Lumentum各业务需求转强，NPO潜在订单或在未来数月落地

概览

本报告总结摩根士丹利在2026年8月18日与Lumentum投资者关系主管Kathy Ta举行会议后的主要结论。报告认为，数据中心投资正在扩大Lumentum参与光互连市场的路径，NPO、CPO、OCS及激光器业务均释放较强需求信号，但估值已计入高于历史水平的AI增长溢价，当前评级仍为Equal-weight。

核心观点

报告首先聚焦数据中心光学架构向scale-up扩展带来的机会。投资者关注NPO（近封装光学）相对于CPO（共封装光学）的价值量差异，而公司表示，不同实施方式有所变化，但总体价值量大致相当。采用ELS外置激光源的NPO仍需要UHP超高功率激光器，因此价值量通常可与CPO相近；更偏向机箱内部的NPO可能使用功率更低、价格更便宜的激光器，但如果Lumentum为客户提供更多光引擎封装内容，总价值量可能持平甚至更高。公司预计这些NPO实施方式的利润率均高于公司平均水平，并表示可能在“未来数月”签署一项交易，时间或早于FQ4业绩会时给出的预期。 CPO和OCS的需求信号也在改善。CPO的上行主要来自scale-out应用，因此部分增量可能在2026年稍晚体现。OCS方面，核心客户继续提高订单规模，但公司尚无法判断这是因为自身解决了部分生产问题并提升份额，还是客户的基础需求整体上调。面对竞争方案，公司没有就近期网络报道提供更多信息，但希望市场最终形成多供应商生态，这说明OCS订单增长具有现实支撑，同时其来源和竞争格局仍需进一步确认。 潜在FCC规则构成供应链层面的重要变量。公司已就潜在规则与FCC接触，并反馈相关措施需要逐步实施，否则可能导致明显的市场供需错配，因为目前60%至65%的收发器来自中国供应商。公司同时指出，在当前定价结构下，仅增加纯收发器产量并不是特别有吸引力的业务。这意味着规则若落地，其节奏与适用范围将影响行业供应重构，但Lumentum并不会单纯为了填补收发器数量缺口而无条件扩产。 产品定价与供给弹性因品类而异。对于主要服务电信和CPO机会的UHP及泵浦激光器，公司拥有长期协议，可限制竞争供给增加造成的价格波动。CW市场的上行空间更大：竞争对手撤回供货承诺，加上Lumentum通过缩小芯片尺寸改善自身供应，使公司能够承接增量需求并收取“加急费”。不过，公司当前需求结构约为90% EML、10% CW，预计数个季度后约为80% EML、20% CW，因此其观察仍主要反映EML市场，难以据此给出完整的EML与CW行业判断。 盈利预测反映了业务快速增长预期。Morgan Stanley ModelWare口径下，截至2026年6月、2027年6月、2028年6月和2029年6月财年的EPS分别为6.55、19.17、32.78和44.25；共识方法口径分别为8.68、21.10、34.64和46.05。季度数据列示的2026年Q1至Q4 EPS为1.10、1.67、2.37和3.23，2027年估计为4.22、4.96、5.55和6.33，2028年估计为7.49、8.62、8.98和9.53。 估值方面，报告以约25倍2028日历年市盈率乘以约40美元的盈利基础，形成约1,000美元目标价。约25倍高于Lumentum历史交易区间，报告将这一溢价归因于AI增长前景。上行情景包括Datacom爬坡及收入结构优于预期、OCS快速放量并增加收入和利润来源、AI需求保持强劲并推动EML业务和盈利超预期，以及CPO或NPO快于预期爬坡。下行风险则包括AI需求减弱引发EML供给过剩和价格下跌、CW抢占EML份额、Cloud Light拖累利润率改善，以及CPO落地时间后移。尽管经营需求信号积极，报告给出的股票评级仍为Equal-weight，行业观点为In-Line，目标价为1,000美元。

分析框架

摩根士丹利以2026年8月18日与Lumentum投资者关系主管的会议交流为起点，将管理层关于NPO、CPO、OCS、监管和激光器供需的表述与FQ4业绩会信息进行对照；随后分析不同光学实现的价值量、利润率和需求兑现时间，再用ModelWare盈利预测及2028日历年市盈率框架形成目标价，并列示经营上行与下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2028日历年市盈率估值

  报告将约25倍2028日历年市盈率应用于约40美元的盈利基础，得到约1,000美元目标价；该倍数高于历史交易区间，溢价依据是AI增长前景。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告以Morgan Stanley ModelWare作为主要财务预测口径，并同时提供基于共识方法的EPS数据，用于展示不同口径下2026至2029财年的盈利路径。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品组合、价值量与定价分析

  报告分别考察NPO和CPO的单机内容价值、EML与CW需求结构、长期协议对价格波动的限制，以及加急费对CW业务收入上行的贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lumentum Holdings Inc（LITE.US）

  公司与AI数据中心光互连投资相关，覆盖NPO、CPO、OCS、EML、CW、UHP及泵浦激光器等机会。

  优势

  NPO价值量可与CPO相当且预计高于公司平均利润率；CPO和OCS需求上调；长期协议限制部分激光器价格波动；CW供应改善可支持增量订单和加急费。

  劣势

  OCS订单增长来自份额提升还是终端需求扩张尚不明确；公司约90%的相关需求来自EML，因而难以提供完整的EML与CW市场判断；纯收发器业务在当前价格结构下吸引力有限。

  对比

  NPO采用ELS时价值量通常与CPO相近；机箱内NPO虽可能使用更低功率激光器，但若公司提供更多光引擎封装，价值量可持平或更高。

  风险

  EML供给过剩及价格下跌、CW替代EML、Cloud Light拖累利润率，以及CPO时点推迟。

关键数据

• 股票评级Equal-weight行业观点为In-Line
• 目标价$1,000.00基于约25倍2028日历年市盈率及约40美元盈利基础
• 收盘价$866.712026年8月21日
• 市值$75,165 mm报告表格所列当前市值
• 52周价格区间$1,085.68-$115.21报告原始列示顺序
• 中国供应商收发器占比60%-65%公司据此认为潜在FCC规则需要分阶段实施
• 当前EML/CW需求结构约90%/约10%预计数个季度后达到约80%/约20%
• ModelWare财年EPS6.55 / 19.17 / 32.78 / 44.25分别对应截至2026年6月、2027年6月、2028年6月和2029年6月的财年
• 共识方法财年EPS8.68 / 21.10 / 34.64 / 46.05分别对应截至2026年6月、2027年6月、2028年6月和2029年6月的财年
• 估值倍数约25x CY28 P/E高于历史交易区间，报告归因于AI增长前景

影响与含义

报告认为，Lumentum参与AI数据中心投资的方式正从传统光器件扩展至NPO、CPO和OCS，且潜在价值量和利润率具备吸引力。长期协议为UHP及泵浦激光器提供一定价格稳定性，CW供给改善则带来加急费机会；但目标价采用高于历史区间的估值倍数，需求兑现速度、产品替代和利润率表现仍决定增长能否匹配该溢价。

风险

• 若AI需求减弱并造成供给过剩，EML价格可能下跌。
• CW产品可能从EML手中获取市场份额。
• Cloud Light可能妨碍公司改善利润率。
• CPO商业化或放量时间可能后移。

后续跟踪

• 关注公司能否在“未来数月”签署NPO交易。
• 关注CPO的scale-out需求增量能否在2026年稍晚兑现。
• 关注OCS核心客户继续增单，以及增量究竟来自份额提升还是基础需求扩张。
• 关注潜在FCC规则的实施节奏及其对收发器供需的影响。
• 关注EML与CW需求结构能否由约90%/10%向约80%/20%变化。
• 关注Datacom、OCS、EML及CPO/NPO爬坡速度与利润率表现。