Tesla Inc（TSLA）研报解读

概览

本报告评估Tesla Semi能否通过自动驾驶卡车软件而非卡车硬件销售，成为特斯拉网络服务业务的重要贡献来源。Morgan Stanley认为其长期可选价值显著，但在商业化部署路径更明确前，维持Equal-weight评级和$400目标价。

核心观点

Morgan Stanley的核心观点是，自动驾驶可通过取消驾驶员成本并显著提高牵引车利用率，大幅改善卡车经济性。其BEV卡车模型假设，自动驾驶卡车每天运营22小时，而人工驾驶卡车为11小时，使有效年行驶里程从92,400提升至215,210，即2.33x。尽管特斯拉将收取技术服务费，电动卡车每英里总成本仍从$2.67下降20%至$2.13。计入管理费用后，每辆人工驾驶牵引车的年利润约为$31,000，而自动驾驶牵引车约为$189,000，增长6.0x，利润率则从11.0%升至28.6%。报告将这一改善主要归因于劳动力节省、更高运行时间以及更低的保险和融资成本。 该机构认为，Tesla Semi正成为自动驾驶卡车运输领域具备可信度的新兴竞争者。特斯拉在2Q26业绩更新中表示，Semi仍按计划于2026年推出；Elon Musk则表示，自动驾驶Semi能力可能在2027年实现，早于规模化生产。Morgan Stanley指出，特斯拉优先推进Model 3和Model Y的无监督FSD，随后才是Semi；同时，纯摄像头自动驾驶在重型卡车上可能面临质疑和更严格的监管审查。不过，报告认为，若Semi实际表现良好，市场对底层技术方案的关注可能下降。报告亦提示，美国BEV重卡需求仍有限，且在很大程度上由激励措施或监管驱动；但若实际续航可达500英里并具备可管理的充电基础设施，潜在需求范围可能扩大。 报告将美国自动驾驶卡车市场在2026E的TAM估为约$601 billion、SAM估为约$312 billion，计算基础是约199 billion美国组合卡车里程，并对受雇运营采用运费定价、对私有车队采用可被替代的运营成本定价。TAM预计在2031E升至约$722 billion，并于2041E超过$1 trillion。Morgan Stanley不认为市场将由单一参与者胜出：其预测将形成多参与者市场，Aurora、Tesla和Kodiak在2041年合计占自动驾驶里程约60%，更广泛的生态系统占其余约40%。 针对特斯拉的商业模式，Morgan Stanley假设特斯拉向承运商销售或出租Semi，并对FSD、远程协助、服务和维护按运营里程收取约$0.85-$1.00费用，而不是自身作为承运商运营。按每月18,000英里计，相当于每车每月约$12,000-$18,000，远高于乘用车FSD目前约$100的月订阅费。报告指出，特斯拉尚未公布Semi的具体定价模式，但认为按使用量收费的车队服务定价更适合这一业务，也大致符合自动驾驶卡车同行的模式。 在Morgan Stanley的自下而上基础情景中，特斯拉于2028年在Semi上实现无驾驶员的无监督FSD，到2030年每车年自动驾驶里程达到215,000，并在2040年前维持该利用率假设。该机构预测2040年将有约82,000辆Semi投入运营，占自动驾驶可服务卡车里程的13.5%，在每英里$0.98技术费下带来$17.3 billion年技术费收入。按45% EBIT利润率计算，Semi授权将产生约$7.8 billion EBIT，使网络服务收入预测增加11.4%、经营利润增加10.1%。在牛市情景中，特斯拉到2040年占自动驾驶可服务里程的26.8%，运营163,375辆Semi，实现$34.4 billion年收入和$15.5 billion EBIT；网络服务收入和EBIT增幅分别为20.3%和18.2%。 Morgan Stanley仅将这一机会纳入牛市情景估值。Semi技术授权为网络服务牛市情景增加每股$20，即$67 billion股权价值，使该部分估值从每股$256升至$276，并将特斯拉整体牛市情景提高$20至$840，较当时交易水平有超过125%的上行空间。由于希望获得更多商业部署能见度，该机构维持基础情景不变。其$400目标价较Sep. 10收盘价$363.56高约8%，由核心汽车业务每股$45、网络服务$144、特斯拉出行$120、能源$35和人形机器人$56构成。报告认为，特斯拉长期AI和软件可选性受到近期汽车业务逆风及充分估值的抵消。

分析框架

Morgan Stanley结合自下而上的卡车单位经济模型、美国TAM/SAM测算和车队规模情景分析。该机构比较人工驾驶与自动驾驶BEV卡车的运营时长、行驶里程、每载货英里收入和每英里成本，采用特斯拉按英里收取软件费的假设，预测至2040年的Semi交付量、车队规模及自动驾驶里程，并将由此产生的收入和EBIT纳入特斯拉网络服务牛市情景估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  自动驾驶卡车单位经济性拆解

  报告比较人工驾驶和自动驾驶BEV卡车的运营时长、里程、每载货英里收入及每英里成本，以估算自动驾驶对利润的影响。

• 行业/产业分析框架供需框架

  美国自动驾驶卡车TAM和SAM测算

  Morgan Stanley以美国组合卡车行驶里程为起点，采用运费或可被替代的运营成本，估算总市场和可服务市场随时间变化的机会。

• 估值方法SOTP 分部估值

  特斯拉分部估值

  $400目标价由核心汽车、网络服务、出行、能源和人形机器人分别估值构成，Semi机会则加入网络服务牛市情景。

• 估值方法DCF 现金流折现

  特斯拉出行业务估值

  报告采用现金流折现框架，基于2040年的预测车队规模和每英里经济性对特斯拉出行业务估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tesla Inc (TSLA.US)

  主要覆盖公司；可能受益于自动驾驶Semi软件及车队服务收入。

  优势

  自动驾驶卡车收费可能显著高于乘用车FSD；内华达工厂规划年产能为50,000辆Semi；并具备更广泛的自动驾驶出行和软件可选性。

  劣势

  Semi当前销量仍小，乘用车仍是核心业务，美国BEV重卡市场有限。

  对比

  Morgan Stanley在多参与者自动驾驶卡车市场中同时测算Aurora和Kodiak；特斯拉基础情景下2040年占自动驾驶可服务里程13.5%。

  风险

  无驾驶员FSD的执行风险、纯摄像头自动驾驶的监管审查、充电和续航限制，以及OEM、初创企业和科技公司的竞争。

• Aurora (AUR)

  自动驾驶卡车技术可比公司，也是特斯拉预测收费模式和EBIT利润率的参照。

  优势

  Morgan Stanley将Aurora列为其预测中规模最大的具名自动驾驶汽车参与者。

  对比

  在报告的特斯拉情景比较中，Aurora预计于2040年占自动驾驶可服务卡车里程22.5%。

• Kodiak (KDK)

  Morgan Stanley市场份额情景中的自动驾驶卡车可比公司。

  对比

  在报告的特斯拉情景比较中，Kodiak预计于2040年占自动驾驶可服务卡车里程8.8%。

关键数据

• 自动驾驶卡车利用率215,210 miles per truck per year相较人工驾驶卡车的92,400英里，利用率为2.33x
• 自动驾驶电动卡车每英里成本$2.13相较人工驾驶电动卡车的$2.67，下降20%
• 计入管理费用后的单车利润$188,761 annually相较人工驾驶卡车的$31,216，利润提高6.0x
• Tesla Semi自动驾驶收费$0.85-$1.00 per mile约合每车每月$12,000-$18,000
• 自动驾驶卡车TAM~$601 billion in 2026EMorgan Stanley预测2031E约为$722 billion，2041E超过$1 trillion
• Tesla Semi基础情景，2040年82,253 Semis; $17.295 billion revenue; $7.783 billion EBIT假设占自动驾驶可服务卡车里程13.5%，EBIT利润率为45%
• Tesla Semi牛市情景，2040年163,375 Semis; $34.353 billion revenue; $15.459 billion EBIT假设占自动驾驶可服务卡车里程26.8%

影响与含义

Morgan Stanley认为，尽管乘用车在特斯拉终值年份收入结构中仍远大于Semi，但Semi自动驾驶可能成为一项被低估的高利润率、经常性网络服务收入来源。这一机会支持更高的牛市情景，但在商业部署、自动驾驶表现和车队规模化得到更好验证前，基础情景维持不变。

风险

• 特斯拉在Robotaxi、FSD和人形机器人业务的规模化方面可能面临执行风险，其中包括Semi无驾驶员自动驾驶能力。
• 重型卡车的纯摄像头FSD可能面临更严格的监管审查和技术质疑。
• 美国BEV重卡需求仍有限，且主要由激励和监管推动；续航和充电基础设施也可能限制采用。
• 特斯拉在汽车和机器人领域面临传统OEM、中国企业、初创公司和大型科技公司的竞争。
• 报告将中国风险、股权稀释和估值列为下行风险。

后续跟踪

• 未来12-18个月从无驾驶员测试走向商业化和工业化规模自动驾驶卡车运营的进展。
• Tesla Semi推出进度，以及规模化生产能否跟随规划的2026年推出时间表。
• FSD进展和Robotaxi城市推出的速度。
• 特斯拉Semi自动驾驶定价、承运商采用、车队利用率和充电基础设施执行情况。
• 新电池成本里程碑、新车型推出和Optimus进展。
• 传统OEM、自动驾驶卡车初创企业和大型科技公司的竞争动态。