Artificial intelligence returns on investment across hyperscalers — Interpretación del informe

Visión general

Este Viewpoint de Citi Research examina los retornos de AI en los hyperscalers estadounidenses. Su conclusión central es que la aceleración del CapEx de AI, las restricciones persistentes de capacidad y el rápido crecimiento del uso empresarial están impulsando los ingresos y la rentabilidad con más fuerza de lo que supone actualmente el consenso.

Perspectivas principales

El argumento central de Citi es que la economía de la inversión en AI sigue siendo atractiva pese a la escala del gasto en infraestructura. El crecimiento de los ingresos de nube de los hyperscalers se aceleró a 48% en 2Q desde 39% en 1Q, mientras que el crecimiento del backlog colectivo se aceleró a 151% interanual desde 143% en el trimestre anterior. Citi interpreta estas tendencias como evidencia de una adopción empresarial continuada de AI. Aunque los retornos de efectivo sobre efectivo invertido de los últimos 12 meses (CROCI) se mantuvieron en general estables en 28%, frente a 29% en 1Q, el informe sostiene que los retornos actuales respaldan una inversión agresiva continuada en infraestructura de AI. Su conclusión se resume como “CapEx + Time = Profits”: la aceleración del gasto iniciada en 2024 debería trasladarse a mayores ingresos y rentabilidad posteriores. El informe señala indicadores de demanda y monetización en las principales plataformas de nube. Casi 500 clientes de Google Cloud Platform consumieron 1 trillion tokens, más de 2,000 empresas consumieron más de 100 billion tokens durante el último año, Microsoft tenía 30 million licencias de pago de Microsoft 365 Copilot y Amazon informó una tasa anualizada de ingresos de AI superior a $25B. Los precios más altos de cómputo en un contexto de fuerte demanda de AI respaldan ingresos, backlog y márgenes: los márgenes EBITDA de los hyperscalers se mantuvieron en 43% en 2Q, sin cambios frente a 1Q. Por ello, Citi considera que un flujo de caja libre cada vez más negativo y las preocupaciones relacionadas por costes de financiación no son razones suficientes para que los hyperscalers reduzcan la inversión mientras los retornos sigan siendo altos. La orientación de gasto de capital refuerza la tesis de demanda. La previsión agregada de CapEx CY26E asciende ahora a $730B, un 77% más frente a CY25, después de que el consenso elevara sus previsiones combinadas de CapEx de 2026 en 0.8% tras los resultados. Meta elevó su orientación a $130B-$145B desde $125B-$135B. Google elevó su rango en 7% en el punto medio a $190B-$205B, lo que implica un crecimiento interanual de 116% frente a 105% del consenso, citando una entrega de capacidad más rápida para atender la demanda. La previsión de Amazon aumentó $20B hasta aproximadamente $220B, o 67% interanual y 10 puntos porcentuales por encima del consenso, debido a mayores costes de memoria. Google espera un aumento significativo del CapEx de 2027 frente a 2026, Microsoft espera crecimiento interanual del CapEx de FY27 y Amazon espera que las restricciones de capacidad persistan hasta 2027, con una demanda sustancial ya en su cartera para 2028. Citi vincula el crecimiento previo de CapEx con una curva acelerada de ingresos de nube mediante ingresos superpuestos al crecimiento de CapEx desplazado 36 meses hacia delante. En 2Q, el crecimiento de GCP alcanzó 82% interanual, una aceleración secuencial de casi 20 puntos y 17 puntos por encima del consenso. AWS creció 37%, 6 puntos por encima del consenso, y Azure creció 43% en moneda constante, 3 puntos por encima. El backlog combinado de Google, Microsoft y Amazon aumentó a $1.69T desde $1.45T en 1Q. Aunque el consenso revisó al alza las previsiones de ingresos de 2027 en 2.3%—la primera vez que Citi observó revisiones de ingresos superiores a las revisiones de CapEx—la institución considera que esto aún subestima la curva de crecimiento. Estima que el consenso subestima el crecimiento de ingresos en 500bps para 2027 y 900bps para 2028, y espera que esta dinámica respalde un comportamiento superior en infraestructura de AI, cómputo, aplicaciones y usuarios finales habilitados por AI.

Marco de análisis

Citi combina resultados de los hyperscalers, orientación de CapEx de la dirección, datos de ingresos y backlog de la nube, indicadores de uso empresarial de AI, márgenes y CROCI. También compara el crecimiento de ingresos de los últimos 12 meses con el crecimiento de CapEx desplazado 36 meses hacia delante para evaluar cómo la inversión previa podría traducirse en crecimiento futuro de ingresos.

Notas metodológicas

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasAnálisis del flujo de caja libre

  Retornos de efectivo sobre efectivo invertido (CROCI) y consecuencias del flujo de caja libre de la inversión en AI

  El informe utiliza CROCI para evaluar si el elevado gasto en infraestructura de AI está generando retornos de efectivo aceptables, al tiempo que señala que el flujo de caja libre se vuelve más negativo a medida que aumenta la inversión.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Demanda de cómputo de AI frente a capacidad de infraestructura

  Citi utiliza restricciones de capacidad, expansión del backlog, uso de clientes y precios de cómputo para sostener que la demanda sigue superando la oferta y respalda el gasto y el crecimiento de ingresos.

• OtroOtro

  Crecimiento de ingresos superpuesto al crecimiento de CapEx desplazado 36 meses hacia delante

  Citi compara el crecimiento pasado de CapEx con el crecimiento posterior de ingresos de los últimos 12 meses para respaldar su visión de que la inversión reciente debería impulsar una curva de ingresos más fuerte desde 2027 en adelante.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Alphabet (GOOGL)

  Hyperscaler beneficiado por la aceleración de la demanda de GCP y una mayor inversión en capacidad de AI.

  Fortalezas

  GCP creció 82% interanual en 2Q, 17 puntos porcentuales por encima del consenso; Google elevó la orientación de CapEx de 2026 a $190B-$205B.

  Comparación

  GCP mostró la aceleración de crecimiento de la nube reportada más fuerte entre las plataformas citadas.

  Riesgos

  La demanda de capacidad sigue superando la inversión.

• Meta Platforms (META)

  Hyperscaler que incrementa la inversión en infraestructura de AI.

  Fortalezas

  Meta revisó su orientación de CapEx a $130B-$145B desde $125B-$135B.

• Amazon

  Hyperscaler con crecimiento de AWS impulsado por AI y elevada inversión en infraestructura.

  Fortalezas

  AWS creció 37% interanual en 2Q, 6 puntos porcentuales por encima del consenso; Amazon citó una tasa anualizada de ingresos de AI superior a $25B.

  Debilidades

  Los mayores costes de memoria contribuyeron a una orientación de CapEx más elevada.

  Comparación

  El crecimiento de AWS quedó por debajo de GCP, pero superó las expectativas de consenso.

  Riesgos

  Se espera que las restricciones de capacidad persistan hasta 2027.

• Microsoft

  Hyperscaler cuya demanda de AI respalda el crecimiento de Azure y la expansión continuada de CapEx.

  Fortalezas

  Azure creció 43% en moneda constante en 2Q; Microsoft tenía 30 millones de licencias de pago de M365 Copilot.

  Comparación

  Azure superó las expectativas de crecimiento de consenso en 3 puntos porcentuales.

  Riesgos

  La demanda de clientes sigue superando la oferta.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de nube de los hyperscalers+48% in 2QSe aceleró desde +39% en 1Q.
• Crecimiento del backlog colectivo+151% year on year in 2QSe aceleró desde +143% en el trimestre anterior.
• CROCI28% in 2QPrácticamente estable frente a 29% en 1Q.
• Margen EBITDA de los hyperscalers43% in 2QSin cambios frente a 1Q pese al aumento del CapEx de AI.
• Backlog combinado de Google, Microsoft y Amazon$1.69T in 2QAumentó desde $1.45T en 1Q.
• CapEx agregado CY26E$730B77% por encima de CY25.
• Crecimiento de ingresos de GCP82% year on year in 2Q17 puntos porcentuales por encima del consenso.
• Subestimación del consenso del crecimiento de ingresos+500bps for 2027 and +900bps for 2028Estimación de Citi para el crecimiento de ingresos relacionado con AI.

Impacto e implicaciones

Citi espera que la inversión sostenida en AI beneficie a la infraestructura, el cómputo, las aplicaciones y los usuarios finales habilitados por AI. Sostiene que la combinación de mayor crecimiento de la nube, acumulación de backlog, altos retornos y restricciones persistentes de oferta hace que las expectativas de consenso para ingresos y rentabilidad sean demasiado bajas desde 2027 en adelante.