국에서의 sac-TMT 적응증 확대, SKB118과의 병용 개발 및 글로벌 임상 검증은 중기 가치 실현을 결정할 것이다. 한편 회사는 이중특이성, 이중 페이로드 및 면역 활성화 기술을 통해 차세대 ADC 파이프라인을 진전시키고 있다. 다수의 펀더멘털 촉매에도 불구하고, 보고서의 비중축소 등급과 Rmb29.00 목표주가는 현재 밸류에이션에 대한 신중한 견해를 계속 반영한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 자회사의 실적 발표 공시, 제품 매출 및 비용 비율 지표, 임상 개발 일정, 그리고 동종업체 간 1차 NSCLC 경쟁 구도를 평가한다. 밸류에이션은 주로 DCF를 사용하며, 지주회사 할인에 대한 교차 검증으로 합산가치 방식도 활용한다.

방법론 메모

밸류에이션할인현금흐름모형 (DCF)
기본 시나리오 밸류에이션
회사가 양의 잉여현금흐름을 달성했고 성숙하고 지속 가능한 수익성 있는 사업을 보유하고 있으므로 DCF를 사용한다. 가정에는 8.7%의 WACC, 9.1%의 자기자본비용 및 3%의 영구성장률이 포함된다.
밸류에이션합산가치평가 (SOTP)
지주회사 할인
수액 사업, 제네릭, 추안닝의 시가총액 및 커룬 바이오텍 가치를 차감한 후의 내재 지주회사 할인은 약 51%이다. 수액 사업은 P/E 15배, 제네릭은 P/E 12배로 평가된다.
펀더멘털실적 및 임상 촉매 추적
매출 성장, 수익성 및 임상 마일스톤
펀더멘털 변화는 SKB Bio 제품 매출, 매출총이익률, 판매비 비율 및 sac-TMT와 차세대 ADC의 임상 데이터 발표와 규제 진전을 통해 평가된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

쓰촨 커룬 제약 유한회사（002422.SZ）
모회사 및 커버리지 종목
강점
SKB Bio 지분 55.1%를 보유하고 있으며 sac-TMT 판매 확대, 자회사 수익성 개선 및 차세대 ADC 파이프라인 진전의 수혜를 받을 수 있다.
약점
밸류에이션은 지주회사 할인에 직면하며, 전통적인 수액, 제네릭 의약품 및 API 사업도 전반적인 실적에 부담이 될 수 있다.
비교
보고서는 수액 사업에 P/E 15배, 제네릭에 P/E 12배를 적용하고 추안닝의 시가총액 및 커룬 바이오텍 가치를 함께 반영하여 SOTP 밸류에이션을 교차 검증한다.
위험
중앙집중식 물량기반 조달, 수액 사업 포화, API 가격 변동성 및 혁신 신약의 임상 또는 출시 진전이 기대에 미치지 못할 위험.
SKB Bio
커룬 제약이 지분 55.1%를 보유한 자회사
강점
sac-TMT가 높은 매출총이익률, 개선되는 영업 효율성 및 지속적인 제품·임상 개발 확장과 함께 빠른 매출 성장을 견인하고 있다.
약점
매출은 1H26 제품 매출의 약 80%를 차지한 sac-TMT에 크게 의존한다.
비교
전통 사업과 비교하면, SKB Bio는 커룬의 혁신 신약 사업에서 핵심 성장 동력이자 실적 전환점의 주요 원천이다.
위험
상업화 확대, NRDL 협상, 임상 결과 및 규제 승인과 관련한 불확실성이 남아 있다.

핵심 데이터

SKB Bio 1H26 제품 매출Rmb657mn, 전년 대비 112% 증가약 80%가 sac-TMT에서 발생했다.
SKB Bio 수익성매출총이익률 75%; 판매비 비율 59%; 조정 순이익 Rmb479mnFY27 또는 그 이전 손익분기점 달성 전망을 뒷받침한다.
영업 네트워크영업 인력 800명 이상, 병원 2,000곳 이상 커버2026년 6월 기준.
FY26 매출 목표전년 대비 최소 두 배경영진이 실적 발표 중 재확인했다.
향후 sac-TMT 규제 진전2개 적응증이 2026년 말 NRDL 약가 협상에 참여할 것으로 예상되며, 3개 1차 치료 적응증은 sBLA 단계로 진행 중1차 치료 적응증에 대한 잠재적 NMPA 승인 시점은 2027-28년이다.
주요 임상 결과 발표OptiTROP-lung06 전체 데이터는 ESMO에서 발표되며, lung07 주요 결과는 1Q27에 공개될 수 있음각각 Keytruda 및 Tagrisso와의 병용 1차 NSCLC 치료와 관련된다.
목표주가 및 시장가격Rmb29.00 대 Rmb46.692026년 8월 17일 기준으로, 약 38%의 하방 여력을 시사한다.

영향과 시사점

SKB Bio가 계속해서 두 배의 매출 성장과 개선된 비용 비율을 달성한다면, 실적 전환점은 커룬의 혁신 신약 자산의 이익 기여를 높일 것이다. 단기 시장의 초점은 ESMO에서의 lung06 전체 데이터, 1Q27의 잠재적 lung07 결과 발표, NRDL 협상 및 1차 치료 적응증 sBLA/NMPA 승인 진전에 맞춰질 것이다. 임상 성공과 적응증 확대는 sac-TMT의 가치를 강화할 수 있지만, 현재 주가의 목표주가 대비 프리미엄은 투자자들이 밸류에이션, 실행 및 경쟁 위험을 계속 평가해야 함을 의미한다.

위험

제네릭 의약품 카테고리로 복수 차례의 중앙집중식 물량기반 조달이 계속 확대될 위험.
대용량 수액 사업이 포화에 접근하여 매출 성장이 정체되거나 감소할 위험.
API 가격 변동성.
혁신 신약 및 제네릭 의약품 파이프라인의 임상 차질 또는 실패.
의약품 출시 시기가 시장 기대에 미치지 못할 위험.
sac-TMT가 1차 NSCLC 등의 적응증에서 글로벌 TROP2 ADC 및 이중특이성 요법과 경쟁에 직면할 위험.

주시할 점

SKB Bio가 FY26 매출을 최소 두 배로 달성하는지, 판매비 비율 진전 및 손익분기점 도달 경로.
두 적응증에 대한 2026년 말 NRDL 약가 협상 결과.
ESMO에서 발표될 OptiTROP-lung06 전체 데이터.
1Q27 OptiTROP-lung07 주요 결과의 잠재적 공개.
3개 1차 치료 적응증의 sBLA 진전 및 2027-28년 잠재적 NMPA 승인.
NSCLC 및 기타 종양 유형에서 SKB118과 병용하는 sac-TMT의 개념입증 진전.
SKB103 및 SKB565를 포함한 차세대 ADC의 임상 진전.