レポート解説Hilo Research

Pharmaceutical CDMO outsourcing sector：パネル討論は、差別化された医薬品CDMOの中期見通しが建設的であることを示唆

Goldman Sachsは、バイオテクノロジー資金調達が選別的な環境でも、記録的なRFP活動、サプライチェーンの現地化、ペプチド需要が外注成長を支えるとみている。顧客はサプライチェーンのレジリエンスを得るため、より高コストの米国製造を受け入れている。

機関Goldman Sachs

日付20260923

業界Pharmaceutical CDMO

要約

Neuland Labs：Buy、12か月SOTPベースの目標株価はRs23,300。

Neulandは、1HのRFP流入が過去最高となり、前年比で2倍超に増加したと報告した。
Boraは1H26に14件の前臨床分子を契約し、プログラム受注はすでにFY25通年の件数を上回った。
BoraのMaple Grove施設ではRFPが5倍に増加し、新規問い合わせの約50%が米国内限定の製造を求めている。
臨床開発中の世界のペプチドプログラム数は、2025年初頭の約600件から2026年5月には約1,000件へ増加した。
両社はAIによる測定可能な生産性向上を報告したが、規制下の製造環境が導入ペースを鈍化させる。

レポート解説

概要

Goldman Sachsは、Asia Healthcare CDMO Day 2026で行われたBora PharmaceuticalsとNeuland Laboratoriesのパネル討論を要約している。この討論は、サプライチェーンのレジリエンス戦略、ペプチド需要、複雑なモダリティへの選択的投資により、差別化されたCDMOが恩恵を受けるという医薬品外注に対する建設的な見方を支持した。

主要見解

パネルでは、バイオテクノロジー資金調達がより選別的になっているにもかかわらず、外注需要は構造的に健全であることが示された。Neulandは、1HのRFP流入が過去最高となり、前年比で2倍超増加したと報告した。Boraは1H26に14件の新たな前臨床分子を契約し、これは過去の水準を大きく上回り、1H26に獲得した開発プログラム案件はすでにFY25通年の件数を超えたと述べた。経営陣は、この需要を、資本規律の期間を経て複数の開発プログラムを進める既存の製薬・バイオテクノロジー顧客によるものとし、COVID前のベンチャー資金主導の活動への回帰ではないと説明した。Neulandはまた、大手製薬企業の約10社中8社がインドのCDMOを繰り返し評価しており、この水準の関心は過去10年間で見られなかったと指摘した。サプライチェーンの地域化は、単なるコスト最適化の議論ではなく、実行段階に入ったトレンドとして示された。地政学的不確実性、COVID期の混乱、関税リスクがChina+1および地域製造戦略を促している。顧客はCDMO選定時に、最安コストだけでなく、レジリエンス、冗長性、地域分散を重視している。医薬品サプライチェーンは国家安全保障の観点からも捉えられるようになっており、多国籍調達と差別化された製造能力を提供できるCDMOに有利に働く。最も明確な事例は、大幅に高いコストにもかかわらず加速する米国製造需要だった。Boraは、米国の人件費が台湾の約5-8x、製造総コストが製品によっては3-5x高いと推定している。それでも、同社のMaple Grove施設に対するRFPは5倍に増え、新規問い合わせの約50%が米国内限定の製造を指定した。需要の大半は、コスト感応度の高い後発医薬品メーカーではなく、先発医薬品企業から来ている。Boraは、既存および保留中の契約を基に米国ネットワークの稼働率が約70%に近づいており、収益性が正方向へ変曲し始めると経営陣が考える約55%を上回っているとみている。また、米国顧客によるオンショアリングは製剤面でより一般的であり、APIはなおアジアなどの低コスト地域から調達されている。 GLP-1需要にけん引されるペプチドは、最も目立つ外注成長機会とされた。Neulandによれば、臨床開発中の世界のペプチドプログラム数は、2025年初頭の約600件から2026年5月には約1,000件へ拡大し、製造エコシステム全体に大きな圧力をかけている。業界投資が上流のペプチド合成能力に集中するなか、NeulandはエンドツーエンドのペプチドAPI提供を目指し、下流の精製・凍結乾燥能力に資本を振り向けている。Boraは注射剤製造と、より長期的には経口固形GLP-1製品への移行に機会を見いだしている。両社は、ペプチド製造における需給不均衡が数年間続くと予想している。先端バイオ医薬品については、幅広い設備増強ではなく選択的な投資が支持された。Boraのバイオ医薬品事業の約70%は現在、二重特異性、三重特異性、またはコンジュゲート型モノクローナル抗体に関わり、約20,000リットルのシングルユース・バイオリアクター能力に支えられている。Boraは、専用施設の要件と不確実なリターンを理由に、ADCコンジュゲーション能力への投資を避けている。NeulandもADC、オリゴヌクレオチド、バイオコンジュゲートには慎重であり、人材確保と顧客信頼がインド拠点の製造にとって主要な制約だとみている。経営陣は、これら先端技術への参入には、最終的に北米拠点の方がより実行可能な道筋となる可能性を示した。 AIは測定可能ではあるものの段階的な効率改善をもたらしている。Neulandは、工程スケールアップのためにデジタルツインを活用し、500ページを超えることがある複雑なバッチ記録に関する逸脱調査を加速するためAIツールを導入している。同社は11月までに、当初からペーパーレスとなる200,000平方フィートのハイデラバードのプロセス開発施設を立ち上げる準備を進めている。BoraのBora AIMイニシアチブは年末までに6つのAIエージェントを備える予定で、品質調査および文書作成ワークフローにかかる時間を10-20%削減したと経営陣は報告している。両社はAI導入が時間とともに広がると予想する一方、規制監督により他業界よりも導入ペースは制約されると強調した。

分析フレームワーク

レポートはBora PharmaとNeuland Labsの経営陣コメントを統合し、顧客エンゲージメント指標から始めて、現地化、製造経済性、ペプチド能力需要、複雑なバイオ医薬品への投資選択、AI導入がCDMO需要と競争上の位置付けにどう影響するかをたどっている。

手法メモ

業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク
ペプチド製造の需給分析
レポートは、ペプチド開発プログラムの増加と予想される能力ボトルネックを用い、ペプチド外注の需給不均衡が数年間続く可能性を説明している。
業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及
ペプチド・バリューチェーン上の位置付け
上流のペプチド合成と下流の精製・凍結乾燥を区別し、上流能力に業界投資が集中するなかでNeulandが下流能力へ投資する選択を説明している。
競争戦略フレームワークバリューチェーン分析
製造拠点網とサービスの差別化
討論では、レジリエンス、地域分散、製剤とAPIの調達、専門能力を、CDMOのサプライヤー選定に影響する要素として比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Neuland Laboratories (NEUL.BO)
継続する外注需要、インドでの顧客エンゲージメント、ペプチド下流投資から恩恵を受ける位置にある、カバー対象のAPI特化CDMO。
強み
記録的な1H RFP流入、大手製薬企業による反復的な評価、下流のペプチド精製・凍結乾燥への注力。
弱み
ADC、オリゴヌクレオチド、バイオコンジュゲートなどの先端モダリティについては、人材確保と顧客信頼の制約から経営陣は慎重である。
比較
医薬品製剤および米国製造拠点を持つBoraと異なり、Neulandは世界の先発医薬品顧客にサービスを提供するインド拠点のAPI特化CDMOである。
リスク
製品、顧客、地域の集中、新規事業・複雑製品における実行リスク、潜在的な規制コンプライアンス問題。
Bora Pharmaceuticals (6472.TW)
パネル参加者であり、サプライチェーンのレジリエンスを重視する米国製造需要を示す医薬品製剤CDMO。
強み
Maple GroveのRFPが5倍に増加、新規問い合わせの約半数が米国内限定製造を指定、米国ネットワークの稼働率は約70%に近い。
弱み
米国の高いコスト構造に加え、専門要件と不確実なリターンのためADCコンジュゲーション投資を意図的に回避している。
比較
Boraは医薬品製剤と製剤製造に注力する一方、NeulandはAPIに特化している。

主要データ

Neulandの1H RFP流入+2x y/y同社史上最高のRFP流入。
Boraの新規前臨床分子14 in 1H26経営陣は、過去の水準を大きく上回ったと述べた。
Maple GroveのRFP成長5xBoraの米国施設に対するRFPの増加。
米国内限定製造の問い合わせ~50% of new enquiriesサプライチェーンの安全性のために顧客がコスト負担を受け入れる姿勢を反映している。
台湾比の米国人件費プレミアム~5-8xBoraによる推定。
米国の製造総コストプレミアム~3-5x製品に応じたBoraの推定。
Bora米国ネットワークの稼働率~70%既存および保留中の契約に基づくもので、推定約55%の収益性変曲点を上回る。
世界のペプチド臨床プログラム~600 in early 2025 to ~1,000 by May 2026Neuland経営陣による開発活動拡大の推定。
Boraのバイオ医薬品構成比~70%二重特異性、三重特異性、またはコンジュゲート型モノクローナル抗体に関わる割合。
Boraのシングルユース・バイオリアクター能力~20,000 litres同社バイオ医薬品事業を支える能力。
BoraのAI効率改善10-20%品質調査および文書作成ワークフローにかかる時間の報告上の削減幅。

影響と示唆

レポートは、差別化されたCDMOが最低コストではなく、サプライチェーンのレジリエンスと専門能力によって選ばれる度合いが高まっていると論じる。米国の製剤能力、ペプチドの下流サービス、規律あるバイオ医薬品投資は、特に重要な位置付け領域となり得る一方、規制によりAI生産性向上が事業を変革する速度は制限される。

リスク

Neuland Labsについて、レポートは製品、顧客、地域の集中リスクを特定している。
レポートはNeuland Labsの新規事業および複雑製品における実行リスクを特定している。
潜在的な規制コンプライアンス問題は、Neuland Labsにとって明示されたリスクである。