Lumentum Holdings Inc（LITE）研报解读

概览

本管理层电话会议回顾聚焦Lumentum的AI光互连机会，尤其是CPO与NPO架构并存、出货时点、嵌入式激光器定位和激光器产能调配。Citi认为，该机会将在2027–28年扩大，并支持其Buy Catalyst Watch观点及US$1,100目标价。

核心观点

管理层将NPO和CPO均视为机会，并未明确判断哪一种架构最终规模会更大。不过，管理层表示，非NVIDIA NPO部署者的光学强度显著高于公司目前在NVIDIA处看到的水平。对于NVIDIA，预计仅有一小部分CPO/scale-up机会采用外置光源（ELS）；而对于其他客户，更大比例——通常是全部机会——预计将采用ELS。因此，管理层将可寻址机会表述为收入乘以光学强度，这使新兴NPO项目在整体上颇具吸引力。这些较新的NPO机会预计将叠加在既有NVIDIA scale-up节奏所处的同一时期，后者仍为2027年末至2028年初。 就时点而言，管理层反驳了将Lumentum的scale-up时间线与KyberRack进度挂钩的看法。其表示，只要存在多机架配置，机架到机架即north-south机会便不依赖KyberRack时点。用于垂直、机架内scale-up的机架侧CPO连接仍有望在2028年下半年出货，并早于2029年部署。与NPO相关的north-south、机架内机会预计将于2027年第四季度出货，并在2028年初进入爬坡。 管理层强调，NPO是对CPO的增量，而不是替代。在NVIDIA或类似客户采用任一架构的情况下，均保留相同的ELS配置，因此Lumentum在CPO和NPO之间的内容量大体可比。Scale-out CPO目前已在出货，scale-up需求持续超过供给，管理层称未观察到领先客户有任何犹豫。另一项机会来自某些非NVIDIA NPO客户：它们将激光器直接置入光引擎，而非使用外置光源。这将带来120mW和150mW中功率激光器需求，并构成NVIDIA以外的增量客户群。 在低功率嵌入式激光器方面，管理层表示，该机会晚于基于ELS的CPO和NPO：出货可能在2028年上半年开始，随后于下半年量产爬坡。目前公司在120–150mW细分市场未看到直接竞争，但也承认市场仍处早期，且Lumentum尚未在该嵌入式光引擎类别中正式赢得设计订单。管理层认为，将400mW激光器降至120–150mW，在结构上比将70–100mW低功率激光器提升至120mW更容易，因为高功率范围的可靠性要求相当或更严格。所暗示的项目面向scale-up应用。 Lumentum正将其日本工厂10–20%的剩余产能从利润率更高的EML生产调配至CW激光器，尽管EML仍然供不应求。管理层将这一决定归因于晶粒尺寸重新设计和改造工作改善了CW利润率、缩小了其与EML的差距，以及预计随着大多数收发器转向硅光子技术，CW机会将在2027年前变得更大。管理层称，这一调整是为了获取增量CW收入，而非反映EML需求前景发生变化。 Citi采用40x P/E倍数，较AI光学同行当前35x远期P/E均值高14%。该机构预计Lumentum在2025至2028E的EPS增长将比同行快2–3倍，因此认为从经盈利增长调整的角度看，该溢价合理。其目标价为US$1,100。

分析框架

Citi回顾管理层评论，并将架构选择、光学强度和出货时点与Lumentum的激光器内容量机会联系起来。随后，该机构评估竞争和制造层面的影响，包括EML向CW的产能调配，并以相对AI光学同行的远期P/E溢价进行估值；该溢价由其预测的EPS增长支撑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  按相对盈利增长预期调整的远期P/E估值

  Citi采用40x P/E倍数，而AI光学同行均值为35x，并认为Lumentum预测的2025–2028E EPS增长为同行的2–3倍，支持这一溢价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  围绕CPO、NPO、ELS和嵌入式激光器配置的光学内容量及架构分析

  报告梳理客户架构选择和光学强度如何影响Lumentum能够供应的激光器内容量类型及规模。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lumentum Holdings Inc (LITE.O)

  主要覆盖公司，并为AI收发器、CPO、NPO和OCS机会提供激光器内容量。

  优势

  管理层提到持续进行的scale-out CPO出货、超过供给的scale-up需求、部分客户在CPO和NPO之间可比的ELS内容量，以及目前未见直接竞争的早期低功率嵌入式激光器定位。

  劣势

  嵌入式光引擎类别仍处早期阶段，且Lumentum尚未在该类别中正式赢得设计订单。

  对比

  Citi采用AI光学同行35x当前远期P/E均值；由于Citi预测Lumentum在2025–2028E的EPS增长为同行的2–3倍，因此给予40x估值。

  风险

  竞争可能限制AI份额提升和收入上行；AI爬坡、EML需求或CPO和OCS产品采用的进展可能低于预期。

关键数据

• 参考价格US$820.59截至11 Aug 2026, 16:00的价格。
• 目标价US$1,100.00Citi对Lumentum的目标价。
• 预期股价回报34.0%亦为预期总回报；预期股息率为0.0%。
• NPO出货时点Q4 2027, ramping into early 2028管理层对NPO相关north-south、机架内机会的预期。
• Scale-up CPO出货时点Second half of calendar 2028预计早于2029年部署。
• 日本工厂产能调配10–20%从EML调往CW激光器的剩余产能。
• 估值倍数40x P/E较AI光学同行当前35x远期P/E均值高14%。

影响与含义

Citi认为，CPO与NPO并存会扩大而非蚕食Lumentum的内容量机会。该报告认为，非NVIDIA客户更高的ELS强度、增量嵌入式激光器项目，以及与硅光子收发器相关的CW需求增长，是2027–28年的主要增长支撑。

风险

• AI领域竞争加剧可能限制市场份额提升和收入上行。
• AI爬坡前置或低于预期，可能影响EML爬坡。
• Lumentum的CPO和OCS新产品采用可能低于预期。