二季度业绩承压，但渠道转型逻辑未变

概览

茅台二季度业绩疲软，核心原因是非标飞天库存调整的影响大于公司新寄售模式带来的缓冲。尽管短期收入与利润低于预期，Bernstein认为渠道改革仍按计划推进：直销和iMoutai快速扩张，经销渠道及高端SKU主动收缩。

核心观点

报告认为，非标库存去化是本季度业绩承压的主要扰动，而非渠道战略失效。iMoutai增长与直销占比提升验证公司将飞天资源向直营体系重新配置的执行力。随着飞天价格上调及同比基数走低，下半年增速有望改善；因此，尽管下调EPS预测，机构仍维持积极评级与目标价。

分析框架

结合季度收入、EPS、各渠道及产品收入增速、直销占比、毛利率变化、经销商数量和飞天批价，对渠道重构、库存调整及盈利恢复节奏进行判断；估值采用远期市盈率法。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率估值法

  以远期NTM+1每股收益乘以目标市盈率确定目标价

  采用24.0倍远期NTM+1 P/E和CNY 83.2的NTM+1 EPS，得出CNY 2,015目标价；对应NTM EV/EBITDA为16.5倍。

• 经营分析渠道与产品结构分析

  跟踪直销、经销、iMoutai及产品组合变化

  通过渠道收入增速、直销收入占比、飞天与其他酒系列表现及经销商数量，评估渠道转型和库存调整的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600519.CH

  核心覆盖标的

  优势

  品牌力强；iMoutai收入高速增长；直销占比提升；渠道重构执行明确；飞天提价与低基数可能支持下半年改善。

  劣势

  二季度收入及EPS低于预期；非标飞天库存调整拖累增长；其他酒系列下滑；毛利率承压。

  对比

  该股当前交易于历史平均NTM P/E下方0.9个标准差，且相对MSCI中国必需消费品指数的估值溢价低于历史均值0.3个标准差。

  风险

  宏观走弱压制高端白酒需求；飞天渠道库存过量并集中释放；国企治理及现金使用风险。

关键数据

• Q2收入增速-5% 同比低于Bernstein及市场一致预期。
• Q2 EPS增速-7% 同比低于Bernstein及市场一致预期。
• iMoutai收入增速+283% 同比Q2平台销售显著加速。
• 直销收入占白酒收入比重61%同比提高18个百分点。
• 传统经销渠道收入增速-35% 同比与渠道重构及飞天配额重新分配一致。
• 飞天销售额增速-1% 同比季度内小幅下降。
• 其他酒系列收入增速-25% 同比拖累整体增长。
• 毛利率变动-140个基点 同比主要受高端非标SKU表现疲弱影响。
• EPS预测调整-2.7%反映二季度实际业绩。
• FY26E EPSCNY 70.62FY27E为CNY 79.18。
• 目标价CNY 2,015基于24.0倍NTM+1 P/E。

影响与含义

短期看，库存去化、高端非标产品疲弱及毛利率压力将限制业绩弹性；中期看，直销化提升、iMoutai扩张及飞天配额重配有助于公司增强渠道控制力。若提价传导和批价修复延续，下半年经营改善将成为重估催化剂。

风险

• 中国宏观经济冲击可能抑制高收入人群增长及超高端白酒消费需求。
• 飞天渠道库存若大量累积并集中流向市场，可能导致公司出货量出现难以预测的显著下滑。
• 国有企业治理问题，包括现金余额使用不当，可能损害中小股东价值。
• 非标高端SKU需求及库存调整若持续弱于预期，可能继续压制收入和毛利率。
• 提价向终端需求和渠道价格的传导不及预期，可能延后下半年复苏。

后续跟踪

• 飞天7月底提价6.5%至7.9%后的批价与终端需求变化。
• 非标飞天库存去化速度及高端SKU销售恢复情况。
• iMoutai收入增速与直销占白酒收入比重能否继续提升。
• 经销渠道收缩、飞天配额调配及其他酒系列收入走势。
• 下半年收入、EPS和毛利率能否受低基数及渠道优化带动改善。