Kweichow Moutai Co Ltd (600519.CH): Resultados del segundo trimestre bajo presión, pero la tesis de transformación de canales se mantiene intacta

Visión general

Los resultados del segundo trimestre de Moutai fueron débiles, principalmente porque el impacto de los ajustes al inventario Feitian no estándar superó el efecto amortiguador del nuevo modelo de consignación de la compañía. A pesar de que los ingresos y beneficios a corto plazo quedaron por debajo de las expectativas, Bernstein considera que la reforma de canales sigue según lo previsto: las ventas directas e iMoutai se están expandiendo rápidamente, mientras que los canales de distribuidores y los SKU de gama alta se están reduciendo proactivamente.

Perspectivas principales

El informe considera la reducción de inventario no estándar como la principal perturbación detrás de la presión sobre los beneficios de este trimestre, y no como un fracaso de la estrategia de canales. El crecimiento de iMoutai y la creciente proporción de ventas directas validan la ejecución de la compañía en la reasignación de recursos de Feitian hacia su sistema de ventas directas. Con los aumentos de precios de Feitian y una base de comparación interanual más fácil, se espera que el crecimiento mejore en el segundo semestre; por ello, pese al recorte de las previsiones de BPA, la institución mantiene su calificación positiva y precio objetivo.

Marco de análisis

Evalúa la reestructuración de canales, los ajustes de inventario y el ritmo de recuperación de beneficios utilizando ingresos trimestrales, BPA, crecimiento de ingresos por canal y producto, proporción de ventas directas, cambios en el margen bruto, número de distribuidores y precios mayoristas de Feitian; la valoración utiliza un enfoque de P/E a futuro.

Notas metodológicas

• ValoraciónMétodo de valoración P/E

  Derivar el precio objetivo multiplicando el BPA futuro NTM+1 por el múltiplo P/E objetivo

  Utiliza un P/E futuro NTM+1 de 24,0x y un BPA NTM+1 de CNY 83,2 para derivar un precio objetivo de CNY 2.015; esto corresponde a un EV/EBITDA NTM de 16,5x.

• Análisis operativoAnálisis de mezcla de canales y productos

  Seguir los cambios en ventas directas, distribución, iMoutai y mezcla de productos

  Evalúa el impacto de la transformación de canales y los ajustes de inventario mediante el crecimiento de ingresos por canal, la proporción de ingresos de ventas directas, el desempeño de Feitian y otras series de licores, y el número de distribuidores.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• 600519.CH

  Empresa principal cubierta

  Fortalezas

  Sólida fortaleza de marca; rápido crecimiento de los ingresos de iMoutai; mayor proporción de ventas directas; clara ejecución de la reestructuración de canales; los aumentos de precios de Feitian y una baja base podrían respaldar la mejora del segundo semestre.

  Debilidades

  Los ingresos y el BPA del segundo trimestre estuvieron por debajo de las expectativas; los ajustes al inventario Feitian no estándar lastraron el crecimiento; los ingresos de otras series de licores disminuyeron; el margen bruto está bajo presión.

  Comparación

  La acción cotiza actualmente 0,9 desviaciones estándar por debajo de su P/E NTM promedio histórico, y su prima de valoración frente al Índice MSCI China Consumer Staples se encuentra 0,3 desviaciones estándar por debajo de su promedio histórico.

  Riesgos

  Una desaceleración macroeconómica podría suprimir la demanda de baijiu de gama alta; un exceso de inventario de Feitian en los canales y su liberación concentrada; riesgos de gobierno corporativo de empresas estatales y uso de efectivo.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos del 2T-5% interanualPor debajo de las expectativas de Bernstein y del consenso de mercado.
• Crecimiento del BPA del 2T-7% interanualPor debajo de las expectativas de Bernstein y del consenso de mercado.
• Crecimiento de ingresos de iMoutai+283% interanualLas ventas de la plataforma se aceleraron significativamente en el 2T.
• Participación de ventas directas en los ingresos de baijiu61%18 puntos porcentuales más interanual.
• Crecimiento de ingresos del canal tradicional de distribuidores-35% interanualCoherente con la reestructuración de canales y la reasignación de cuotas de Feitian.
• Crecimiento de ventas de Feitian-1% interanualUn ligero descenso durante el trimestre.
• Crecimiento de ingresos de otras series de licores-25% interanualUn lastre para el crecimiento general.
• Cambio en el margen bruto-140 puntos básicos interanualesPrincipalmente debido al débil desempeño de los SKU no estándar de gama alta.
• Revisión de previsión de BPA-2.7%Refleja el desempeño real del segundo trimestre.
• BPA FY26ECNY 70.62FY27E es CNY 79.18.
• Precio objetivoCNY 2,015Basado en un P/E NTM+1 de 24,0x.

Impacto e implicaciones

A corto plazo, la reducción de inventario, la debilidad de los productos no estándar de gama alta y la presión sobre el margen bruto limitarán el potencial alcista de los beneficios; a medio plazo, una mayor proporción de ventas directas, la expansión de iMoutai y la reasignación de cuotas de Feitian deberían reforzar el control de canales de la compañía. Si continúa la transmisión de los aumentos de precios y la recuperación de los precios mayoristas, la mejora operativa del segundo semestre podría convertirse en un catalizador de reevaluación.

Riesgos

• Un shock macroeconómico chino podría frenar el crecimiento de la población de altos ingresos y la demanda de consumo de baijiu ultrapremium.
• Si el inventario de Feitian en los canales se acumula sustancialmente y entra al mercado de forma concentrada, los envíos de la compañía podrían disminuir de forma pronunciada e impredecible.
• Los problemas de gobierno corporativo de empresas estatales, incluido el uso inapropiado de saldos de efectivo, podrían perjudicar el valor de los accionistas minoritarios.
• Si la demanda de SKU no estándar de gama alta y los ajustes de inventario siguen siendo más débiles de lo esperado, los ingresos y el margen bruto podrían continuar bajo presión.
• Una transmisión a la demanda final y a los precios de canal de los aumentos de precios más débil de lo esperado podría retrasar una recuperación en el segundo semestre.

Aspectos que vigilar

• Cambios en los precios mayoristas y la demanda final tras los aumentos de precios de Feitian de entre 6,5% y 7,9% a finales de julio.
• El ritmo de reducción del inventario Feitian no estándar y la recuperación de las ventas de SKU de gama alta.
• Si el crecimiento de los ingresos de iMoutai y la participación de las ventas directas en los ingresos de baijiu pueden seguir aumentando.
• Tendencias en la contracción del canal de distribuidores, la reasignación de cuotas de Feitian y los ingresos de otras series de licores.
• Si los ingresos, el BPA y el margen bruto del segundo semestre pueden mejorar, respaldados por una baja base y la optimización de canales.